金融工程研究金融工程研究金融工程研究金融工程研究

敬敬敬敬请请请请参参参参阅阅阅阅报报报报告告告告结结结结尾尾尾尾处处处处免免免免责责责责声声声声明明明明1金融工程研究金融工程研究金融工程研究金融工程研究开放式基金开放式基金开放式基金开放式基金T_ReportAbstract业绩持续性与基金投资策略业绩持续性与基金投资策略业绩持续性与基金投资策略业绩持续性与基金投资策略报告关键点报告关键点报告关键点报告关键点：：：：
使用风险调整收益方法对基金业绩进行评价使用风险调整收益方法对基金业绩进行评价使用风险调整收益方法对基金业绩进行评价使用风险调整收益方法对基金业绩进行评价，，，，我们发现在某些时我们发现在某些时我们发现在某些时我们发现在某些时间区间上存在显著的业绩持续性现象间区间上存在显著的业绩持续性现象间区间上存在显著的业绩持续性现象间区间上存在显著的业绩持续性现象
在这些时间区间上的业绩持续特性可构造可行的基金选择与持有在这些时间区间上的业绩持续特性可构造可行的基金选择与持有在这些时间区间上的业绩持续特性可构造可行的基金选择与持有在这些时间区间上的业绩持续特性可构造可行的基金选择与持有策略策略策略策略报告摘要报告摘要报告摘要报告摘要：：：：1.1.1.1.基金业绩是否持续渐受关注基金业绩是否持续渐受关注基金业绩是否持续渐受关注基金业绩是否持续渐受关注无论对机构投资者还是对个人投资者，基金作为一种投资工具是投资者可投资范围中需要考虑的重要对象。在买入前如何选择与在买入后如何持有是必然考虑的两个问题，而这两个问题都与基金业绩的持续性有着密切的关系。2.2.2.2.业绩持续性问题的实质业绩持续性问题的实质业绩持续性问题的实质业绩持续性问题的实质基金业绩的持续性问题，也就是基金历史业绩与未来业绩之间的关系问题，这种关系可能的表现形式为：没有关系、持续或者反转。3.3.3.3.对各类型基金业绩持续性的全面考察对各类型基金业绩持续性的全面考察对各类型基金业绩持续性的全面考察对各类型基金业绩持续性的全面考察用原始收益率指标去衡量的基金业绩其持续性状况在不同基金类型上的差别非常明显，固定收益类产品的持续性要优于股票方向产品，在固定收益类产品中以货币市场基金为最强，债券型基金居次，股票方向产品的持续性普遍不明显。同时，我们在所观察的时间区间上也没有发现明显的业绩反转现象。4.4.4.4.风险调整风险调整风险调整风险调整：：：：进一步的检验进一步的检验进一步的检验进一步的检验我们发现，使用风险调整后的收益指标所得出的结论，与使用原始收益率所得出的结论并不一致，股票型基金在观察期6个月、持有期3个月上表现出较强的持续性，而混合型基金则在观察期6个月持有期3个月、观察期9个月持有期3个月、观察期12个月持有期6个月等三个时间区间上表现出较强的持续性。5.5.5.5.基于持续性的基金选择与持有策略基于持续性的基金选择与持有策略基于持续性的基金选择与持有策略基于持续性的基金选择与持有策略在部分时间区间上观察到明显的基金业绩持续性的存在之后，接下来的问题有两个，一是上述持续性的来源，二是我们通过在这些时间区间上选择并持有基金，是否可以获取超额收益？如果答案是肯定的，那么便可以形成相应的投资策略。6666....基金经理的表现基金经理的表现基金经理的表现基金经理的表现统计结果显示，在各时间区间上，使用原始收益率衡量的国内基金经理们在其职业生涯中并未表现出整体上的业绩持续性。7777....持续性显著的品种及其特征持续性显著的品种及其特征持续性显著的品种及其特征持续性显著的品种及其特征尽管从原始收益率的角度来看股票方向基金没有表现出显著的持续性，但仍有必要对每个基金个体进行持续性的检验，以防止共性掩盖个性。持续领先和持续落后两组基金在风险水平、基金规模和交易成本方面存在显著差异。8888....关于持续性原因的一些讨论关于持续性原因的一些讨论关于持续性原因的一些讨论关于持续性原因的一些讨论我们认为有三点值得关注，其一是国内市场作为新兴市场的多变性，其二是国内基金管理人投资风格的易变性，其三是国内基金行业人员的频繁流动特征。金融工程主题报告金融工程主题报告金融工程主题报告金融工程主题报告T_ReportDate报告日期报告日期报告日期报告日期2008200820082008----11111111----17171717T_Analyst研究员研究员研究员研究员任瞳任瞳任瞳任瞳金融工程分析师金融工程分析师金融工程分析师金融工程分析师T_RelatedReport前期研究成果前期研究成果前期研究成果前期研究成果开放式基金仓位测算开放式基金仓位测算开放式基金仓位测算开放式基金仓位测算200811112008111120081111200811112008200820082008----11111111----12121212基金市场现基金市场现基金市场现基金市场现金流监测金流监测金流监测金流监测2008102008102008102008102008200820082008----11111111----03030303暴跌依旧暴跌依旧暴跌依旧暴跌依旧，，，，基金业绩难以改善基金业绩难以改善基金业绩难以改善基金业绩难以改善2008200820082008----11111111----03030303金融工程主题报告敬敬敬敬请请请请参参参参阅阅阅阅报报报报告告告告结结结结尾尾尾尾处处处处免免免免责责责责申申申申明明明明21.基金基金基金基金业绩业绩业绩业绩是否是否是否是否持续持续持续持续渐受渐受渐受渐受关注关注关注关注近年来基金行业快速发展，对于个人投资者，国内相对贫乏的投资渠道凸显基金产品对满足其理财需求的重要性，对于机构投资者，FoFs产品的快速增长使其对基金产品的重视与日俱增。因此无论是对机构投资者还是对个人投资者，基金作为一种投资工具不仅仅是投资者在进行投资决策时必须考虑的对象，而且已然成为其投资“工具箱”中的利器。将基金产品作为投资标的来审视，在买入前如何选择与在买入后如何持有是必然考虑的两个问题，而这两个问题，都与基金业绩的持续性有着密切的关系。图1、基金开户数（左）及FoFs产品数量与规模（右）0.00500.001000.001500.002000.002500.003000.002005012005042005072005102006012006042006072006102007012007042007072007102008012008042008072008100.000.501.001.502.002.503.00开户合计/万户个人/万户机构/万户010203040506070802005-052005-082005-112006-022006-052006-082006-112007-022007-052007-082007-112008-022008-052008-08050100150200250券商FoFs集合理财计划银行FoFs理财产品券商FoFs规模/亿元数据来源：Wind，注：FoFs，即FundofFunds，专门投资于其他基金的基金产品具体来讲，在基金选择环节中需要考察基金过往业绩，而考察历史业绩的目的，是为了对基金未来表现的判断起到一定的揭示作用，即希望基金未来业绩具有某种可预测性或与过往业绩之间存在某种连续性，进而有利于基金品种的正确选择。需要强调的是，考察历史业绩，在选择业绩指标的同时需要选择考察的时间区间，业绩指标和考察区间的选择将影响到这个环节的结果，进而对组合的构建产生重大影响。一般而言，投资者都希望买到表现持续优秀的品种，这样无需再考虑其他的投资标的，同时也节省了高昂的换仓成本，但一切事物都处于变化之中，一劳永逸的情况并不会总是发生，因此基金表现是否会持续，就是一个影响投资者持有策略的重要问题。需要注意的是，业绩持续性并非只有持续或不持续两个方面，在不同时间区间上可能有不同的表现，因此买入后持有的策略也相应地存在多种选择。2.业绩持续性问题的实质业绩持续性问题的实质业绩持续性问题的实质业绩持续性问题的实质基金业绩的持续性问题，也就是基金历史业绩与未来业绩之间的关系问题，这种关系可能的表现形式为：没有关系、持续或者反转。这里所说的业绩，既可以是绝对业绩也可以是相对业绩，本文中皆是指相对业绩。如果基金的历史业绩与未来业绩之间没有关系，那么在选择基金时去考察其历史业绩则是徒劳的，我们并不能从中得到任何有益的启示，更不用说形成相关的投资策略。从这个角度理解，业绩持续性问题可以认为是市场有效性的一种反映。具体地，如果历史业绩与未来业绩之间存在某种关系，并且这种关系是正相关的，则说明其业绩存在持续性，如果是负相关，则表现为业绩的反转。对于基金业绩持续性问题的研究，国外开展得较早，研究范围比较宽泛。Sharpe（1966）考察了1954-1963年期间34只基金的业绩，使用Spearman相关检验，发现一定程度相关，但统计上不显著。Jensen（1968）考察了1945-1964年期间115只基金的扣除费用后业绩弱于随机证券组合，认为不存在业绩持续性。GrinblatandTitman（1992）选择1975-1984年期间279只基金，进行前后两期基金超额收益的横截面回归，发现开放式基金敬敬敬敬请请请请参参参参阅阅阅阅报报报报告告告告结结结结尾尾尾尾处处处处免免免免责责责责申申申申明明明明3显著的持续性并认为持续性来自基金经理的管理才能。Hendricks,PatelandZeckhauser（1993）选择1974-1988年期间165只无费用基金，进行横截面回归和Spearman相关检验，发现HotHands即短期持续性。BrownandGoetzmann（1995）发现尽管多数时间内存在持续性，但也存在一些业绩反转的年份。Cahart（1997）选取1962-1993年期间1892只基金为样本，指出基金业绩有短期持续性，业绩差的基金有更强的持续性。反观国内同行对基金业绩持续性问题的研究则相对较少，研究对象多是针对封闭式基金。从实际应用来看，该问题已经得到机构投资者的初步重视，尤其是以基金为主要投资对象的券商系FoFs产品，在其投资策略中充分表达了对业绩持续性的重视。因此对于国内各类型基金业绩持续性的全面考察，以及探讨是否能够形成基于业绩持续性的基金选择以及持有策略有着非常重要的实际意义，也是本文想要达到的目的。3.对各类型基金业绩持续性的对各类型基金业绩持续性的对各类型基金业绩持续性的对各类型基金业绩持续性的全面全面全面全面考察考察考察考察为对国内基金整体业绩持续性状况有个完整的了解，我们对股票型基金、混合型基金、债券型基金、货币市场基金以及封闭式基金进行全面的业绩持续性检验。为获取足够多的统计数据，我们的考察区间从2005年1月1日至2008年6月30日。业绩持续性的观察涉及基金在两个相邻时间区间上业绩的比较，其中前一个时间区间我们称之为观察期，后一个为持有期。观察期和持有期的划分具体为以下10个：3M-3M、6M-3M、6M-6M、9M-3M、9M-6M、9M-9M、12M-3M、12M-6M、12M-6M和12M-12M，其中，3M-3M即观察期3个月、持有期3个月，其他的依此类推。研究方法我们采用经典的基金业绩持续性检验方法——Spearman秩相关检验，该检验常用于两组排名数据的相关性检验。业绩指标我们计算样本基金在相应时间区间的滚动复权净值增长率作为基金收益率指标（原始收益率）。具体过程为：我们首先筛选出符合条件的基金品种，计算其在各个时间区间上的复权净值增长率并对其进行排名，然后使用Spearman秩相关检验对相邻两个时间区间上的基金业绩排名数据进行检验（置信度为95%）并分别统计显著相关、显著正相关、显著负相关占比，结果如表1至表6所示。显著相关意味着基金在观察期和持有期的业绩排名在统计上显著相关，显著正相关意味着基金在两期的业绩保持一致即出现持续性，显著负相关意味着基金的业绩发生反转，因此我们重点