金融工程课件1(14)

主讲教师：周玉江第七章：互换合约Jrgc-LF-7-2-14-1金融工程第七章互换合约(LF7_2_14)主讲教师：周玉江第七章：互换合约Jrgc-LF-7-2-14-2虽然互换交易历史悠久，但世界公认的第一个互换合约的历史并不长，是1981年世界商业银行和国际商业机器公司(IBM)的货币互换业务。世界银行希望筹集德国马克和瑞士法郎的低利率资金，但世界银行无法通过直接发行债券来筹集，而世界银行具有AAA级的信誉，能够从市场上以最优惠的利率筹措到美元。2、互换的产生与发展IBM公司需要筹集一大笔美元，由于数额特别巨大，集中于任何一个资本市场都有可能抬高借款利率而增加成本。1)互换的产生主讲教师：周玉江第七章：互换合约Jrgc-LF-7-2-14-3在所罗门兄弟公司的撮合下，世界银行将其2.9亿美元债务转换成IBM的瑞士法郎和德国马克的债务。2)互换的发展20世纪80年代以来，互换业务发展迅速，根据客户不同需求，产生和发展了许多互换的创新产品。其中，利率互换业务的发展更是快于货币互换业务。20世纪80年代初期，利率互换和货币互换名义本金年交易额不到百亿美元；但IBM公司凭自身的优势，可用发行债券的方法，以低成本筹集到德国马克和瑞士法郎。主讲教师：周玉江第七章：互换合约Jrgc-LF-7-2-14-4英国著名经济学家大卫李嘉图(DavidRicardo)首先提出了如下比较优势理论：国际贸易的基础是生产技术的相对差别，以及由此导致的成本的相对差别。3、互换的理论基础到20世纪90年代，金融互换市场发展迅速，全球货币互换名义本金从1987年年底的8656亿美元，猛增到2006年的2857281亿美元，20年增长了330倍。1)比较优势理论互换蓬勃发展，其理论基础是什么？主讲教师：周玉江第七章：互换合约Jrgc-LF-7-2-14-5每个国家都应根据“两利相权取其重，两弊相权取其轻”的原则，集中生产并出口其具有“比较优势”的产品，进口其具有“比较劣势”的产品。2)比较优势理论是互换的理论依据不同企业在经营规模、信用等级等诸多方面存在差异，导致这些企业在金融市场的融资成本会有很大不同，这就形成了金融领域的比较优势，是互换的基础。根据比较优势理论，如下两个条件是互换的必要条件：1)双方对对方的资产或负债均有需求；2)双方在两种资产或负债上存在比较优势。主讲教师：周玉江第七章：互换合约Jrgc-LF-7-2-14-6正因为世界银行和IBM公司的情况满足互换的两个条件，所罗门兄弟公司才有机会促成了第一个货币互换协议。3)世界银行与IBM互换案例符合比较优势在世界银行和IBM的互换中，世界银行在美元融资上具有比较优势，但需要具有劣势德国马克和瑞士法郎；IBM公司在德国马克和瑞士法郎的融资时具有比较优势,但他需要的具有劣势的美元。二、互换合约的概念1、互换合约的定义与特点主讲教师：周玉江第七章：互换合约Jrgc-LF-7-2-14-71)互换交易双方平等。互换合约是建立在平等基础之上的合约，双方具有相应的权利与义务。1)互换合约的定义互换又称掉期，国际清算银行(BIS)首先给出了如下定义。定义7-1-1：交易双方依据事先达成的协议，在未来的一一段时间内，互相交换一系列现金流量(如本金、利息、价差等)的协议称为互换合约，简称互换。2)互换的特点主讲教师：周玉江第七章：互换合约Jrgc-LF-7-2-14-82)互换交易互利为目的。2、互换合约的要素互换是“非零和博弈”，通过互换，交易双方要么降低了融资成本，要么提高了资产效益。因为根据经济学原理，交换可以产生剩余，对剩余的分配可以增加双方的收益。3)互换是非标准化的合约。与很多标准化的衍生金融工具相比，互换合约更具有灵活性，是非标准化的合约。1)交易双方主讲教师：周玉江第七章：互换合约Jrgc-LF-7-2-14-9利率互换的价格由固定利率、浮动利率以及交易者信用级别等市场条件所决定；3)互换价格合同金额是计算交换现金流的基础，可以是名义本金。由于互换的参与的目的是融资、投资或财务管理，因此每一笔互换的合同金额一般都较大，可达到1亿美元或10亿美元以上，或等值的其他国家货币。2)合同金额交易双方是指交换现金流的双方交易者。主讲教师：周玉江第七章：互换合约Jrgc-LF-7-2-14-104)互换利率此外，交易者对流动性的要求、通货膨胀预期以及交易双方在互换市场中的信用等级等都会影响互换的价格。目前，进入互换市场的利率包括固定利率、LIBOR、大额存单利率、银行承兑票据利率、商业票据利率等。5)权力和义务互换双方根据签订合约来明确各自的权利和义务，在合货币互换价格通常由交易双方协商确定，并受两国货币的利率水平等因素影响。主讲教师：周玉江第七章：互换合约Jrgc-LF-7-2-14-113、互换的功能互换合约的要素很多，这里只给出了5条，其他条款类似于远期，只是规定，并不需要理解，自己看。1)逃避监管互换为表外业务，可以借以逃避外汇管制、利率管制及税收的限制。2)降低融资成本或提高资产收益互换的达成，是由于各方在某一方面具有比较优势，形约规定的期限内承担支付现金流的义务，并拥有收取交易对方支付的现金流的权利。主讲教师：周玉江第七章：互换合约Jrgc-LF-7-2-14-12三、互换市场的做市商制度与标准化协议成优势互补，实现降低融资成本或增加收益的目的。3、规避利率风险和汇率风险。当预计利率将上升时，可以将浮动利率互换成固定利率，以扩大收益；当预计利率下降时，可以将固定利率互换成浮动利率，以缩小损失。4、灵活的资产负债管理。当需要改变资产或负债的类型♀，可以通过利率或货币的互换操作，实现锁定利率或汇率的目的。主讲教师：周玉江第七章：互换合约Jrgc-LF-7-2-14-131、互换的局限性互换是场外交易(over-the-counterOTC)，和远期合约一样，具有其内在局限性。1)难以找到交易伙伴为了达成交易，互换合约的一方必须找到愿意与之交易的另一方。如果一方对期限或现金流等有特殊要求，常常难以找到交易伙伴。2)无法变更或提前终止由于互换是两个合作者之间的合约，因此，如果没有双方的同意，互换合约不能变更或提前终止。主讲教师：周玉江第七章：互换合约Jrgc-LF-7-2-14-142、做市商制度尽管存在以上不足，但互换交易给双方带来的巨大好处，决定了其强大生命力，为了克服不足，做市商应运而生。定义7-1-2：做市商(marketmaker)是指对于特定的金融产品，由具备一定实力和信誉的经营法人作为特许交易商。做市商不断地向公众投资者报出某些特定金融产品的买互换是场外交易，履约只能靠各自的信誉保障，当一方违约的收益大于履约的收益时，将出现违约的风险。如何解决以上问题呢？3)存在违约风险主讲教师：周玉江第七章：互换合约Jrgc-LF-7-2-14-152、互换市场的标准化做市商通过这种不断买卖来维持市场的流动性，满足公众投资者的投资需求。从1984年开始，一些从事互换业务的银行就着手进行互换协议的标准化工作。到了1985年，国际互换商协会(InternationalSwapsDeale-rsAssociation，ISDA)成立，并制定了互换交易的行业标准、卖价格，并在该价位上接受投资者的买卖要求，以其自有资金和金融产品与投资者进行交易。主讲教师：周玉江第七章：互换合约Jrgc-LF-7-2-14-16四、互换的信用风险由于在互换市场的成功和巨大影响，ISDA所制定、修改和出版的《衍生产品交易主协议》已经成为全球金融机构签订互换和其他多种OTC衍生产品协议的范本。ISDA也于1993年更名为国际互换与衍生产品协会(Inter-nationalSwapsandDerivativesAssociation，ISDA)，这是目前全球规模和影响最大、最具权威性的场外衍生产品的行业组织。2007年10月12日，中国银行间市场交易商协会也发布了类似的文本，即《中国银行间市场金融衍生产品交易主协议》协议范本和交易规范。主讲教师：周玉江第七章：互换合约Jrgc-LF-7-2-14-17.在互换执行的过程中，互换交易者涉及两种风险。1)市场风险由于外部经济环境发生变化，导致利率、汇率等市场变量发生变动引起互换价值变动的风险，称为市场风险。2)信用风险由于互换是场外交易，是两个公司之间签订的协议。当互换对公司而言价值为正时，互换实际上是该公司的一项资产，同时是合约另一方的负债，该公司就面临合约另一方不执行合同的风险，这时的风险是信用风险。市场风险可以用对冲交易来规避，信用风险则可以使用抵押和盯市等。主讲教师：周玉江第七章：互换合约Jrgc-LF-7-2-14-18表7-1是一个虚拟的利率互换交易确认书摘要条款名称具体规定交易日(tradedate)生效日（effectivedate）业务天惯例（所有天数）假期日历（holidaycalendar）终止日（Terominatindate）固定利息方固定利息付出方固定利息名义本金固定利率固定利率天数计量惯例固定利率付款日浮动利息方浮动利息付出方浮动利息名义本金浮动利率浮动利率天数计量惯例浮动利率付款日2007年2月27日2007年3月5日随后第1个工作日美国2010年3月5日微软1亿美元年率5.015%实际天数/365（actual/365）2007年9月5日至2010年3月5日（包括这一天）之间的所有3月5日和9月5日。高盛1亿美元6个月期的美元LIBOR实际天数/3652007年9月5日至2010年3月5日（包括这一天）之间的所有的3月5日和9月5日主讲教师：周玉江第七章：互换合约Jrgc-LF-7-2-14-19第二节互换合约的种类定义7-2-1：交易双方约定在未来一定期限内，以相同名义本金(资产或负债)为基础，一方用浮动利率的现金流，与另一方固定利率的现金流交换，不交换本金，称为利率互换。互换的种类很多，标准的互换有利率互换和货币互换，其他情况的互换是由标准互换衍生出来的非标准互换。一、利率互换1)利率互换的定义2、基本概念主讲教师：周玉江第七章：互换合约Jrgc-LF-7-2-14-202)利率互换的期限利率互换的本金并不参与交换。互换交易的结果只是改变了资产或负债的利率(147页与远期的关系不要求)。互换中的浮动利率，为多种期限的LIBOR为参考利率，报出的是年利率。利率互换常见的期限包括1年、2年，期限长的可以达到30年、50年，这由互换双方根据具体情况确定。3)利率互换的本金并不交换2、利率互换交易的条件主讲教师：周玉江第七章：互换合约Jrgc-LF-7-2-14-211)比较优势另一方具的浮动利率融资成本劣势较小，但希望筹措固定利率资金。通过利率互换，双方都以较低的融资成本，获得了所需要的资金。利率互换交易可以进行的原因是，双方在固定利率和浮动利率市场上分别具有比较优势。交易一方的固定利率融资成本优势很大，但希望筹措浮动利率资金；2)利率互换的其他应用主讲教师：周玉江第七章：互换合约Jrgc-LF-7-2-14-223)利率互换举例【例7-1】A公司希望以浮动利率借入资金，B公司希望以固定利率借入资金，为期5年，金额为1000万美元。各自在银行的信用评级和银行提供给两公司的贷款条件如表7-2。1)对冲利率风险；2)在互换市场投机，以图在固定/浮动利率交易中获利；3)由于存在信用等级的差异，信用等级低的一方，可以通过利率互换进入信用等级要求高的市场。利率互换可以降低融资成本，还可以用于如下3个方面：主讲教师：周玉江第七章：互换合约Jrgc-LF-7-2-14-23(1)分析试问：两个公司存在互换的条件吗？如果存在，试给出两家公司相应的融资方案。信用评级固定利率浮定利率A公司AAA10.0%6个月期LIBOR+0.3%B公司BBB11.2%6个月期LIBOR+1.0%借款成本差额0.5%1.2%0.7%表7-2A、B两公司的融资成本相对比较优势主讲教师：周玉江第七章：互换合约Jrgc-LF-7-2-14-24(2)互换方案因此，A公司在固定利率上具有