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第二章金融市场•金融市场表面看起来似乎处于混沌状态，实际上在它的工具和市场安排上有特定的原因和规律•本章目的：讨论金融市场和机构是如何应运投资者的需求、技术和管制约束而发展的？1.实物投资和金融投资•投资：投资者运用自己持有的资本，用来购买实际资产或金融资产，或者取得这些资产的权利，目的是在一定时期内预期获得资产增值和一定收入。•投资一般具有两个特性：时间和风险实资产和金融资产•实资产一般包括有形资产，例如土地、机器、厂房等•金融资产包括写在纸上的各种合约，例如股票、债券等•各自的特点–实资产代表一个经济的生产能力，决定一个社会的财富–金融资产不代表一个社会的财富，但对生产能力具有间接的作用•所有权和经营权的分离•使得资金流向具有好的投资机会的企业•代表持有者的财富•两者之间是一种互补关系，而不是替代关系–例子：房地产•金融资产的价值来源并依赖于实资产的价值•金融资产是投资者拥有实资产的方式•证券投资就是运用投资购买有价证券及其派生工具以期获得收益的一种行为。2.金融系统三个组成部分的需求和市场的反映•个人–如何投资——证券、金融中介、金融创新、投资基金、衍生证券•需求的多样化，–风险影响的例子：30年后从北京移居青岛–税收影响的例子：印花税、资本利得税、•公司–如何融资——投资银行、衍生产业•高价格、低成本–专业发行公司集团——投行–发行简单证券•政府–放债与管制——金融创新3.投资环境•包括上市证券的种类、在哪里及如何进行证券的买卖–证券：在指定的条件下，获得将来预期利润的权利的一种法律证明–证券种类•货币市场–短期、流动性好、风险小的债券•资本市场–长期固定收益证券–股票–期权、期货及其它衍生证券•回报率与风险之间的关系–一般来说，具有高平均回报率的证券也具有高的风险–证券市场•一级市场•二级市场–金融中介•银行、投资公司、保险公司、信托公司•特点：–中介–集少成多–分散风险–专业化、规模经济（数量、声誉、搜集信息等）4.投资过程•对投资的证券种类、数量、投资的时间作出决定–投资政策：决定投资的目标和投资的财富数量•投资的目标：回报和风险–证券分析：技术分析；基本分析–证券组合构造:selectivity,timing,diversification–证券组合调整–证券组合评估：依据回报率和风险5.证券发行市场•投资银行•证券的承销6.证券交易市场•证券交易方式–现货交易–期货交易–信用交易–期权交易•保证金购买(Marginpurchase)–预期证券价格将上涨时利用该策略–初始保证金(initialmarginrequirement)–实际保证金(actualmargin)–盯市(markedtothemarket)–维持保证金(maintenancemargin)–利用金融杠杆–回报率•卖空–预期证券价格将下跌时利用该策略–初始保证金(initialmarginrequirement)–实际保证金(actualmargin)–盯市(markedtothemarket)–维持保证金(maintenancemargin)–回报率–纽约证券交易所的股票综合指数–伦敦金融时报的股票价格指数–日本经济新闻道式股票指数–香港恒生股票指数•中国的股票价格指数7.股票价格指数•股票价格指数的作用•股票价格指数的主要计算方法–价格加权平均指数price-weightedaverageindex–市值加权平均指数market-value-weightedindex•世界几种重要股票价格指数–道•琼斯股票价格指数–标准和普尔股票价格综合指数–上海证券交易所股价指数–深圳证券交易所股价指数8.金融市场的作用•Consumptiontiming–贷款买房、买车、上学•Allocationofrisk–投资大公司股票与投资小公司股票•Separationofownershipandmanagement–givesthefirmastability–providesomeguidancefortheobjectivesofthefirm9.新趋势•全球化Globalization•证券化Securitization•信誉提高Creditenhancement•金融工程Financialergineering•随着1990年深沪证券交易所的设立和运作，新中国证券市场宣告成立。中国证券市场发展极为迅速，10多来年的发展成就超过了西方成熟证券市场早期100多年发展所取得的成绩。进入21世纪的5年以来，中国证券市场的迅速发展的势头开始慢了下来。为什么？证券融资需求巨大与现实证券融资能力不足、证券投资需求巨大与现实证券投资能力不足巨大的潜在的投融资需求资源难以通过深沪证券市场实现有效的最大化的配置一、股份非全流通我国上市公司股份按照投资主体不同大体可分为国有股、法人股和社会公众股。其中国有股、法人股是非流通股，公众股是可流通股。平均而言，我国上市公司非流通股超过60%，流通股不足40%。我国上市公司股票超过60%不能流通这一现状，产生的问题是多方面的，对证券市场发展的制约是巨大的：一是国有股、法人股不能流通，限制了国有股、法人股股东股价收益权的实现。股权投资收益表现在三个方面：上市公司分红派息、股权增值和股票交易差价收入。二是国有股、法人股转受让困难，制约了上市公司治理优化和资本运作。由于国有股、法人股不能在股票市场上公开流通，这类股票供需信息严重不对称，需要转让的难以找到理想的买主，有意受让的找不到合适的卖主。三是相对于股票价值，非流通股转让价格与流通股市场交易价格严重失真。我国深沪股市流通股的价值被严重高估。四是抑制了国有股、法人股股东增加股份投资的积极性，限制了上市公司再融资。由于国有股、法人股转让困难，转让价格低，国有股、法人股股东通过投资增持上市公司股份的可能性大为降低。多年来，中国上市公司增资扩股，国有股、法人股股东基本上都放弃了配股权，上市公司筹资主要面对占较少比例的流动股股东，这就大大限制了上市公司再融资、资本扩张和经营发展。二、流通股高溢价发行溢价发行是指股票发行价格高于公司新股发行前每股净资产的现象。据统计，海外成熟证券市场股票发行市净率(发行价格与每股净资产的比率，市净率减1即为发行溢价率)平均1-3倍，不少仅按略高于每股净资产的价格发行。我国深沪证券市场新股(流通股)发行市净率，在二级市场低迷期平均为3-5倍，在二级市场高涨期平均为6-8倍，不少公司流通股发行市净率高达10倍以上。一是造成流通股股东持股成本数倍高于非流通股股东的持股成本。二是加剧了流通股价格居高难下。三是引发较大的市场风险。三、流通股东资产所有权和收益权被大量无偿转移尽管中国深沪股市流通股发行价格数倍高于非流通股，但同一公司的流通股和非流通股却是按照相同的股票面值计算股票资产价值的。高溢价发行的流通股的资产价值被大量地摊薄，转移到非流通股中，非流通股的资产价值在高溢价发行流通股后大幅度提高。并且，这种流通股资产价值的转移给非流通股东和非流通股资产价值的提高，随着流通股发行数量的增加和溢价的提高，愈益严重。流通股东资产所有权大量无偿转移给非流通股东，除严重损害了流通股东的利益外，由此还产生了下述严重的问题：一是大幅度降低了流通股的投资价值。二是助长了非流通股东争公司上市而不注重上市后公司发展。由于深沪上市公司是按股本分红派息的，单位流通股本与单位非流通股本享有相同的分红派息权，因此，与流通股东资产所有权大量无偿转移给非流通股东相适应，流通股东资产收益权也大量无偿地向非流通股东转移。流通股东资产收益权大量无偿转移给非流通股东，除严重损害了流通股东的利益外，由此还产生了下述严重的问题：一是大幅度加大了流通股的投资风险。二是严重违背了市场的公正性。公正性是证券市场运作的核心原则。为什么流通股东总是把市场扩容和公司再融资视为利空，是因为每增加一次市场融资，就意味着流通股东有更多的资产所有权和资产收益权被转移给了非流通股东。四、一股独大一股独大是指上市公司控股股东持股占绝对控股地位的现象。1996年以来，我国管理层强调证券市场要为国有企业改革服务，一大批由国有股股东独家发起的股份有限公司设立并上市，这些上市公司第一大股东持股比例高达50%以上。据统计，我国深沪股市1300多家上市公司中，“一股独大”的上市公司超过40%。《中华人民共和国公司法》第一百零六条规定，股份有限公司“股东大会作出决议，必须经出席的股东所持表决权的半数以上通过。股东大会对公司合并、分立或者解散作出决议，必须经出席的股东所持表决权的三分之二以上通过。”“一股独大”的上市公司的控股股东是可以合法地操纵和左右股东大会的，代表控股股东的董事是可以合法地操纵和左右董事会的，这实际上等于间接地剥夺了中小股东和代表中小股东的董事的表决权。控股股东凭借对上市公司的绝对控制权：通过资产置换操纵上市公司利润，把上市公司当作其融资的窗口；通过关联交易，肆意掏空上市公司；通过上市公司担保从银行贷款，引发上市公司的担保风险。五、内部人控制内部人控制是指上市公司的决策权为少数股东和经营权为公司内部人员所控制的现象。上市公司内部人控制是且不仅限于“一股独大”、股份非全流通问题的延伸、转化和扩大，其问题的性质早已超过原发性问题的范畴。我国上市公司内部人控制具体表现为：一是上市公司流通股比例较少，流通股股东持股极为分散，持股时间普遍较短，参与上市公司监管的力量有限，动力不足，积极性不高，在行使股东权力方面基本上缺位，从而加剧了持股集中、持股比例大、被动持股时间较长的少数非流通股东对上市公司的控制；二是一些上市公司国有股所有者或所有者行使权缺位，较多上市公司的董事、监事和经营管理者都是改制前独资公司的经管人员，外部董事比例少，职业经理人比例少，上市公司的决策权、经营权、监督权基本上为前独资公司的经管人员所控制；三是控股股东高管人员兼任上市公司的董事、上市公司董事兼任本公司经营管理人员、上市公司高管人员兼任控股子公司法人或总经理的现象普遍存在，一些身兼数职的上市公司高管人员几乎揽括了公司的决策权、监督权和经营权，实际上交叉担当了“教练”、“运动员”和“裁判”的角色，从而使上市公司进一步为少数人所控制。上市公司内部人控制要么导致公司所有权与经营权难以分离或分而不离，要么导致公司所有权弱化和经营权强化，其结果都是公司决策权缺乏制衡，经营权较少监督，少数人可以滥用决策权或经营权，公司决策或经营失误难以及时发现、纠正，公司经营管理的问题和矛盾容易被掩盖，业绩操纵、内幕交易等公司违规运作行为更可能发生，由此加剧了投资风险和市场风险。六、中小企业上市门槛高据原国家经贸委《2001年中国中小企业发展报告》的统计，中国目前全部中小企业达3980万户，约占全国全部工商注册企业总数的99%，实现的总产值占全国工业总产值的60%，实现的利税约占全部工商企业总数的43%，实现的出口占全部出口的60%。特别是在20世纪90年代以来的经济快速增长中，工业新增产值的76%来自中小企业，中小企业还提供了75%的城镇就业机会。可见，中小企业在中国的经济发展和经济增长中发挥着日益重要的作用，支持中小企业的发展已成为促进中国经济发展的重要途径。为此，2002年中国颁布了《中华人民共和国中小企业促进法》，该法第十六条明确规定，“国家采取措施拓宽中小企业的直接融资渠道，通过法律、行政法规允许的各种方式直接融资。”但是，《中华人民共和国公司法》第一百五十二条却规定，“股份有限公司申请其股票上市必须符合下列条件：……(二)公司股本总额不少于人民币五千万元；(三)开业时间在三年以上，最近三年连续盈利……。”根据这一规定，我国能够进入证券市场融资的只能是资产规模较大的公司，而大量的具有成长性但资产规模较少的中小企业，特别是创业的高新技术企业，因达不到资产规模要求而无法获得直接融资。这种对中小企业上市设置较高门槛，在限制证券市场促进中小企业发展的同时，也限制了证券市场自身的发展。一是限制了我国多层次证券市场体系的建立。没有中小企业的上市，就不可能建立多层次的证券市场体系。海