金融市场、资本结构与企业的投资行为

1金融市场、资本结构与企业的投资行为刘明兴罗俊伟内容提要：企业投资行为理论研究中一个很重要的问题是，金融市场能否不依赖于投资项目的实际生产能力，而独立影响投资者的决策。关于该问题的理论研究一直贯彻企业投资理论的整个发展过程，本文对既有文献的理论脉络进行了全面总结，并详细评述了新古典主义和新凯恩斯主义的学术观点及其争论。关键词：资本结构信息不对称金融加速器金融不稳定性一、企业投资行为理论的基本发展脉络（一）从“凯恩斯革命”到“新古典综合”在1936年发表的《通论》中，凯恩斯最早注意到投资在经济周期中的重要作用，他认为企业投资决定于资本的预期边际效率和资金机会成本之间的关系。其观点新颖之处在于：首先，投资的重要性不仅在于对资本存量增长所具有的长期效应，而且在于投资是总需求和经济短期波动的基本驱动力；其次，他摒弃了完全以资本生产率的技术条件为微观基础的分析框架转而强调不确定性、金融和货币因素是投资的基本决定因素。凯恩斯的一个重大贡献就是认为在某些情况下，含义广泛的“货币”能影响实际宏观经济活动，表现在投资理论中就是金融和货币情况能影响企业的资本支出。一些老派的凯恩斯主义经济学家，例如，多玛和萨缪尔森，发展了凯恩斯的思想，将投资和经济增长联系在一起，导致了简单加速器理论的诞生。该理论假定投资和产出成正比，资本的调整不存在成本，同时意愿资本存量与产出的比率固定不变。加速器模型为揭示产出和投资变动之间的关系提供了一个理论框架，但是它并未刻划出凯恩斯投资思想的关键所在。与此同时，在具有新古典传统的经济学家看来，金融因素是否能影响投资这2种实际经济现象仍有疑问，因为这个结果似乎与新古典主义微观个体决策的最优化决策基础存在冲突。而隐含在加速器模型中的缺点促使乔根森等人发展出新古典分析方法。在该理论中，合意资本存量决定于产出水平和资本使用成本，资本使用成本又由资本的价格、实际利率和折旧率决定。由于投资调整成本的存在，资本存量的调整是渐进的，投资方程则反映了当前资本存量向合意资本存量的调整过程。在这个灵活加速模型中，任何能够增加合意的资本存量的因素都会增加投资率，所以预期产量的增加，实际利率的降低都将增加投资率。新古典的厂商投资理论一经产生，就立即被“新古典综合”学派所吸收。在这一框架中，稳定的偏好和技术决定的投资就在很大程度上消除了凯恩斯所预言的总需求的易变性，从而就为经济稳定政策的制定和实施提供了理论依据。但对此的批评也从未间断，因为投资本质上是个前瞻性过程，对未来价格、产出和实际利率的静态假设是不恰当的。于是，托宾（1969）提出了著名的Q理论。托宾Q被定义为某一厂商每增加一单位资本，其股票的市场价值对资本重置成本的比率。所谓资本的重置成本是厂商在产品市场重新购买一个工厂或机器设备的成本。托宾认为由于调整成本的存在，Q值可能会不等于1，Q1意味着意愿的资本存量要大于实际资本存量，企业愿意扩大投资。在实际应用中，由于边际Q值很难测量，因而一般用平均Q值替代它。不过，如果公司受益于规模经济，边际Q值和平均Q值会有所不同。Q理论的意义在于将金融市场和企业投资行为有效地结合起来，但从实证上它的解释能力并不强。Blanchard（1993）认为，在给定的基础变量下，市场价值对企业的投资行为所起的作用不大，因而Q值对企业的投资影响有限。Chirinko(1993)的综述性文章中将之概括为：投资（固定资产投资）对价格变量（利率，包括实际利率）的敏感程度相对于它对收入变量的反应来说很小或者不显著。该问题促使八十年代的企业投资理论在两个方面进行了重大调整，一是引入了不确定性分析，由此产生了投资的期权定价理论；二是把信息不对称和企业资本结构作为金融市场影响投资的主要桥梁，即投资的金融加速器理论。（二）“新凯恩斯主义学派”的贡献八十年代兴起的所谓“新凯恩斯主义学派”展示了一种全新的宏观经济研究方法，它一方面尽可能地与新古典的最优化保持一致；另一方面，新古典宏观理论和经验事实之间的差异又导致了许多凯恩斯主义的观念在主流经济理论领域的复活。新凯恩斯主义研究方法改变了市场个体进行最优化决策的环境，它公开承认了妨碍达到有效一般均衡的分散经济的特征。在新凯恩斯主义者看来，企业的投资需求不仅依赖于项目本身的基本情况，而且依赖于资本投资的沉淀成本，3及其企业在金融市场中获得资金的财务状况。资本往往具有资产专用性的特点，如果市场条件比预期的差，资本就变成沉没成本，只有很低的重售价值。它意味着资本具有不可逆性。阿罗（1968）提出的不可逆性观点表明，在不确定性条件下，不可逆性在资本和它对利润的边际贡献之间嵌入一个楔子。另外，投资还具有可延迟性，企业可以将投资推迟，等到新的消息来到时再做决定。这类似于一个买方期权。决定投资的根本因素是资本未来的边际回报率，如果投资具有不可逆性和可延迟性，则未来收益的不确定性对投资的影响非常大，而利率的影响可能并不显著。不确定性对投资的影响包括两方面：1、关于未来价格或成本的不确定性会增加了边际资本价值，从而促进投资的增加；2、未来的不确定性增加了现在投资的机会成本，降低了边际资本价值，从而抑止当前的投资。Berttola(1989)构造了一个模型，其中企业面临向下倾斜的需求曲线，证明了两种因素的净效果是不确定性对投资是负面影响。在Pindyck(1993)实证研究中，他发现通货膨胀率及其波动是影响不确定的一个最重要的解释变量，投资和通货膨胀率成反比关系。他总结道，“有理由相信影响企业未来现金流风险大小的经济条件的改变会对投资决策有很大的影响。或许，比利率变动的影响更大。”在强调不确定性的同时，新凯恩斯主义还利用信息经济学的逻辑框架，更为系统地发展了金融市场与企业投资的理论关系。其依据在于，由于资本市场是不完全的，企业和金融中介及存款人和金融中介之间存在的非对称信息会产生逆向选择和道德风险等委托代理人问题，所以利率变化不能成为将好的借款者和劣的借款者分开的工具。实际上，企业外部融资确实存在一定困难。即使是在美国这样具有发达资本市场的国家，企业也只是有限度地使用来自银行、债券和股票等外部资金。由此，信贷配给和信贷数量限制使得企业的现金流、外部融资环境和投资决策之间存在密切的关系。Gilcrist（1998）等实证工作中，计量方程也就从简单分析企业投资对利率的敏感性，改为讨论对企业现金流量变化的反应过程。Bernanke（1999）在一个跨时期一般均衡的框架中，将上述理论完整地纳入到凯恩斯主义的周期波动模型之中，并进行了数据的动态模拟。在理论上讲，如果将金融加速器效应和投资的不确定性效应结合起来，那么金融市场的变化就会对那些依赖于外部融资的企业的投资行为产生重要影响。另外，许多关于投资和金融市场的理论和实证文献也注意到了金融市场自身的不稳定性，特别是经HymanMinsky发展的所谓“金融凯恩斯学派”。也就是说，金融市场和企业投资之间的关联不仅会引起经济的波动，甚至会导致经济的危机。在下文中，我们将逐一讨论上述关于金融市场和企业投资行为的各种学说。4二、M-M定理与完备金融市场条件下的企业投资Modigliani和Miller(1955，1963)发表了两篇关于资本成本和公司价值的著名论文，提出了M-M定理，即任一企业的市场价值与它的资本结构无关，并且按适合于它所在类别的资本化率，将它的期望报酬资本化，便等于其市场价值。由此导出的企业投资准则表明：企业进行投资决策时必须考虑企业投资项目本身的收益和其资金使用的机会成本，而不必考虑资本的来源，不同方式的筹资方式是完全可以互相替代的。正是基于上述观点，D.Jorgenson发展了以技术和偏好等纯实际经济因素决定的新古典投资理论。Jorgenson假定：1、企业的目标是极大化受生产函数约束的消费流所带来的效用；2、存在着一个完备的资本品市场，资本品是同质的，折旧与资本品特征无关，存在着一个完备的二手资本品市场，企业拥有或租用资本品是无差别的；3、企业通过获得资本品为自己提供资本服务，资本服务流的变化等于企业购买的资本品减去当期资本品的折旧；4、生产过程的结果通过一系列固定的产出、投入和消费品价格转化为消费流，其中价格是已知；5、可通过贴现率或利息贴现为现值，即当期和远期价格皆固定。在上述假设下，我们设Q、L、I为产出、可变投入和固定投资，δ为折旧率,C称为资本的租金成本,设生产函数F（K，L）具有资本和其它可变投入之间不变的替代弹性σ。为了得到投资函数我们可把投资分为净投资和重置投资，设净投资Itn由一系列时间上分布滞后的投资来完成，则有下述的关系成立：TiitintKI1*其中βi代表持续了i+1期在交割时间上的分布滞后。设资本以一个不变的速度δ折旧。设重置投资Itr与每一时期开始时的资本存量成正比，且可以立刻完成，Itr＝δKt-1引入一个随机冲击ut，可得到新古典的投资理论模型：tTiitititntrttucYKIII0113.21*IiitintKI5在上面的式子中，虽然不同的σ值都与新古典的框架是一致的，但在Jorgenson的研究中，σ总被假定为1。当σ＝0时，便简化为了弹性加速器，再不考虑折旧便成为了J.Clark的简单加速器模型。在这两种情况下，资本的使用成本c都不影响投资和合意资本存量，但财政和货币政策可以通过Yt而起作用。新古典投资理论在由Jorgenson提出之后，经过十多年的补充成为了现代企业投资理论的基础，并为新古典综合学派所利用以得到总投资需求函数。但新古典投资理论也有一些明显的缺陷。首先，正如Jorgenson所承认的，对于单个企业而言，其外部环境如工资、价格、资本的使用成本等可能会发生跳跃式的变化。如果存在这样的情况，这便意味着企业合意K、L和产出会发生跳跃性变化，而依据新古典投资理论中的最优资本存量决定可知，企业能立即对新条件做出反应而无任何摩擦。这显然与现实相差太远。为此，新古典投资理论做出了修正，加入了很不协调的分布滞后假设，使净投资在多个期间内逐步完成，但这又产生了一个新问题，即加入了分布滞后的新古典投资路径很可能并不是最优的。其次，关于企业生产函数的技术特征，新古典生产函数一般假设其具有Putty-Putty特征，即资本品不论是在安装前后都可与其它投入进行合意比例的组合。而一旦资本品具有putty-clay特征则意味着在资本品被安装前可与其它投入品组成最优比例投入，但在安装后，直到报废，其投入配套比例都是固定的。其结果是产出的变化较资本的使用成本的变化要快，进而需要单独为产出和使用成本建立分布滞后因子。第三，预期因素在投资决策中占有重要的地位，而新古典投资理论中的静态和外推式的预期不能反映资本形成过程中不确定性的影响。三、新凯恩斯主义的金融加速器理论新凯恩斯主义者通过在资本市场上引入资本供求双方拥有不对称信息的假设，指出融资方式具有不可替代性并在此基础上提出了金融加速器理论，并在此基础上建立了“金融加速器”理论。可以说该理论是对M-M定理的否定，因为其认为企业的资本结构在实际经济中扮演了重要的角色，而并非与企业的市场价值和投资行为不相关。（一）基本内涵由于信息不对称、监督成本、契约执行和激励问题的存在使得企业的内部融6资和外部融资不具有完全的替代性。在委托---代理理论的框架内，我们不难得到以下几个关于企业外部融资的结论：首先，因为在外部融资过程中存在着信息不对称，企业获得外部资金不得不承担代理成本，因此外部资金的成本要比内部资金的成本高；其次，在给定所需资金数额的情况下，由于内源资金有限，企业投资需求的实现在很大程度上取决于企业获得外部资金的能力，这种能力往往体现为企业的净值，即企业的内部资金(流动性资产)和可供抵押的固定资产。显然，这种能力是和企业净值成正比，而且企业净值越高代理成本就越小；最后，动态地看，如果借款人的净值下降，则它获得外部资金的溢价(代理成本)会升高，同时所需要地外部资金增加，这会减少借款人的支出和生产。这里，所谓金融加速器是指，如果经济受到一个负冲击或者仅仅是一次经济扩