金融市场创新与重构

[权威分析]大棋局:我国金融市场创新与重构改革开放20多年来,我国金融市场取得了长足发展。无论是对配置金融资源,还是在宏观调控中都发挥了重要作用。与此同时,金融市场的发展仍然存在一些问题。突出表现在市场结构不合理,各市场之间的发展严重失衡:一是企业融资结构不合理,贷款比重过高,直接融资比重过低。企业债市场发展严重滞后,中小企业缺乏基本的股权融资渠道。二是资本市场层次单一,场外市场发展滞后。三是储蓄结构不合理,银行类储蓄过多,证券、保险类储蓄比重过低。四是各市场相互分割,资金在各市场之间难以合理有序流动。所有这些问题,都制约了金融市场功能的进一步发挥,增大了金融市场甚至整个金融体系的不稳定性,必须通过深化改革,特别是从制度上放松金融管制、推进金融创新,逐步化解金融市场不合理的结构问题。一、加快我国金融市场创新与发展的迫切性加快金融市场的创新与发展步伐,无论对提高金融资源的配置效率,还是稳定金融体系,都起着关键作用。从金融市场的功能看,主要包括两个方面,一是为市场主体提供融资渠道；二是为金融体系稳定提供风险管理场所。综观各国金融体系,金融市场与金融中介的比例,构成最基本的金融结构。如果二者比例长期失调,就会影响市场主体的融资效率,导致金融体系的不稳定,在一系列外部条件的作用下,不合理的金融结构甚至会诱发金融危机,对经济金融造成巨大破坏。我国的金融结构呈现出典型的银行主导型,企业发展所需的大多数长短期资金都来自银行。这一结构其实对金融体系稳定和提高金融资源的配置效率并不有利。第一,在缺乏金融市场作为金融风险管理场所的情况下,银行体系集中的金融风险既不能通过金融市场得到释放,也不能借助金融市场形成合理的风险资产组合,结果只能是变成累积在银行体系内部的不良资产,到头来不良资产仍然要借助金融市场处置。第二,在缺乏金融市场作为企业融资渠道的情况下,企业难以提高自担风险和自主决策的能力,从而有可能降低金融资源的配置效率。在金融市场体系健全的情况下,企业通过金融市场直接融资,有利于培养企业家独立的风险管理能力和投融资决策能力。而在金融市场体系不健全的情况下,就只能过度依赖银行通过自己的尽职调查对资金配置的市场风险进行判断和管理。事实上,相对于企业而言,银行对市场风险的判断能力并不必然具有优势,因此过度依赖银行去判断市场风险,企业发展创业的积极性就可能受到不合理的抑制,金融资源的配置效率就可能因此而降低。从现实情况看,加快金融市场发展也显得日益迫切。一是随着我国加入世界贸易组织过渡期的结束,国内金融业面临着全面的对外开放,竞争的压力、金融全球化的发展趋势,将促进国内金融市场加快发展。二是来自金融体系稳定的压力。2003年全社会固定资产投资来源中,银行的中长期贷款比重高达50%以上,这一融资结构蕴藏了很大的不稳定性,银行资金短资长用的流动性风险逐渐加大,需要通过发展金融市场缓解这一压力。三是来自企业融资的压力。2003年企业外部融资来自银行贷款的比重高达90%以上,而国债、企业债、股票合计不到10%(见附表)。这一畸形的融资结构不仅不利于金融体系稳定,而且也不利于企业形成多元化的融资结构,抑制了企业的发展。四是完善宏观调控体系的需要。在存在一个发达的金融市场的前提下,货币政策调控能更加灵活,金融机构对货币政策的反应会更加灵敏,调控效果会更好,对经济的负面影响会更小。二、建立以机构投资者为主导的企业债券市场根据金融市场发展次序,首先应得到发展的,是服务于企业直接融资需要的基础性金融市场,即企业发行的商业票据、债券与股票市场。从我国企业的融资需求看,在商业票据、债券与股票三者之中,商业票据是和银行信贷功能类似的短期融资工具,股票隐含的道德风险较高,因此债券往往是企业最重要的直接融资工具。尽管企业债市场的重要性已无需赘述,但这一市场在我国的发展显得步履维艰。从国际经验看,一个成熟的企业债市场,需要具备一些基本条件,这些条件包括利率市场化,评级机构的公信力以及对投资者的有效保护机制等。上述条件的满足并非一日之功,更不是简单地将审批制改为核准制就能自动实现。在企业债风险市场约束机制不完善的情况下,加快这一市场发展的一条现实途径,就是在放开利率的前提下,让机构投资者去主导企业债券市场。众所周知,机构投资者在风险识别与承受能力上通常具有优势,借助这一优势,就能弥补企业债风险市场约束机制的不足。在欧美成熟的资本市场上,公司债一般以机构投资者为主。并且,公司债的评级越低,风险越高,机构投资者的比重越大,表明公司债的供给与需求在风险结构上是一致的。如何培育企业债的机构投资者,关键在于放松管制。一是放开企业债利率,放开利率能够增强投资者的动力；二是放开对银行等金融机构投资企业债的限制。在我国间接金融主导型的金融结构下,银行其实是最重要的机构投资者；三是为机构投资者提供企业债交易的多层次市场。国际经验表明,多层次的企业债市场是保证其流动性的重要条件。美国企业债按照发行主体的差异,形成了至少三个层次的交易市场。一是交易所市场；二是场外柜台市场；三是投资者之间直接交易的市场。借鉴这一经验。应在完善交易所这一场内市场的同时,大力发展多种形式的企业债场外市场。除了将一部分优质企业债推向银行柜台交易,形成企业债的零售市场外,重点是培育银行、保险公司、企业年金、社保基金等企业债的机构投资者,并以此为基础,将企业债纳入银行间市场发行与交易,以形成企业债发行与投资的功能强大的批发市场。与此同时,还应建立企业债市场的债权收购和退市机制,在《破产法》的修改中,应特别强化债权人对企业的约束,防止道德风险蔓延。在利率放开,企业债市场存在足够多的机构投资者的前提下,企业债才能形成稳定的市场需求,企业债的供给也才有条件逐渐扩大。甚至在发行方式适当创新的条件下,中小企业也能利用企业债手段融资。三、发展多层次股权市场,为中小企业股权融资创造条件与债券融资一样,企业的股权融资同样属于基础性金融市场中的一个重要部分,也是我国金融市场的一个薄弱环节。除在上海、深圳两地上市的1000多家企业外,其它企业实际上没有正规的股权融资渠道,这与我国经济总量巨大,企业层次众多的现实显然不符。为此,发展多层次的股权融资市场,已成为完善我国金融市场体系的一个重要方面。首先在认识上要打破设立股份公司与发行股票及股票公开上市之间的必然联系。借鉴我国台湾地区以及欧美一些国家的经验,首先要降低设立股份公司的门槛,这是促进企业股权融资以及建立多层次资本市场的先决条件。比如在我国台湾地区设立股份公司,除极少数类似汽车制造这样的资本密集型行业外,最低注册资本只需300万新台币,到2002年7月底,我国台湾地区股份公司的数量高达15.9万家。而大陆公司法将设立股份公司的最低标准定为1000万元人民币,因此工业领域现有股份公司数量仅5700家,二者相差悬殊。其次要建立分层次的股权融资市场。我国台湾地区的股权融资市场之所以能覆盖大多数中小企业,根本原因就在于其层次性。我国台湾地区的股权融资市场分为四个层次,一是公开集合竞价的交易所市场------台交所,1996年我国台湾地区公开发行股票的公司1571家,不到股份公司总数的1%。其中在台交所上市的仅382家,申报辅导上市的320家；二是由柜台交易中心发展而来的兴柜市场,可视为台交所主管的一个特殊板块,1996年这一板块约91家。绝大多数未公开发行的中小企业股票,是通过第三层次的柜台买卖中心和第四层次的盘商市场交易的。柜台买卖中心是以电子网络相联接的场外市场,在这一市场交易的股票约数千家。盘商市场是指未经当局许可的、分散的、以撮合中小企业股权交易为主要功能的场外经纪人市场。据估计约数万家中小企业的股票或股权通过盘商撮合交易。而大陆的企业数量远超台湾,沪、深两个交易所的上市公司仅2000多家,其它成千上万家企业的股权也需要交易,也需要直接融资的渠道。除我国台湾地区,欧美等发达地区的股权市场也大体呈现多层次的特点,以适应不同类型企业的股权融资需求。因此,我们应积极创造条件,借助于电子网络系统和银行柜台,大力发展多种形式、多种层次的、面向中小企业股权交易的场外资本市场,为中小企业的股权融资创造必要条件。有必要指出的是,对中小企业股权融资而言,创业板市场或二板市场,如现在的深圳市场已推出的中小企业板块,仅仅是中小企业股权融资的一种形式------公开上市方式,能够在这一市场上市的只是极少数的中小企业。从国际经验看,绝大多数中小企业的股权融资主要依赖各种形式的非公开募集------私募,私募股权主要借助各种形式的柜台交易市场(OTC市场)流通。因此,相对于创业板市场或中小企业板市场而言,公司制度的改革,特别是对私人权益资本的有效保护,以及场外柜台市场建设,对解决中小企业股权融资的意义更为重大,覆盖面也更广,理应得到更多的重视与关注。四、充分发挥银行在促进企业直接融资中的作用在我国这样一个银行主导型的金融结构中,如何更有效地发展企业直接融资,实际存在一个路径选择问题。改革20多年来,应该说,资本市场的发展已得到前所未有的重视,也采取了若干措施,但企业直接融资的比重提高得相当缓慢,甚至近几年还有所下降。究其原因,一方面企业直接融资的发展取决于企业信用基础的培育,而这又是一个长期的渐进过程。另一方面,我们也看到,在银行主导型的金融结构下,企业直接融资的发展时时受到强大的银行信用的挤压。比如在企业的票据融资中,绝大多数票据是银行承兑的,企业债的发行也要由银行等金融机构提供担保,股票市场的发展,也与对银行信贷资金的管制程度高度相关。在银行主导型的金融结构下,如果我们撇开银行信用去发展企业的直接融资,问题的解决就会比较缓慢。相反,如果我们将银行信用与企业直接融资的发展相结合,利用银行信用去促进企业直接融资的发展,情况就可能不太一样。即一方面我们要大力发展商业票据、企业债券和股票市场,从增量上解决企业直接融资产品不足的问题；另一方面,我们也要将银行所集中的大量的存量金融资源(储蓄和信贷)证券化,通过存量金融资产的转换,通过鼓励银行多用客户自担风险的直接金融产品,少用自担风险的间接金融产品,就能解决存量金融资产中直接金融产品比重过低的问题。通过推动银行存量资源的证券化,实际上是发展金融市场,提高直接融资比重的一条重要途径。如何发挥银行在提高直接融资比重中的作用,需要在产品、服务和制度上进行创新。在负债产品方面,应大力发展能够替代储蓄的货币市场基金等直接融资产品；在资产方面,应大力推进信贷资产的证券化,促进更多的债券产品替代银行信贷；在制度设计方面,应鼓励银行多用客户自担风险的直接金融产品,并发挥银行间市场在支持企业直接融资中的作用。1、引导商业银行发展货币市场基金等储蓄替代产品国际经验表明,货币市场基金在连接货币市场和资本市场、促进利率市场化方面发挥了独特作用。商业银行是我国货币市场上最大的交易主体,其所支配的巨额居民储蓄正是货币市场基金的替代对象。因此,如果没有商业银行的积极参与,货币市场基金难以持续发展。德国1994年才开始发展货币市场基金,但在全能银行体制的推动下,银行得以通过附设投资公司或设立信托账户方式设立货币市场基金。到2002年,货币市场基金资产已经占到全部基金资产的20%左右。从美国情况看,商业银行通过货币市场账户和附设基金管理公司两种方式间接或直接持有的货币市场基金,也占了相当比重。我国商业银行作为货币市场的主要参与者,在发展货币市场基金方面,无论是客户、网点,或是综合服务方面,都具有一定优势。为此,商业银行可以两种方式开拓货币市场基金业务。第一是货币市场账户方式,第二是附属子公司方式。在货币市场账户方式下,客户可将账户内的资金用于支付需要,资金的流动性不受影响。在子公司方式下,银行的一个子公司为从事货币市场基金等证券业务的专门机构。这一方式既能满足银行直接设立货币市场基金的需要,又能隔离货币市场基金业务和商业银行业务的风险,也比较符合我国分业监管的实际,便于管理。无论银行以货币市场账户还是以子公司形式从事基金等证券业务,都须对其主体资格以及与证券承销业务的融资关系作出必要的监管。根据美