金融市场学第二章现代金融市场理论

达沃斯世界经济论坛世界经济论坛是一个非官方的国际组织，总部设在瑞士日内瓦。其前身是现任论坛主席、日内瓦商学院教授克劳斯·施瓦布１９７１年创建的欧洲管理论坛。１９８７年，欧洲管理论坛更名为世界经济论坛。论坛因每年年会都在达沃斯召开，故也被称为“达沃斯论坛”。2009年1月29日《泰晤士报》网站就今年的达沃斯论坛刊登了一篇题为《有效市场假设寿终正寝》的评论文章，摘译如下：我来向大家通报有效市场假设过世的噩耗。昨天在达沃斯的世界经济论坛上，人们正式宣布这一理论去世，然而没有一个悼念者。2019/8/14金融市场学中南财经政法大学金融学院曹永华2宣告仪式发生在一场头脑风暴会议上，与会者包括众多世界一流经济学家、政治家、商界领袖……以及少数戴着墨镜和假须的银行家。对于“主要是什么样的政策理念导致了这场全球金融危机”这个问题，到目前为止最普遍的回答是对于“市场具有自我调节机制”的信念。有效市场理论(或更准确地说是与其密切相关的有效银行理论)已经受到其铁杆支持者之一格林斯潘的驳斥。这位前联储主席曾表示，他所犯的最大错误在于假定银行的自利将阻止他们做任何可能危害其生存的事情。格林斯潘先生昨天不在达沃斯真是明智，否则他将成为众矢之的。2019/8/14金融市场学中南财经政法大学金融学院曹永华3第二章现代金融市场理论有效市场理论资产组合与选择理论资产定价理论行为金融理论2019/8/14金融市场学中南财经政法大学金融学院曹永华4第一节有效市场理论一、有效市场假说的形成与发展尤金·法玛奥斯本有效市场假说是由美国芝加哥大学尤金·法玛（EugeneFama）博士于1970年深化并提出的。“有效市场假说”起源于20世纪初，这个假说的奠基人是一位名叫路易斯·巴舍利耶的法国数学家，他把统计分析的方法应用于股票收益率的分析，发现其波动的数学期望值总是为零。它是现代金融市场理论的基石。1964年奥斯本提出了“随机漫步理论”，他认为股票价格的变化类似于化学中的分子“布朗运动”(悬浮在液体或气体中的微粒所做的永不休止的、无秩序的运动)，具有“随机漫步”的特点，也就是说，它变动的路径是不可预期的。1970年法玛也认为，股票价格收益率序列在统计上不具有记忆性，所以投资者无法根据历史的价格来预测其未来的走势。2019/8/14金融市场学中南财经政法大学金融学院曹永华5法玛的这个结论不免使许多在做股价分析的人有点沮丧，他们全力研究各家公司的会计报表与未来前景以决定其价值，并试图在此基础上做出正确的金融决策。难道股价真的是如此随机，金融市场就没有经济学的规律可循吗？萨缪尔森的看法是，金融市场并非不按经济规律运作，恰恰相反，这正是符合经济规律的作用而形成的一个有效率的市场。因此，“有效市场假说”包含以下几个要点：第一，在市场上的每个人都是理性的经济人；第二，股票的价格反映了这些理性人的供求的平衡；第三，股票的价格也能充分反映该资产的所有可获得的信息。2019/8/14金融市场学中南财经政法大学金融学院曹永华6股票价格的随机游走与效率市场假说“随机游走”（randomwalk）是指基于过去的表现，无法预测将来的发展步骤和方向。股票价格的变化完全是随机的,我们称这种现象叫做股票价格的随机游走。股票价格的随机游走意味着价格变化是相互独立的，每次价格的上升或者下降与前一次的价格变化毫无关系，对下一次价格变化也毫无影响。效率市场假说，实际上就是说股票价格已经完全反映了所有的相关信息，人们无法通过某种既定的分析模式或者操作始终如一地获取超额利润。2019/8/14金融市场学中南财经政法大学金融学院曹永华7二、有效市场假说的类型罗伯特(Roberts)根据股票价格对相关信息反映的范围不同，将市场效率分为三类：弱式有效市场，半强式有效市场和强式有效市场。弱式有效市场是指证券价格已经反映了所有的历史信息，如市场价格的变化状态，交易量变化状况，短期利率变化状况等。半强式有效市场是指证券价格反映了所有公开发布的信息。这些信息不仅包括所有的历史信息，而且包括诸如公司的财务报表、管理水平、产品特点、盈利预测、国家经济政策等各种用于基本分析的信息。强式有效市场是指证券价格反映了所有有关信息，不仅包括历史信息和所有公开发布的信息，而且包括紧围公司内部人掌握的内幕信息。2019/8/14金融市场学中南财经政法大学金融学院曹永华8三、效率市场假说的实证检验（一）效率市场假说面临的测试问题效率市场假说并未被广大投资者广泛接受，其中争论最多的就是证券分析究竟可以在多大程度上改善投资成果。在进行这一争论时，人们面临者以下几个难以解决的问题：1、数量问题2、选择偏差3、小概率事件问题2019/8/14金融市场学中南财经政法大学金融学院曹永华9数量问题假设某基金管理人公司管理价值20亿的人民币资金，某年基金的年收益率高于市场收益水平，多带来200万收益。虽然这200万在绝对数上看是一个不小的数字，但是相对于20亿而言，却并不多，而且市场价格本身存在涨跌，人们很难分辨是基金管理者的真实贡献还是市场的偶然涨跌。2019/8/14金融市场学中南财经政法大学金融学院曹永华10选择偏差如果某个投资者确实掌握了某种投资分析方法可以帮助他在证券市场上日进斗金，那么这个投资者不大可能把这个方法公之于众，相反，他会对这一方法严加保密，以使自己能够在证券市场上获得更多的收益。而那些经过研究发现各种投资分析方法均不能从证券市场上获取超额收益的人，才愿意公布其研究成果并说明市场是有效率的。因此，在证券市场效率的研究中，人们更多的得到关于支持这一假说的证据，较少的获得反对这一假说的证据。2019/8/14金融市场学中南财经政法大学金融学院曹永华11小概率事件问题在证券市场上，人们时常可以听到某些投资者因证券选择正确而获得丰厚利润的消息，甚至还有人是常胜将军。但是，这些投资者的成功是否能从反面说明市场效率假说的错误呢？不能，因为这些投资者成功可能是小概率事件发生的现象。2019/8/14金融市场学中南财经政法大学金融学院曹永华12四、关于效率市场假说的另一些实证研究尽管许多实证研究对效率市场假说作出了肯定，但同时也确实存在着相当一部分实证研究的结果对效率市场假说提出了质疑。1.小公司效应与规模现象小公司效应是指小盘股比大盘股的收益率高。20世纪80年代以来，一些研究表明，在排除风险因素之外，小公司的股票收益率要明显高于大公司的股票收益率。Siegl(1998)研究发现，平均而言小盘股比大盘股的年收益率高出4.7%，而且小公司效应大部分集中在1月份。由于公司的规模和1月份的到来都是市场已知信息，这一现象明显地违反了半强式有效市场假设。2019/8/14金融市场学中南财经政法大学金融学院曹永华132.反向投资策略传统的有效市场假设认为股票收益是不可预测的。然而，在近二十年来的实证研究中不断发现股票收益率具有一定可预测性的证据，这些异常现象使得传统的资产定价模型和市场效率理论遇到了巨大的挑战。例如规模效应、价益比效应及账面市值比效应。在此背景下行为金融理论产生并发展起来，同时也产生了许多不同于传统的行为金融投资策略．反向投资策略就是其中之一。反向投资策略就是根据过去一段时间的股票收益率情况排序，买入过去表现较差的股票而卖出过去表现较好的股票，据此构成的零投资组合在未来一段时间内将获得较高收益的投资策略。2019/8/14金融市场学中南财经政法大学金融学院曹永华143.动量交易策略动量交易策略，即预先对股票收益和交易量设定过滤准则，当股票收益或股票收益和交易量同时满足过滤准则就买入或卖出股票的投资策略。动量投资策略的主要论据是反应不足和保守心理，研究认为动量交易策略能够获利，存在着许多解释：一种解释是，“收益动量”，即当股票收益的增长超过预期，或者当投资者一致预测股票未来收益的增长时，股票的收益会趋于升高。因此，动量交易策略所获得的利润是由于股票基本价值的变动带来的。另一种解释是，基于价格动量和收益动量的策略，因为利用了市场对不同信息的反应不足而获利。2019/8/14金融市场学中南财经政法大学金融学院曹永华154.成本平均策略和时间分散化策略成本平均策略是指投资者在投资股票时，按照预定计划根据不同的价格分批进行，以备不测时摊薄成本，从而规避一次性投入可能带来较大风险的策略。成本平均策略假定投资者的财富只有一种形式，并且想把资产转化为另一种形式。成本平均策略的投资者通常会把现金分成不同的部分，然后每次以同样数量的现金按照事先确定的方案投资，这样可以避免一次性投资带来的风险。时间分散化策略是指根据投资股票的风险将随着投资期限的延长而降低的信念，建议投资者在年轻时较大比例地投资股票，随后逐渐减少此比例的投资策略。无论是个人投资者还是机构投资者，都认为时间分散会减少风险。2019/8/14金融市场学中南财经政法大学金融学院曹永华16第二节资产组合与选择理论一、投资收益与风险的计量证券投资的收益有两个来源，即股利收入(或利息收入)加上资本利得（或资本损失）。例如在一定期间进行股票投资的收益率，等于现金股利加上价格的变化，再除以初始价格。2019/8/14金融市场学中南财经政法大学金融学院曹永华17一、投资收益与风险的计量证券投资单期的收益率可定义为:…………（2.1）其中：R是收益率，t指特定的时间段，Dt是第t期的现金股利（或利息收入），Pt是第t期的证券价格，Pt-1是第t-1期的证券价格。在公式（2.1）的分子中，括号里的部分（Pt-Pt-1）代表该期间的资本利得或资本损失。2019/8/14金融市场学中南财经政法大学金融学院曹永华18由于风险证券的收益不能事先确知，投资者只能估计各种可能发生的结果（事件）及每一种结果发生的可能性（概率），因而风险证券的收益率通常用统计学中的期望值来表示：niiiPRR1其中：为预期收益率，Ri是第i种可能的收益率，Pi是收益率Ri发生的概率，n是可能性的数目。…………（2.2）R2019/8/14金融市场学中南财经政法大学金融学院曹永华19实际发生的收益率与预期收益率的偏差越大，投资于该证券的风险也就越大，因此对单个证券的风险，通常用统计学中的方差或标准差来表示，标准差σ可用公式表示成：…………（2.3）标准差的直接含义是，当证券收益率服从正态分布时，三分之二的收益率在±σ范围内，95%的收益率在±2σ范围之内。2019/8/14金融市场学中南财经政法大学金融学院曹永华20二、证券组合收益和风险的测定（一）双证券组合收益和风险的测定预期值方差协方差相关系数公式经济意义pAABBRXRXR()()ABAiABiBiiRRRRP22222PAB2AABBABXXXABABAB双证券组合的预期收益率双证券组合的风险衡量这两种证券一起变动的方向和幅度两证券收益变动之间的互动关系2019/8/14金融市场学中南财经政法大学金融学院曹永华21相关系数相关系数的一个重要特征为其取值范围介于-1与+1之间，即-1≤ρAB≤+1。当取值为-1时，表示证券A、B收益变动完全负相关;当取值为+1时，表示证券A、B完全正相关;当取值为0时，表示完全不相关。当0ρAB1时，表示正相关;当-1ρAB0时，表示负相关。11R2019/8/14金融市场学中南财经政法大学金融学院曹永华22（二）双证券组合收益和风险的测定由此推广到三证券：………（2.8）…………（2.9）2019/8/14金融市场学中南财经政法大学金融学院曹永华23(三)N个证券组合收益和风险的测定进一步推广到N个证券：两证券公式N个证券的组合预期值方差pAABBRXRXR22222PAB2AABBABXXX11nnijijijXX1npiiiRXR证券组合的方差不仅取决于单个证券的方差，而且还取决于各种证券间的协方差。2019/8/14金融市场学中南财经政法大学金融学院曹永华24三、系统性风险的测定系统性风险是由那些影响整个金融市场的风险因素所引起的，这些因素包括