金融期货业务对我国券商监管的挑战与对策宋宇力（复旦大学金融研

1金融期货业务对我国券商监管的挑战与对策宋宇力（复旦大学金融研究院，上海200433）摘要：金融期货业务将给我国的证券公司监管带来挑战。本文建议采取以下监管对策：严把准入门槛，包括主体准入、产品准入；强化风险管理与控制，包括出台风险管理指导性文件、完善风控指标体系、重视防范法律风险、建立金融期货业务信息披露制度、做好风险处置的制度设计；完善监管架构和协作机制，包括尝试成立“金融期货业务监管专门小组”、更加重视跨市场联动监管、进一步发挥证券业协会协作监管作用、积极加入国际协调监管。关键词：证券公司；金融期货；业务创新；券商监管作者简介：宋宇力，女，供职于上海证监局，复旦大学金融研究院硕士生，研究方向：金融监管理论。中图分类号：F830.9文献标识码：A11家证券公司取得期货介绍业务资格（截至2008年6月）1、《中国金融期货交易所交易规则》公布、中国金融期货交易所挂牌，这种种迹象似乎预示着股指期货正渐行渐近。同时，经历2007年至今股市的大涨大跌，我们的证券公司对股指期货的推出更加期待。因为在现有及可预期的法律、政策框架下，我国证券公司参与金融期货有着多样化的模式和丰富的想象空间：一是基于经纪业务平台的券商金融期货业务。《证券公司为期货公司提供中间介绍业务试行办法》（以下简称《IB办法》）确定了，证券公司把客户介绍给期货公司的IB（IntroducingBroker）业务模式。此外，IB业务已经掀起证券公司收购期货公司的热潮2，证券公司由此途径间接参与期货经纪业务。二是基于自营业务平台的券商金融期货业务。主要为自营套利交易、风险对冲交易等，通过申请中国金融期货交易所的专用席位参与交易。这将有助于改变目前券商自营一味等待股价上涨高卖的单一投资方式，降低自营风险，重新确定自营投资策略和赢利模式。三是基于资产管理业务平台的券商金融期货业务。主要是以资产管理形式推出结构性产品、套利基金管理等与金融期货相关的创新产品，丰富市场的投资渠道。或者是在理财产品运作时运用金融期货来规避风险、锁定收益。四是基于中间业务平台的券商金融期货业务。主要是发行备兑权证，将使券商获取稳定的低风险业务收入，而且，备兑权证的发行还将促进自营、经纪、研究咨询等传统业务的发展，又给发行券商提供更加灵活的风险管理选择。面对我国证券公司对股指期货的热情，面对我们的证券公司刚刚度过综合治理大病初愈的形势，面对发达国家因金融衍生品业务带来的巨大风险，我们的证券监管者们在此时更需要的是冷静和理性，做好接受金融期货带来的监管挑战的准备，不能让金融期货业务成为证券公司新的风险集聚地。挑战与对策金融期货业务给监管部门对证券公司的监管提出了挑战。其中既有因衍生品本身的复杂性、多样性及巨大的交易量产生的监管难度，又有因混业、创新带来1分别是国泰君安证券、银河证券、齐鲁证券、招商证券、平安证券、光大证券、浙商证券、兴业证券、申银万国证券、东海证券、华泰证券。2比如，至2008年6月，上海有经纪业务牌照的12家券商中，已有7家拥有自己的期货公司。2的监管问题。1.业务创新带来的监管挑战创新是金融期货的魅力和生命力所在。伴随衍生品惊人的创新速度和丰富的创新形式，我国证券公司将从事的各种各样的金融期货业务对各券商、对监管部门来说，都是崭新的。金融期货产品具有怎样的运作特性，如何事前评估，怎样持续控制，一个个问题摆在眼前。2.业务风险带来的监管挑战金融期货所具有的杠杆效应、做空机制、交易量大、交易速度快等特点，客观上增加了证券公司从事金融期货业务的风险，而且金融期货一旦出现风险，容易发生市场的连锁反应。而我们的证券监管部门对券商金融期货业务的风险监管，没有任何实践经验。3.混业经营带来的监管挑战券商对期货市场的参与使一定程度的混业经营已不可避免。并且，金融期货本身就是涉及多个金融领域、运用多种技术的金融合成物。而目前我国的分业监管模式，显然将把“合成物”分拆成若干元素进行监管，需要更好地适应跨市场、跨行业的金融期货业务。结合我国证券期货市场的实际情况，结合当前证券期货监管体系的实际情况，笔者建议针对监管挑战，抓住监管重点，采取监管对策。一、严把准入门槛，应对业务创新挑战在我国推出金融衍生品场外交易之前，笔者以为，对于证券公司金融期货业务创新的监管重点，可以放在严把准入门槛上。（对业务创新的持续监管对策，将在下文业务风险的监管对策中讨论。）1．对金融期货业务创新的主体准入我们的证券公司刚刚经历了综合治理，又度过了2006、2007两年大好光景，大都财务状况良好，资本实力大增；但是，并非公司有钱就可以闯入金融期货市场。有必要由证监会设定准入条件，甄别资质，引导有风险抵抗能力、有自我纠偏能力的券商逐步尝试金融期货业务。《IB办法》已经规定了从事IB业务的证券公司及其营业部的资格条件。对于可能带来更大风险的自营、资产管理等金融期货投资业务，建议限制那些风险管理能力弱、内控不健全、技术系统不完善、尚未建立合规管理制度或者在自营业务方面有过违规记录的证券公司进入金融期货市场进行投资；建议参考分类监管评价的不同级别，给予各证券公司相应的金融期货业务准入；建议对即便有资格自营金融期货的券商，也要评估其不同实力和能力，对其自营方向性投机以及套期保值盘限定不同规模比例。2．对金融期货业务创新的产品准入在股指期货上市初期，我们应坚持对证券公司涉及金融期货的资产管理等产品进行重点审核。结合股指期货等的风险特性，从发行规模、发行对象、投资策略、持仓限制、风控手段、信息披露等方面对产品作必要的控制，从试点开始逐步推行。逐渐成熟后，可以采取对系列产品一次性审核的办法，同属一个系列的同类型产品只需报备即可，以提高审核效率，跟上产品创新节奏。二、强化风险管理与控制，应对业务风险挑战从327、中航油等国内衍生品风险事件看，市场参与主体风险意识淡漠、风险管理手段落后等是造成严重后果的重要原因。如果我们能吸取教训，在证券公司开展衍生品业务之初，即积极督促引导证券公司加强风险管理，那么就能够大大加强防御风险的第一道防线，尽量避免发生众多证券公司葬身于衍生品业务的3群体性风险事件，避免影响公众信心和市场稳定。1．建议及时出台指导券商金融期货业务风险管理的规范性文件巴塞尔委员会和IOSCO于1995年颁布了衍生品风险管理方面的指导意见，我们可以吸取其中的有益经验，结合我国证券公司的特点，制定相关规范性文件，指导公司自身对金融期货业务的风险管理。建议包含以下重要内容：一是风险管理的组织结构。要求建立多层次的组织框架，一般包括三个层次——公司风险管理委员会，作为公司风险管理的最高决策机构；风险管理部门、稽核审计部门，独立履行内部监督和管理建议职能，同时，法律、财务、技术等部门配合风险管理；金融期货业务部门内的风险控制机构或岗位，执行具体的风险管理和制度。另外，为防范合规风险，公司还要构建独立的合规管理架构，设置合规总监、合规管理部门，在金融期货业务的合规风险控制中发挥作用。二是金融期货业务的风险管理措施。特别需要明确以下几点风险管理措施——与参股期货公司的相互隔离；不相容岗位业务人员不得相互兼任；账户及席位管理部门、资金调度部门与投资部门相互独立；加强相关模型及参数的研究、决策及持续评价，对模型的局限性和参数的不确定性充分分析和揭示；限制杠杆运用比率；严格止损，尤其是价值随时间损耗的期权、权证产品；建立并适时调整风险值限额授权体系，如将衡量总体风险的VaR限额分解到各衍生产品；建立完善的发行产品和投资决策的授权控制和流程控制，明确风险管理的分工，落实责任承担。三是金融期货风险管理的技术手段。无论是自行开发，还是外购，相关风控系统应具有可扩展性、系统对接性、强制留痕性等功能。必要时，要求证券公司在向监管部门开放的实时监控系统中加入金融期货业务监控模块。各公司的风控人员还要加强风险模型在风控系统中的运用，以便为后续创新业务的风险管理提供更及时、完善的研发和技术支持。2．建议结合金融期货业务特性，继续完善证券公司以净资本为核心的风控指标体系新《证券法》明确赋予证监会监控证券公司的净资本等风控指标的权力，并且《证券公司风险控制指标管理办法》等法规已正式施行3。可以说，以净资本为核心的券商风控指标体系已初步建立，并在传统业务的持续性监管中收到了较好效果。但是，金融期货的推出，对这一指标体系提出了新的要求，监管部门有必要进行相应调整，以对金融期货业务加以监管，又不阻碍衍生品业务的开展。举例来说，监管部门可以研究、考虑增加对股指期货等衍生品的单一品种及持有的衍生品总量的仓位限制指标，比如自营业务所有未平仓头寸的期货合约实际占用保证金总额与净资本之比、集合资产管理计划所有未平仓头寸的期货合约实际占用保证金总额与计划资产净值之比。可以研究、考虑增加VaR（在险价值）、Delta（相对正股变化风险）等量化指标，以更好地把握衍生品的风险收益特性。可以研究、考虑在以净资本为主要监管指标的同时，加入净风险暴露头寸管理指标。4需要强调的是，风控指标的完善有赖于严格的实施，监管部门在执行过程中，对不符合风控指标要求的相关机构，应严格限制其从事金融期货业务。3．建议重视防范证券公司金融期货业务的法律风险32006年1月1日起施行的新《证券法》第一百三十条、第一百五十条等条款规定了对净资本等风控指标的监管要求。《证券公司风险控制指标管理办法》随后自2006年11月1日起施行。4按现行净资本规则证券公司发行备兑权证等衍生品将占用大量的净资本指标。若考虑净风险暴露头寸管理指标，证券公司发行备兑权证等衍生品时，利用delta动态避险可以确保避险头寸的风险中性，对这部分无风险的头寸，可以考虑不扣减净资本指标。4法律风险是因法规不明或交易不受法律约束而导致的风险。在我国，金融期货这一新兴事物与法规滞后的矛盾仍存在；而即使在国外较成熟的金融期货市场，据统计，近一半的衍生品交易损失都直接或间接与法律风险有关。防范法律风险，监管部门能做的，一是大力推动立法。虽然我国目前难以像韩国、台湾地区发展期货市场那样，做到完善的立法先行，但作为监管部门，我们仍可以在具有较高效力层级的金融期货立法正式出台前，尽快制定证券行业有关金融期货的相关规章，填补空白，与银监会已颁布的《金融机构衍生产品交易业务管理暂行办法》相互配合施行，待股指期货稳定运行一段时间，相关期货立法推出时机成熟之后，再对各有关法律法规进行整合。监管部门能做的，二是引导证券公司采取法律措施维护自身利益。在金融期货法律规定不够完善的情况下，证券公司须尤其注意在IB业务合同、金融期货理财合同等契约中，以当事人约定的方式保护自己，尽量降低在交易合法性、合同成立、提前终止履行等方面的法律风险，谨慎做好事前的法律审查和周全考虑，以免承担不必要的责任或损失。特别是涉及金融期货的资产管理合同中，公司需要关注风险提示是否显著、投资范围、投资比例和风险承担方式的约定是否明确、已开展的集合资产管理业务若投资于金融期货的是否取得委托人同意、修改集合资产管理合同是否经监管部门核准。4．建议建立券商金融期货业务的信息披露制度阳光下的透明是应对金融期货风险问题的很好办法。目前我们对证券公司的信息披露要求还十分有限。一旦允许证券公司开展金融期货业务，建议监管部门结合巴塞尔委员会和IOSCO制定的“衍生活动和其他金融交易活动监管信息框架”5，对证券公司提出更加全面的信息披露要求。一要特别规定对客户和公众投资者的金融期货业务信息披露。建议由监管部门或行业协会尽快制定券商金融期货业务开展前和开展中的定期和不定期的信息披露规范，进行统一管理。以我国银行主导的结构化产品市场曾出现的问题为前车之鉴，避免发生类似的发行机构蒙蔽、误导投资者的不良现象。尤其应注意，要求证券公司发行金融期货产品时，应通过指定报纸等多种渠道，采用通俗易懂的语言介绍产品、进行警示，不能对产品可能产生的风险避而不谈；在介绍客户进行金融期货交易时，应以书面形式将衍生品交易的风险、成本和机制向客户作专门披露，并由客户签字确认。二要统一规定证券公司向监管部门的金融期货业务信息披露和报告内容。除了金融期