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2005年中期投资策略报告会国信证券2007年投资策略报告金融深化和投资升级推动金融产业升级金融行业首席分析师朱琰金融行业助理分析师李珊珊2006年12月主要内容中国金融体系趋势判断¾国内和国际资本结构性流向证券市场金融深化和投资升级促使公司和个人财富从间接融资向直接融资体系转移，人民币升值吸引国际资本流入国内证券市场¾金融企业面临产业升级：轻资产，低风险和抗行业周期业务加速发展¾国际估值经验表明：本币升值和牛市背景下金融资产享受溢价，非银行类金融资产的估值相对高于银行银行业投资策略：税改升值混业经营（内在动因）+资金配置推动（外在动因）证券业投资策略：业绩超预期和价值重估z产业与“运营杠杆”分析国内和国际资本结构性流向证券市场趋势：国内和国际资本结构性流向证券市场z人口的升级和国民财富的增加，导致投资升级需求，储蓄资金加速流向证券市场成为长期趋势z间接融资转向直接融资转移，随着大中型企业证券化度的提高，证券市场成为公司主要融资平台，贷款需求下降，投资者在证券市场中分享经济发展带来的财富增长z人民币升值吸引国际资本流入国内证券市场：国际资本从本币贬值，成熟市场和资金富裕市场流向本币升值，新兴市场和资金缺乏市场趋势：国内和国际资本结构性流向证券市场国民财富的增加，教育水平的提高，导致对投资升级的需求•发达国家经验表明，人均GDP达到2000美元，金融资产增速显著提高，目前我国人均GDP刚好步入这一敏感阶段•90年代末高校大扩招，目前这批学生已陆续走上工作岗位，他们的理财和投资观念整体上领先于他们的父辈•剔除证券市场短期火爆行情对居民储蓄的分流作用，居民财富由银行转向证券市场，企业融资需求从银行贷款转向直接融资仍将是一个长期的和必然的趋势•央行近日发布的四季度全国城镇储户问卷调查结果显示，居民家庭拥有的金融资产结构发生变化，基金成为居民家庭除储蓄存款外拥有最多的金融资产•与此同时，居民储蓄高位回落，居民储蓄动机有所变化，传统的预防性储蓄动机首次出现深度同步下降•金融深化和国民投资升级的直接结果是商业银行优质贷款客户流失和最低成本最稳定的储蓄资金的分流，银行传统存贷业务受到压制，而证券市场得以更快发展•一方面，投资升级包括对保险产品需求在质和量上的提升，保费收入增长直接促进保险公司对资本市场的投资规模扩大，另一方面，证券市场的发展又带动了保险业的投资收益的提升，并反过来促进和强迫银行业改善盈利模式，降低对存贷款业务的依赖。趋势：金融深化和国民投资升级2001-2010E中国人均GDP1949年-2004年每一万人中大学生数及同比增长0204060801001201949195219551958196119641967197019731976197919821985198819911994199720002003-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%大学生数/一万人（左）同比增长（右）05001000150020002500300035002001200220032004200520062007200820092010美元人均GDP数据来源：CEIC国信证券经济研究所数据来源：CEIC国信证券经济研究所z2005年我国人均GDP已达到1740美元，如果保守假设2006年-2010年10%的GDP增速，0.6%的人口增速，2006年底7.82的汇率每年升值幅度3%，那么2007年人均GDP即可突破2000美元，2010年人均GDP可望超过3000美元z1999年以来，每1万人中大学生数增长加快，由1998年27.3人猛增到2004年的103.2人趋势：间接金融转向直接金融-400010006000110001600021000美国日本英国德国法国意大利荷兰中国（05）十亿美元0%50%100%150%200%250%300%350%400%股票市场市值债券总额金融机构贷款总额股票市场市值/GDP债券总额/GDP金融机构贷款总额/GDP020040060080010001200140016001-3Q200620042002200019981996199419921990亿元筹资金额各种融资渠道占比国际比较（其他国家：2003）1990年-3Q2006股市筹资金额0%50%100%150%200%250%300%350%D-93D-95D-97D-99D-01D-03D-05中国美国韩国日本1993-2005年股市市值/GDP国际比较1995-2006年股市市值/贷款国际比较0%50%100%150%200%250%300%350%400%450%500%D-95D-96D-97D-98D-99D-00D-01D-02D-03D-04D-05中国美国日本韩国印度趋势：金融资产从银行流向证券市场2005.1-2006.11人民币储蓄存款余额及同比增长2004-2006年12月7日以前开放式基金发行数量050010001500200025003000350040002004年2005年2006截至12月7日亿份开放式基金发行数量20000250003000035000400004500050000550006000065000J-01O-01J-02A-02J-02O-02J-03A-03J-03O-03J-04A-04J-04O-04J-05A-05J-05O-05J-06A-06J-06O-06亿元-50%-30%-10%10%30%50%70%90%110%股市总市值同比增长2001.1-2006.10中国股市总市值和增长1996.10-2006.10股市帐户数和新开户数31,00032,00033,00034,00035,00036,00037,00038,00039,00040,00041,000J-02A-02J-02O-02J-03A-03J-03O-03J-04A-04J-04O-04J-05A-05J-05O-05J-06A-06J-06O-06千户-1000100200300400500600700千户账户数（包括个人和机构）新开户数（右）024681012141618N-06A-06M-06F-06N-05A-05M-05F-05万亿元0%5%10%15%20%25%人民币储蓄存款（右）同比增长（左）人民币升值趋势吸引海外资金流入1997-2006印度外来投资与汇率变动1971-2005台湾批准外来投资额和汇率变动010002000300040005000600070008000J-71J-73J-75J-77J-79J-81J-83J-85J-87J-89J-91J-93J-95J-97J-99J-01J-03J-05百万美元051015202530354045ApprovedForeignInvestment新台币/美元-3000-2000-1000010002000300040005000A-97O-97A-98O-98A-99O-99A-00O-00A-01O-01A-02O-02A-03O-03A-04O-04A-05O-05A-06百万美元3035404550ForeignInwardInvestment卢比/美元数据来源：CEIC国信证券经济研究所数据来源：CEIC国信证券经济研究所印度和台湾经验表明，外来投资在本币升值期间出现了大幅上涨趋势。人民币升值趋势吸引海外资金流入日元升值期间外资流入助推日本股市大幅上涨卢比升值期间外资流入助推印度股市大幅上涨0.00100,000.00200,000.00300,000.00400,000.00500,000.00600,000.00700,000.0019611963196519671969197119731975197719791981198319851987198919911993199519971999200120032005股市市值010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,000N-94N-95N-96N-97N-98N-99N-00N-01N-02N-03N-04N-05N-06股市市值数据来源：Bloomberg国信证券经济研究所数据来源：Bloomberg国信证券经济研究所z产业与“运营杠杆”分析金融行业面临产业升级轻资产，低风险和抗行业周期业务加速发展轻资产，低风险和抗行业周期业务加速发展传统存贷款业务传统经纪投行自营业务中间业务和个人业务资产管理、衍生品结构金融、产业投资基金等金融创新产品和服务传统保险产品，狭窄的投资渠道银行业证券业保险业混业经营的趋势保险产品个性化、多样化，保险服务专业水平的提升，投资渠道拓宽轻资产，低风险和抗行业周期业务加速发展•银行业的产业升级从消耗资本金，同时和国民经济关联度较高的存贷款业务，转向地资本消耗，低风险的中间业务和个人业务•证券业的产业升级•专业化的长期机构投资者成为主流资本市场主要参与者，投资者类型日益多元化，投资理念由偏向投机转向投资，更加稳定稳定。•证券发行和交易制度的创新，资产管理、衍生品、结构性金融、产业投资基金等金融创新产品和服务的兴起，降低券商对传统业务的依赖，降低经营风险，和业务周期性波动•保险的产业升级•投资渠道多元化，•混业经营趋势z产业与“运营杠杆”分析国际估值经验表明：本币升值和牛市背景下金融资产享受溢价，非银行类金融资产的估值相对高于银行我国银行以外的金融股市值占比偏低2001.7-2006.11中国金融机构市值占比1993.7-2006.10日本金融机构市值占比0%5%10%15%20%25%30%35%J-93J-94J-95J-96J-97J-98J-99J-00J-01J-02J-03J-04J-05J-06银行证券保险0%5%10%15%20%25%30%35%40%J-01J-02J-02J-03J-03J-04J-04J-05J-05J-06J-06银行证券其他金融数据来源：Wind资讯国信证券经济研究所数据来源：CEIC国信证券经济研究所•我国金融行业市值迅速提升，但占比结构尚不合理，证券和其他金融股市值占比偏低。•目前日本证券行业的市值占比为2.01%，韩国为2.87%，泰国为2.26%，而中国仅有1.33%。我国银行以外的金融股市值占比偏低1995.3-2006.9美国金融机构市值占比1994.1-2006.10韩国金融机构市值占比0%5%10%15%20%25%30%J-94J-94J-95J-95J-96J-96J-97J-97J-98J-98J-99J-99J-00J-00J-01J-01J-02J-02J-03J-03J-04J-04J-05J-05J-06J-06银行证券保险其他金融0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%M-95M-96M-97M-98M-99M-00M-01M-02M-03M-04M-05M-06证券占比银行占比保险占比数据来源：Bloomberg国信证券经济研究所数据来源：CEIC国信证券经济研究所上市银行规模和估值国际比较(MillionDollars)市值总资产NetIncomePBPE市值总资产NetIncomePBPE花旗2716711494037245892.0415.29汇丰20626919304819382.0612.47美洲2133831291803164651.515.12渣打38565276462502.7317.15JP摩根166978119894284831.4613.84中银香港2598210566517342.4914.37富国12024948174176712.6914.96恒生259497465314584.6217.57Wachovia8879652075566431.7612.79东亚8182306933532.5720.36USBankcorp6651820946544891.7114.18WashingtonMutual4518334383934321.6512.