金融理论

2019/8/11股票、债券等股票、债券等资金资金资金资金存款合同贷款合同货币、信用、利息、汇率金融市场资金盈余部门金融中介资金短缺部门宏观金融、货币政策2宏观金融的两大分支金融经济学货币经济学货币理论货币政策迄今，货币政策的三个核心问题：一是应该按照哪些标准来制定货币政策？二是具体的货币政策机构将如何进行决策？三是货币政策机构应该如何构建才能便于实际行为尽可能地与福利最优解完全一致？货币政策真的能起作用吗？2019/8/113货币政策框架及运行中的新发展——通货膨胀目标制、利率走廊、信用传导和非常规货币政策4一、货币政策的最终目标稳定币值充分就业经济增长平衡国际收支对内和对外金融稳定通货膨胀通货紧缩避免货币危机、金融危机乃至经济危机的重要前提5诸目标之间的统一与冲突：①稳定币值充分就业②③⑤⑥经济增长④平衡国际收支金融稳定6货币政策最终目标的选择（一）选择理论1、多重目标论2、双重目标论3、单一目标论（二）选择方法1、相机抉择法2、“逆经济风向”抉择法3、“简单规则”抉择法总体上统筹兼顾，不同时期以不同目标为相对重点币值稳定和经济增长稳定币值是唯一最终目标政府的主观行为根据经济周期的波动逆向确定货币政策根据事先制订好的规则行事7中国货币政策采取了多目标制周小川:新世纪以来货币政策的10个特点第一保持低通货膨胀第四维护国际收支平衡第三是保持较为充分的就业第二是推动经济合理增长根据《中国人民银行法》的规定,中国人民银行货币政策目标是“保持货币币值的稳定,并以此促进经济增长。”8世界各国的通货膨胀率（更新至2008年）1960-2010部分国家的通胀率10二、新的货币政策框架——通货膨胀目标制（一）背景分析物价稳定对于所有的中央银行来说，意义都非常重大。没有采取通货膨胀目标制的国家并不意味着实现不了稳定物价的目标；另外，实行的国家之所以采取通胀目标制的背景是不同的。IMF的解释是一国通常在汇率危机、高通货膨胀、整体经济运行状况不佳的情况下实行通货膨胀目标制。11以汇率、货币供应量为中间目标的货币政策作用下降加强中央银行独立性的制度性变更严重的通货膨胀急需抑制新兴市场国家、转轨经济汇率制度的改革加拿大、澳大利亚新西兰新兴市场国家、部分发达国家12（二）内涵通货膨胀目标制的基本内涵是：中央银行制定并公开宣布要达到的目标通货膨胀率，灵活运用各种政策手段以配合这一目标的实现。其背后的思想承认一定程度的通货膨胀与经济增长相伴随认为高通货膨胀和通货紧缩都不利于经济的发展承认通货膨胀的客观存在13可见，通货膨胀目标制的本质是允许有一个有利于经济增长的一定幅度的低通胀率存在，这实际是认可了促进论的观点；同时，以这一低通胀率为货币政策目标并公开宣布，可以明确央行的政策目标，增加政策透明度，促使央行取得公众的信任，从而削弱公众预期对货币政策效应的抵消作用。目前，实施通货膨胀目标制的国家大多将通胀目标区设为2～3％范围内14（三）与其他货币政策“名义锚”的比较Anominalanchorisamechanismtostabilizenominalvariables,especiallythegeneralpricelevel.Oneoftheconsensusnowadaysisthatpricestabilityisthemainultimategoalformonetarypolicy.TheFedinU.S.doesnothaveanexplicitnominalanchor.Theirstrategyformonetarypolicycanbecalled“justdoit”(Mishkin).Theycareaboutnotonlythelong-termstabilityofpricelevel,butalsoconcerntheemployment，financialmarket,etc.However,thecurrentchairmanoftheFed,BenS.Bernanke,isastrongproponentofinflationtargeting,whichsetsastableandlowinflationasthesolegoalformonetarypolicy.Maybethat'sthereasonMr.Bernankeissotoughagainstinflation.15所有国家货币政策策略的一个核心特征是，使用名义锚（对国内货币价值的某种制约，目的就是用来锁定像物价水平这样的名义变量，例如通货膨胀率、汇率或者货币供给）作为中介指标，以实现最终的货币政策目标，如物价稳定。金本位制对本币起最强约束作用的货币制度16钉住名义汇率此时，本币钉住某一国货币或一揽子货币，贸易品的价格随即被固定下来，本国的通货膨胀率被置于直接控制之下；同时，名义汇率目标还能提供自动调整规则；简单明确，容易被公众接受；在新兴市场国家，名义汇率还被当作是快速降低通胀的一个有效手段。但是，该“名义锚”也存在明显缺陷：丧失货币政策独立性冲击传递直接易受投机冲击维持成本较高经济波动较大17钉住利率基于凯恩斯理论确定利率为“名义锚”。利率在可控性、可测性及相关性方面均表现出明显的优势；同时，利率变动反映了供求状况的相对变化。但是，钉住利率容易使各国忽视对货币供应量的控制，导致货币供给可能长期过度，形成“滞胀”；另外，利率作为“名义锚”本身存在内在缺陷。流动性陷阱、期限结构、费雪效应等问题经济体制、金融市场发育程度、经济运行状况等因素影响到货币需求的利率弹性18钉住货币供应量最大优点是保持了货币政策的独立性；同时，测算容易、公布及时，从而便于公众何市场迅速了解货币当局的政策意图及效果。但是，实际经济中货币供应量与最终目标——物价水平、名义收入之间的相关性已经开始消失；而且，金融创新导致货币范围扩大，造成中央银行控制货币供应量的能力被大大削弱。19钉住通货膨胀率钉住通货膨胀率的货币政策运营方式具有一些共性：1.公开宣布中期通货膨胀率变动范围或某一具体值；2.央行将稳定物价作为货币政策优先考虑的长期目标，并承诺实现这一目标；3.选择货币政策工具时考虑多个变量因素；4.通过公布、出版通胀预期报告，增加政策透明度；5.强化央行实现通胀目标的责任约束，提高公信度。20货币政策最终目标稳定物价、充分就业、经济增长等中间目标货币供应量、利率、汇率等②关系是否稳定①能否测量和控制不使用中间指标货币政策中间目标必须同时满足①②所体现的三大标准21钉住通货膨胀率“名义锚”的优势：它可以使中央银行保持货币政策的独立性；也能够避免单纯采用一个货币供应量指标制定货币政策而造成的政策效果下降的问题；同时，它易于为公众接受，政策透明度高；另外，明确的数量化通胀目标的制定，对中央银行形成了有效的责任约束，降低了货币政策动态不一致问题产生的可能性。一个成功钉住制度基本要素灵活性透明度责任制度22（四）通货膨胀目标的设计1、钉住方式2、目标及其实现时间3、目标的公布4、目标的监督最基本的方式就是钉住CPI点目标还是区间目标？如何控制通胀下降速度？央行还是政府？透明度和责任约束23（五）通货膨胀目标制的操作在通货膨胀目标制的框架下，货币政策的操作模式是以政策变化与政策对通货膨胀的影响之间的时滞为转移的。货币当局预测通胀未来走向比较预测与已经确定的通胀目标根据两者差距调整政策工具预测在通货膨胀目标制的政策实施中起关键性作用24三、通货膨胀目标制与政策信誉e（一）货币政策的动态不一致性Kydlland-Prescott(1977)、Barro(1983)的模型5个前提假设：（1）封闭经济下的小国，政府代表私人部门委托中央银行制定货币政策（2）私人具有理性预期，预期通胀率=现实通胀率（3）不存在私人信息，即央行的就业目标与社会期望的就业水平一致（4）名义工资刚性（5）中央银行与私人部门之间进行一期两阶段货币政策博弈*U中央银行在预期通货膨胀率给定的情况下，追求自身福利损失最小化25mmUUUUUUUuUennn)(:,021)(21),(Min*22*货膨胀之间的关系是：（对数形式表示）与通具，货币供给增长率应量作为实际的政策工假定中央银行把货币供边际收益。膨胀带来的产出增加的表示由未预料到的通货式中的斯曲线为约束条件考虑加入预期的菲利普下的动机率降低至自然失业率之因而中央银行有将失业于自然失业率低表示社会期望的失业率形式。假定表示自然失业率的对数的权重。目标与通货膨胀率之间，代表中央银行在产出其中，参数利损失函数是：中央银行单一时期的福26***2*2)(01)(mUUmmmmUUmmneeeenee供给增长率为：，于是得到均衡的货币预期意味着部不确定性，完全理性由于模型假设不存在外。择正的货币供给增长率仍然是选，中央银行的最优政策通胀预期为零，即的假定下，即使形成通货膨胀预期可见，在私人部门首先政策应该为：的情况下，央行的最优于是，在给定私人预期＞027如果中央银行在私人形成预期前实现制定一个零通胀率规则性政策，则有：2*)(21][0nreUUUEmm但是，此时央行如果考虑到公众的通胀预期已经确定，则其最优的政策选择应该是：2*2**))(1(21][)(ndnUUUEUUm显然，＞][dUE][rUE28（二）通货膨胀偏好一般来说，中央银行在政府的压力下，倾向于采取扩张性货币政策刺激经济，表现为通货膨胀偏好。U长期PC短期PC1短期PC2FDE29Svensson(1997)说明中央银行选择低于社会最优水平的目标通货膨胀率时，中央银行的相机抉择政策也能消除通货膨胀偏差。Freedman(2001)断言“通货膨胀目标制必将成为许多工业化国家和新兴市场国家货币政策的中心。”（三）通货膨胀目标制是消除通胀偏好的一种方法通货膨胀目标制的意义在于：它能使货币政策姿态的调整与取得公众的持续信任两者之间不再发生矛盾，从而促使货币当局在公众不显著改变预期的情况下能够对各种冲击做出相应的反应，这与传统的反周期性货币扩张不同。30弹性钉住的通货膨胀目标模型仍然假定中央银行关注的是产出和通货膨胀率两个变量，同时如果实际的通胀率偏离目标水平，中央银行将受到相应的惩罚。于是，央行的目标函数是：)(0)(21)(21)(21),(*22*2*enTTUUhhUUuMinU普斯曲线仍是：同前，假如预期的菲利别大小目标通货膨胀率间的差要视当前通货膨胀率与责罚理解为中央银行受到的上式中的最后一项可以货膨胀率程度的参数是表示央行偏离目标通货膨胀目标是央行宣布要实现的通为货膨胀率，此时不一定表示公众希望实现的通3122*2*)(21)(21)]([21),(TenvmhvmvmUUuUveDisturbancVelocityvvmm函数变为：此时，中央银行的损失增长率。之后央行决定货币供给之前形成的，到假定公众预期是在观察）。是干扰项（为：与通胀之间的关系表述此时际政策工具，仍以货币供应量作为实32***2***2*2*222*2*)(01)(1)(1)(UUmhhUUmhhUUmmhhUUmnNTnTTTTnTeeeTn胀目标制，则有：，即央行不实行通货膨如果时，则有：一致，即的恰好与社会希望实现货膨胀率如果央行宣布的目标通给增长率为：制下的央行最优货币供，此时实行通胀目标，在完全理性预期假定下长率为：择的最适度货币供给增给定私人预期，央行选NTTmm33四、开放经济下的通货膨胀目标制当汇率变动时，国内外产品的相对价格发生变化，将会通过以下两个渠道对总需求和总供给产生影响。Romer（1993）指出通货膨胀率依赖于一个国家的开放程度货币贬值导致进口商品以本币表示的价格上升货币贬值时，若进口的是中间产品，则企业成本增