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五．最优管理政策“约束效应”——在一个比较严厉的管理政策下，内幕人士会采用一种不太有侵略性的交易策略。就是说，对内幕交易的判定和罚款会促使内幕人士进行较少的交易活动，降低他的预期交易利润。对比竞争对手受到的严格的限制，职业经纪人的交易行为就会变的更有侵略性，因而会得到更多的预期利润。这种比较严厉的管理政策对内幕人士和职业经纪人的交易策略产生的影响叫做“约束效应”。“信息效应”——当内幕交易受限制时，由于边际利润的提高，职业经纪人会提高他的信息精确度，而这使他的交易更有侵略性。因此，内幕人士对职业经纪人的信息优势也随之降低了，这使他的交易行为更加减少，最终影响他的交易利润。这种效应叫做“信息效应”。5.1无信息效应时的最优管理政策假设职业经纪人信息精确度的边际成本曲线在不同的管理政策下保持不变。那就只剩下“约束效应”了，这就是说职业经纪人可以通过一定的成本得到一定精确程度的信息，但是要提高这一信息的精确度的边际成本就会变得非常高。Harris(1993)提到的“价值导向型交易人”就是这种职业经纪人。就像基金经纪人，建立研究部门来“通过分析把可见的股票和基本的数据融入信息”(Harris,1993,p.33)。这些数据是对公众公开，但是大部分的投资者都没有解释这些数据的相关知识和资源。建立一个研究部门需要一定的成本并且需要定期的付出一些成本。以公开数据为基础，研究部门能使得信息的精确度最高。定理1：假设对不同的管理政策，职业经纪人的信息精确度都保持不变，就会存在当时，最优管理政策是完全禁止内幕交易，当时，最优管理政策是完全放任内幕交易。图一表示了当管理政策的严厉程度变化时，四种不同程度的职业经纪人信息精度的也变化时，的变化情况。分别当时，不考虑信息效应且，除去当与两种情况，当管理政策变的严厉时，值较小时，开始增长，但是当值比较大时，开始减小。出现这种情况是由于职业经纪人的交易利润的增长速率减小，而内幕人士的交易利润的减小速率在增大。因此管理员的最优管理政策应该产生于两个极端中，或是完全消除或是完全放任内幕交易。定理1中表示选择哪一个极端取决于职业经纪人信息的精度。图一表示，当职业经纪人的信息精度提高的时候，在区间的很大范围内都是增加的。这是因为拥有较高信息精度的职业经纪人在更大范围的区间内可以利用内幕人士所受的限制来使他增加的交易利润比内幕人士减少的交易利润更大。图一表示，当时，内幕人士不再拥有对职业经纪人的信息优势，当内幕交易不受限制时，这两种都是以信息为基础的交易人之间产生了最大的竞争，从而使他们的联合利润降到了最低。如果增大对内幕交易的限制，就会降低这两类交易人的竞争，从而增大一般交易人的损失。在这种情况下完全消除内幕交易会使得一般交易人的损失最大化。同样的原因，当职业经纪人的信息精确度达到使得内幕人士的信息优势变得微乎其微的时候，不限制内幕交易仍然是最优的管理政策。任何对内幕交易的限制都会使职业经纪人同内幕人士一样增加其交易利润而损害一般交易人的利益，而这一切是和管理政策的目标冲突的，所以，在这种情况中，最优的管理政策是不加限制的允许内幕交易。当时，最优的管理政策是完全的禁止内幕交易。在这种情况下，由于职业经纪人不能通过利用内幕交易的减少来增加自己的交易利润，当管理政策越来越严厉时，一般交易人的损失就会持续的减少。当内幕交易完全消除后，市场上就没有以信息为基础的交易人，而一般交易人的损失也会降低到0。同样的道理，当职业经纪人的信息精确度极低，不能通过对内幕交易的限制来增加自己的交易利润，完全消除内幕交易仍然是最优的管理政策。尽管一般交易人的交易损失没有降低到0，内幕交易的完全消除使得职业经纪人成为市场上唯一的信息导向型交易人。但基于职业经纪人比较低的信息精确度，一般交易人的预期损失仍然要比内幕交易存在时要低。推论1：不考虑信息效应时，随与增加，随增加而不受影响。市场流动性的均衡值内幕人士的信息精确度一般交易人的信息精确度职业经纪人的信息精确度的平均值，两种极端的管理政策和不同水平的，1，2下影响的变化。从公式(5)可以看出，在任一管理政策和职业经纪人信息精度下，都随减小。定理1表示，当职业经纪人对内幕人士处于完全的信息劣势时，必须禁止内幕交易行为来保证一般交易人的损失最小。给定一个，当关于的信息精度提高时，在一定意义上说，职业经纪人的信息劣势更大了，因为在减小。所以，最优管理政策是完全禁止内幕交易的值的范围就扩大了。从公式(5)中可以看到，对于任意的，都是与成线性关系的。因为满足，可以得到和管理政策与无关。公式5考虑信息效应时的最优管理政策根据上一节的结果，管理员可能选择完全禁止内幕交易并有效的维持无内幕交易成为常态。Seyhun(1992)提出了在1980年尽管在证券委员会的严厉的管理政策下，内幕交易实际上还是增长了。因此我们把在对内幕交易的严厉的管理措施下，职业经纪人的信息精确度不会提高的假设条件放宽。定理2.假设一个对内幕交易的严厉管理措施导致职业经纪人的信息精确度提高。所以，最优的管理政策就会变化为既不是完全的放任不管，也不是完全的禁止，而是容忍内幕交易达到一定的程度。图三展现了，当时，在三种不同的管理政策下，职业经纪人的信息精确度的边际收益曲线。曲线MP(0)表示当时的边际收益。曲线MP(2)表示当时的边际收益。曲线MP()表示当时的边际收益。对应于，，职业经纪人选择的最优边际成本曲线分别决定，，。从公式(5)推出对应不同管理政策的。均衡值分别是当时，当时，当时，，此时的值比两种极端情况下还要小。如果职业经纪人提高信息精度的边际成本是水平的或是下降的，由于信息精度的提高,职业经纪人是期望管理政策更加严厉。在Harris(1993)的论文中提到，这种类型的职业经纪人叫做“信息型交易人”他们从一些诸如公共事件，发言，私人信息中推测出有用的信息，而当他在信息处理方面投入越多的时候，信息精度提高的速度也会越快。当对内幕交易的限制引发了这种信息效应后，不仅是直接的限制，而且内幕人士竞争对手的信息精度也会提高，这就导致了内幕交易行为的减少。并不像没有信息效应的情况，对内幕交易的限制会使内幕人士和职业经纪人的利润之和达到一个足够低的水平。这是因为对内幕交易的一定的限制，使得内幕人士和职业经纪人的竞争环境变得公平，加剧了他们之间的竞争，从而使一般交易人的损失降到最低。但是对内幕交易的完全禁止也不是最优选择，因为在超过一定限度后，对内幕交易的限制并不能再提高职业经纪人的信息精度了。因此，更加严格的管理政策又会减弱内幕人士和职业经纪人之间的竞争，使得一般交易人的损失升高。显示，除去因为职业经纪人的信息精度太低，以至于对内幕交易的限制也不能提高两者的竞争的情况，由前面讨论过的原因得，完全禁止内幕交易并不是最优选择。下面的定理表示，职业经纪人永远是严厉的管理政策的受益人。定理3.职业经纪人的最佳收益总是随着管理政策的严格程度而增加。定理3表示像投资银行家，基金经纪人这些职业经纪人他们是内幕交易管理政策的主要受益人，这也可以解释为什么他们总是严厉的管理政策的坚定支持者了。价格效应和内幕交易管理政策管理员有时必须以一个与普通交易人不同的更好的观点去看待内幕交易行为。普遍认为金融市场另一个重要方面就是价格效应，由证券价格与预期收益的关系来反映。下一个推论中表示，如果内幕交易受到限制，那么价格效应也可能会失灵。推论2.如果不考虑内幕交易管理政策的信息效应，当内幕交易不受限制时，价格效应是最有效的。由定理1推出的推论2表示，当对内幕交易的限制不能提高职业经纪人的信息精度时，允许内幕交易能同时满足价格效应和市场流动性的需求。如果限制内幕交易没有信息效应，并且职业经纪人的信息精度足够低，则完全禁止内幕交易会使一般交易人的损失降到最低，但是降低了价格效应。当考虑了信息效应以后，对内幕交易的适度限制会减少一般交易人的损失同时也提高价格效应。但是，一般情况不可能同时做到损失最小化而价格效应最大化。六.内幕交易管理的其他手段因为缴纳与交易利润的均衡比例相同的对于交易股份的罚款的概率很大，内幕人士常常在管理政策的迫使下采取不太有侵略性的交易策略。如果他交易的股份数量引起了税收，那么内幕交易行为可以不经起诉就被禁止。因此，假设管理政策可以无成本的执行。即使把管理员作出最优选择的成本计算在内也不会有多大变化。如果实施管理政策会引发成本，或者是管理员更加关心价格效应，这时候就需要考虑其他可以提高市场流动性的手段而不是直接的限制内幕交易。例如，在推论一和图二中，不考虑信息效应，当时，完全禁止内幕交易是最优策略。当把提高到2同时允许一定的内幕交易，管理员就可以提高一定的市场流动性。可通过迫使内幕人士向公众尤其是市场经纪人公开更多信息来提高。到目前为止，我们一直假设只有一个职业经纪人。下一个推论表示，随着职业经纪人数量的增加，内幕人士和职业经纪人之间剧烈的斗争会提高市场的流动性。推论3.在一个给定的管理政策下，拥有相同信息精度的职业经纪人数量的增加会提高市场的流动性。以下两个推论证明了即使有更多的职业经纪人，最优管理政策也和在简单模型中一样有效，同时，这也潜藏着使一般交易人的损失达到最小化的另一个手段。推论4.假设有个职业经纪人有相同的信息精度，，并且在任何管理政策下都保持不变。那么，对任一职业经纪人来说，存在随n增加而减少，当时，最优管理政策是完全禁止内幕交易，反之，完全不限制内幕交易就是最优管理政策。由于职业经纪人数量的增加和他们信息精度的提高，两种不同信息来源的交易人之间的竞争加剧了，因此当职业经纪人的数量增加时，决定采取哪种最优管理政策的信息精度的评判标准也随之降低了。推论5.假设一个较严厉的管理政策引起了n个职业经纪人的信息精度的大幅度提高，那么最优管理政策既不是完全允许也不是完全禁止内幕交易，而是容忍一定的内幕交易，对内幕交易容忍的最佳标准随n的增加而减小。当更多的职业经纪人集体提高了他们信息精确度，当市场中交易的职业经纪人越来越多时，管理员可通过比较低的对内幕交易的限制来达到他们二者之间的最佳竞争状态。、4、5提出了几种可以达到内幕交易管理的假定目标的可选手段。例如，假定有多个职业经纪人可以通过固定成本得到信息，管理员可以通过允许内幕交易来降低这个成本来使得一般交易人的损失减到最低，加剧了两种信息型的交易人之间的竞争，减少了一般交易人的损失。七.结论内幕交易管理政策的一般评价标准是对市场公平秩序的重建，保护一般交易人的利益不受可利用特权接近不公开信息的内幕人士的侵害。尽管内幕交易是非法的，但是内幕交易的程度还是由法律的执行程度，即管理政策决定的。影响达到这个管理政策目标的因素还有，内幕人士并不是唯一可以利用关于公司信息进行交易的交易人。职业经纪人投入了很多资源得到关于公司的很多信息，但是他这种基于信息的交易行为却不受到管理政策的约束。内幕人士和职业经纪人都是依据关于公司的信息进行交易的，但是管理员只能限制内幕交易。所以，在做最优管理政策决定时