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本杰明·格雷厄姆膨胀的政府债券与萎缩的股东：公司在欺骗其所有者吗？从这篇文章开始，编者将介绍一系列文章。这个系列涉及企业和金融曾经见证的最引人注目、影响广泛和意义重大的情况，这个情况的解决影响到每个投资者的利益。读到标题下面提到的要点，你很快将会发现，为什么这一系列文章是需要提倡的、最及时、最重要的文章之一。这些文章的作者是哥伦比亚大学的讲师。他有多年的实际操作经验，而且系统学习过商业、金融和证券市场。他会引导你，对现实进行令人吃惊地思考，得出同样吃惊的关于你作为股东的权利和责任的结论。这些事实的大部分，尽管是逻辑严密的和明显的，却很少受到公众的注意。《福布斯》很高兴能提供一个无畏的、坦诚的和有趣的系列文章，将股票市场和公司领域中存在的偏见和心理失调揭露出来。下面就是这个系列中的第一篇文章。以50美分的价钱转让美国公开市场上超过1/3的工业股票，出售的价格低于公司净速动资产的价值。大量的普通股以低于公司库藏现金的价格出售。信贷风险小的公司不需要借取商业性贷款。他们仍然拥有大量未使用的现金余额，这些现金余额由新时代（theNewEra）的股东提供。当股东疲于奔命时，财务主管睡得正香。银行不再直接借贷给大公司。他们借给股东，股东通过购买价格膨胀的股票，使公司过度融资。公司、董事和股东，他们各自的责任是什么？怎样才是退出公司的适当方法？股东是其公司的所有者，或者只是受骗者？小公司是否应该反转1929年的做法—给股东以权利售回其购买的股票，减少资本金以及平衡公司和股东之间的负担？如果说，因为未来可能持续的损失，市金融的道德规范与企业场行情对其巨额的现金资产打折扣，难道股东不应该在其资金被挥霍浪费掉之前要求清算吗？公司是否公平地对待他们的股东呢？假如你是一家大型制造企业的所有人，像许多其他人一样，你在1931年遭受了重大损失；当前的前景并不令人鼓舞；你对未来感到悲观，愿意将它出售—以低廉的价格。一个可能的买主会要求看你的账表。你展示给他一张真正非常健康的资产负债表。这张表展现出来像这样：现金和美国政府债券$8500000应收账款和商品存货15000000厂房设备，房地产，等等14000000$37000000减流动负债1300000净价值$36200000买主仔细检查这张表，然后给你的公司出价500万美元—现金，政府债券和其他所有东西都包括在内。你会卖吗？我得承认，提出这个问题好像在开玩笑。一个头脑清醒的人是不会将850万美元现金资产与500万美元钱相交换，更不用说还要加上2800万美元其他资产。尽管这样一笔交易听起来完全违背理性、荒谬可笑，但是那些以每股7至8美元的价格出售怀特汽车公司股票的所有者，在做的正是这样的事—或者说他们所可能做到的最接近这样的事。以上给出的数字表示了怀特汽车公司去年12月31日的情况。按照每股7.37美元的低价格，公司65万股出售的价格是480万美元—大约是现金及其等价美国企业是否值得存在下去下载物单独一项价值的60%，或者说只是净速动资产的1/5。普通股之前没有资本性负债capitalobligations），惟一的负债只是上面表明的经常性应付账款。一个大型的、历史悠久的公司在市场上以其一部分速动资产价值的价格出售，这毫无疑问是一个令人吃惊的场面。但是当我们注意到，许多其他公司的行情牌价低于其在银行中的现金资产价值时，这个情景变得更加引人注目。更重要的是这个事实，所有工业公司当中，有令人吃惊的大比例，出售的价格低于其速动资产的价值—更不用说厂房和其他固定资产。这意味着，大量的美国公司在市场上的行情牌价低于其清算价值；这也意味着，根据华尔街的最佳判断，这些企业没有存在的必要了。在有秩序的清算中，大多数的工业公司至少应该产生与其速动资产相当的价值。当然应当承认，厂房设备、房地产等资产不能相当于其账面价值，但是其可实现的价值应该足以弥补应收账款和商品存货低于账面价值的缩水部分。如果这不是一个合理的假定，那么我们大公司的会计方法就有根本性的错误。在作者的指导下，哥伦比亚大学商学院进行了一项研究。这项研究涉及在纽约证券交易所挂牌的600家工业公司。研究成果表明，超过200家公司—或者说接近1/3的被调查公司—以低于其净速动资产价值的价格出售。在被调查公司中，有超过50家公司，其股票出售的价格低于其现金和可转让证券单独一项的价值。①优先股这种情况代表什么含义呢？经验丰富的金融家一定会回答说，在经济繁荣的泡沫崩溃之美国企业是否值得存在下去后，股票总是过度贬值。正如纽约证券交易所的主席所说，“这样的时代使美国人民对我们的股票感到恐惧，不敢轻易接近我们的股票。”有一种不同的观点认为，事情发生的原因在于，当股票价格低迷时，那些有勇气购买的人没有资金，而那些有资金的人却没有胆量。但是，在上一个熊市—比如1921年，为什么没有出现同样的现象呢？然而，当时的情况与现在不同。当时处在战后严重的衰退时期，股票以低廉的价格出售。但是在证券交易所，很少有股票能够以低于速动资产的价值出售，没有一支股票的价格低于公司可用现金的价值。特别是当人们注意到，这些代表性的公司并未在1931年表现出比1921年更差的经营成果，这两个时期数字的对比尤其使人震惊。为什么现在这些公司出售的总价格是其运营资金（workingcapital）的一半？而在10年前，其运营资金仅为其底价的一半。以现金资产来衡量，当前的价格相当于1921年价格的1/6。因此，我们必须承认，当前存在的情形并不是所有熊市的典型情况。大体上说，这是一个崭新的、史无前例的情形。它是1928～1929年新时代的疯狂后产生的古怪的、具有讽刺性的后果。在那个时代，人们的金融观念和国家的金融结构都发生了深远但难以理解的转变，这个现象正是这一转变的反映。市场上存在两个似有道理、似乎无害的观点—第一，好的股票是好的投资；第二，股票的价值取金融的道德规范与企业决于其盈利能力。这两个观点被利用为一种狂热的信条，它将我们所有的投资者转变为投机者；它使我们的公司变得富有，使我们的股东变得贫穷；它倒置了商业性贷款与华尔街贷款两者的重要性；它产生了本末倒置的会计方针和完全非理性的价值标准；它在不小的程度上应当为我们正处在的似是而非的萧条负责。大量的股票正在以比其运营资金价值低得多的价格出售。这个简单的事实后面隐藏着错综复杂的原因、结果和含义。这篇文章的剩余部分将要探讨造成现在这个独特情况的原因，而其他复杂的方面将在以后的文章中涉及。股东通过行使认购权将大量的现金注入公司的保险柜，市场价格和流动资产价值两者之间的鲜明对比在很大程度上可以由它来解释。这个现象是1928～1929年大牛市与其他市场相区别的一个显著特点。它产生了两个截然相反的效果。一方面，多余的资金极大地增加了公司的现金和流动资金头寸；另一方面，多余发行的股票极大地增加了股票的供给，这反过来削弱了股票的技术价位，加速了其市场价格的下跌。因此，相同的条件既提高了股票背后的价值，又压低了它的价格。然而，如果在20年代股东没有失去研究资产负债表的习惯，股票价格的下跌是否能够达到这种程度值得怀疑。过去一年中股票出售大多出于恐惧而非出于必要。如果这些胆怯的股票持有人完全意识到，他们出售股票的价格只是股票背后流动资产价值的一小部分时，他们中许多人可能会改变行动的方式。下载但是由于股票价值已经变成单独与盈利能力联系在一起，股东不再关心其公司所拥有的—甚至不关心公司在银行里的资金。毫无疑问，过去的投资者过于强调其公司的账面价值，而很少关注其资产的盈利能力。而现在，除非公司的资产表现出相称的盈利能力，投资者就会忽视其账面价值，这是有益的一步。但是像华尔街的大多数观点一样，这个观点做得太过头了。这导致对报告利润地过分强调—这种利润可能仅仅是临时性的甚至是欺骗性的—它同样导致了对公司流动资金头寸重要性的掩盖，流动资金头寸曾经一直被认为是证券价值的决定因素。华尔街评估企业价值的基础完全不同于私人企业运用的标准。在行情好的时候，股票交易的价格，以普通企业的标准来衡量，总是异乎寻常得高；而现在，根据补偿的原则，同样是这些公司，其资产却经历着一样荒诞的价值低估。人们对这一现象的另一种解释是，股票以低于其流动资产价值的价格转让，是因为担心未来的经营损失。许多读者会声称，这正是当前低的市场价位被掩盖了的原因。行情牌价不仅反映盈利能力的丧失，也反映了“亏损能力”的存在。这种“亏损能力”预示将要耗费掉今天股票背后的流动资金。难道真是这样吗？每三家美国企业中就有一家企业注定要不断亏损，直到股东手中没有股份剩余为止？这就是证券市场所确切表明的。这种观点极有可能是错误的，正如它在对未来的判断中也是错误的一样。众所周知，华尔街的逻辑没有说服力。它在很少情况下是一致的。例如，一方面，华尔街因为卡车夺去了铁路的市场份额而对铁路感到绝望，另一方面，它又对卡车工业如此依赖，以至用最大数量的股票换取其流动资产一项的一小部分。如果一家企业注定要亏损，为什么还要继续经营它呢？如果它的未来如此黯淡，已不再是一家活跃繁荣的企业，以至不如结束它的业务，为什么不清理业务并最终关闭它呢？当然，在担心企业后来将被挥霍掉时，企业的所有者有更好的选择，而非浪费其当前的资金。让我们再来看看本文开始提到的怀特汽车公司，其股东与私人工厂主之间的和约。这个问题纯粹是一个简单的逻辑关系。或者怀特汽车公司，作为一家活跃繁荣的企业，比其在银行中的现金更有价值，或者它不如这现金有价值。如果它更有价值的话，股东以比这现金价值低得多的价格出售其股票就是愚蠢的，除非他们被强迫这样做。如果它不如这现金有价值，企业应该被清算掉，每个股东被给付其在现金和其他资产中所占的份额。显而易见，股东不仅已经忘记了如何观察资产负债表，他们也忘记了自己是企业的所有者，而不仅仅是股市行情的所有者。美国数以百万计的股东，你们早就应当将注意力从每天的市场行情报告中转移开，并关注企业本身。你们是这些企业的所有者，这些企业为了其股东的利益而存在，并听从股东的安排。当然，对这些企业的监督必须授权给董事，企业的经营必须委托给付薪的经理。但是，所有者的资金是否应该被经营损失挥霍掉，它是否应该无生产性的投放在资金表上无法动用，而所有者自己却急需现金？这些问题是方针政策问题，需要每个股东自己思考，做出决定。这些问题不是管理问题，这些问题是所有权问题。管理部门关于这些问题的观点可能是重要的，但绝不是决定性的。股东今天需要对资产负债表有意识，而且不仅仅是这样，他们还需要对所有权有意识。如果他们意识到其作为企业所有者的权利，我们面前就不会出现这样疯狂愚蠢的场面。公司的保险柜中塞满了现金，而他们的业主却以他们所能得到的任何条件疯狂地放弃他们的股份。当然，也可能是公司自己买回其在证券市场上的股份，具有一点讽刺意味的是，我们看到股东收到用其自己的资金支付的一点款项。民间传说中诙谐的理发师在其招牌上印上：你还在想什么呢？我们为你免费理发，并给你一份饮料！这句话，如果没有逗号，可以宣布为今天股票出售者的格言：他们无偿转让掉他们在存货和应收账款中的份额，而且抛掉房地产、建筑物、机器设备和所有不具有可转让特点的东西。这种可笑的情况可以进一步挖掘，但是现在需要的不是诙谐的言语，而是将股东、管理部门和银行家面临的重大问题直接展示出来。这些问题将在以后的文章中讨论。富有的公司是否应该返还股东的现金？在我们第一篇文章中，许多公司的现金资产头寸与其股票价格之间的差异，部分得被归咎于大量股份的发行。这些大量发行的股份将资金从股东的口袋转移到公司的保险柜。根据纽约证券交易所编辑的资料，在1926至1930年间，挂牌公司所吸收的资金一项就不少于50亿美元。在这个时期，向公众发行的公司证券总的销售额超过290亿美元。这些资金中，只有一小部分转移给了私人，其主要的部分都给付了企业，或者用于厂房及附加设备的扩建，或者用于增加流动资金。同时不应忘记的是，数额巨大的资金以未分配收益的形式积累起来。在这个巨大的现金流入之后，毫无疑问，公司的保险柜仍然在膨胀，尽管存在那些花费掉的、损失掉的或以红利分配掉的资金。但是，那些供应