金融经济学(XXXX)

金融经济学讲授：郭文旌南京财经大学金融学院（[e-mail])金融经济学(FinancialEconomics)产生于20世纪50年代,但是直到90年代才真正成为一门独立的学科。1990年诺贝尔经济学奖授予了三位金融经济学家,这表明金融经济学作为一门学科具有重要的地位。迄今为止,要弄清金融经济学的内涵和外延仍然很困难。1、Briankettell在《金融经济学》一书的前言中指出:“我们将金融经济学定义为经济学、金融学和投资管理学中涉及金融市场的那些方面......(它)主要关心投资者在不确定性市场中建立投资组合时如何建立所需要的确定资产价格的模型。”这表明,BrianKettell是从金融市场如何确定资产价格这个角度来认识金融经济学的。什么是金融经济学？2、在西方金融学的教学体系中，金融经济学有广义与狭义之分。广义的金融经济学还包括高级资本市场理论、高级公司财务理论以及研究方法方面的内容，如数理金融学、金融市场计量经济学，而狭义的金融经济学则着重讨论金融市场的均衡建立机制。3、金融经济学是一门研究金融资源有效配置的科学，它所要回答的问题是，商品经济的价值规律是否还能完全指导所有的经济主体（个人、机构、企业和政府等）在参与金融活动中所做的决策。它在微观经济学的基本框架内发展了金融理论的主要思想，并以此思想来观察金融活动参与者的行为和他们之间的相互作用，从中探索金融交易过程中所蕴涵的经济学的普遍规律。金融经济学的发展历程•金融经济学的萌芽(Fisher;Hicks:流动性偏好;NeumannandMorgenstern:博奕论与经济行为)•收益和风险模型和MM定理---金融经济学形成(Makowitz;Pratt;Arrow;Tobin)•现代资产组合理论(Sharp;Linter;Mossin;Black)•市场的有效性(Bachelier;Fama)•期权理论(BlackandSholes;Merton)•代理人成本问题(JensenandMeckling套利定价理论(Roll;Ross)信息经济学和信号机制理论(Akerlof;Spence;Stiglitz;HayneandPyle)市场微观结构理论(Stoll;Kyle;GlostenandMilgrom)行为金融学(KannemanandRichardThaler）Ingersoll，《TheoryofFinancialDecisionMaking》HuangandLitzenberger，《FoundationforFinancialEconomics》LeroyandWerner，《PrincipleofFinancialEconomics》Jarrow，《FinanceTheory》Cochrane，《AssetPricing》Duffie，《dynamicAssetPricingTheory》Merton，《Continuous-timeFinance》主要参考文献相关杂志•国内：•1、管理科学学报；•2、系统工程学报；•3、系统工程理论与实践；•4、系统工程；•5、数量经济与技术经济；•6、中国管理科学；•7、预测；•8、经济研究；•9、金融研究；•10、投资研究；国外：1.JournalofFinance;2.AmericanEconomicsReview;3.JournalofPortfolioManagement;4.JournalofBusiness;5.ReviewofFinancialEconomics;6.JournalPoliticalEconomy;7.JournalofInvesting;8.FinanceandStochastic;9.MathematicalFinance;10.MathematicalOperationsResearch;11.MathematicalMethodsofOperationsResearch.A、引言本章目的：研究个人和企业单周期的消费和投资决策问题；环境：无资本市场：一个人（企业）、一件商品的经济，比如鲁宾逊经济；有资本市场：允许借贷，但没有交易费有资本市场：允许借贷，且有交易费第一章引进：资本市场、消费与投资从简单到复杂做投资与消费决策需要的两个信息：1、现在消费和将来消费的替代在技术上是否可行；2、现在消费和将来消费的主观替代（用效用和无差别曲线来描述）；利率：延迟消费的价格或投资的回报率。B、没有资本市场情况下的消费与投资1.经济环境描述①确定性的单期经济，没有资本市场、没有税和交易成本②禀赋（馅饼）：和③消费：和④效用函数和效用函数满足0y1y0C1C0()UC1()UC220;0UUCCcU(c)(5)无差异曲线01(,)UCC01(,)UCC1()UC0()UC1C0CAB01(,).UCCconsA(C0A,C1A)与B(C0B,C1B)两期消费不同，但是具有相同的效用。(C0A,C1A)(C0B,C1B)2.分析(1)边际替代率(MRS)01101)CCiUCMRSrC常数（0C1C1bC1aC0aC0bCAB其中ri表示主观的时间偏好率，MRS表示初期的消费减少1元，下期消费增加的量的相反值。在消费坐标系中，表示无差异曲线的切线斜率。（2）投资（生产）机会XAB边际回报率总投资ri总投资的边际回报率随着总投资的增加而递减。（3）边际转换率（MRT）就是初期放弃1元消费，用这1元钱用来投资给第二期消费带来的增加量的相反值。MRT=-(1+Ri)Ri就是投资的收益率。（4）如何在机会集中选择投资？ABX表示可能的投资机会集的边界，每一个点的斜率就是MRT，从右图可以看出，当MRS=MRT时，决策者可能达到的效用最大。1C0CAXB0y00PC11PC1y1)ir斜率（（5）不同个体选择比较不同个体由于无差别曲线不同，所以选择的投资可能不一样。如图，个体2的主观时间偏好低，他选择多投资。0C0y1yX1C2个体1个体C、存在资本市场的消费和投资•1、先不考虑投资(生产），个体间可以以利率r自由借贷。•（1）资本市场线线上的每一点表示初始财富为的两期的不同消费策略。即w0=+(1+r)-1或=w1-(1+r)这就是资本市场线的方程式。0C1C1w0w*0C*1C0w*0C*1C*1C*0C(2)最佳消费决策初始禀赋的现值为0C1C0w1wA0y1yB*1C*0C斜率=市场利率rMRS斜率**110011yCyCrr0w0(1)wr1w从右图可以看出，在初始禀赋点A，MRS-（1+r）,因此可以通过借贷来提高效用，即沿着资本市场线往左上移动，随着移动MRS随着增大，当ri=r时，即到达B点时，消费的效用最大，此时的消费决策（，）最佳。*0C*1C2、具有资本市场的消费和投资ADU1U30y1y0w1wB0P1P*1w*0w0C1C（1）先选择投资因为投资的收益率比借贷利率r大。因此从A沿出发沿着投资机会边界可以到达D，此时MRS=MRT。（2）借款来继续投资此时，因为投资收益率仍然大于r。可到达B点。U2c*0C*1C（3）在新的资本市场线上进行借贷，选择最佳消费决策当主观时间偏好率=市场利率时，即C点，对应的消费策略（，）为最佳消费决策。在以上决策过程中，投资和消费是分开来进行的，这就是Fisher分离定理：在完美、完备的资本市场，投资决策仅仅由市场利率决定，与个人主观偏好无关。（4）Fisher分离定理的应用代理人的最优投资决策，就是所有股东的决策。*0C*1CD、市场与交易成本1.非中心化市场交易成本较大。比如N个个体，N种消费品，交易一次需要的成本为T元的话，完成所有的交易则需要成本[N(N-1)]T/2元。2.中心化市场交易成本较小。在上例中，如果建立一个中心市场，为N种消费品建立了库藏，这时只需要NT元交易费。交易费越低，市场的运作效率越高。ME.交易成本与分离的失败•交易成本的存在导致金融中介服务的产生，而金融中介导致了借款的借出利率与借入利率不同。•借款的借出利率与借入利率不同又导致了Fisher的分离定理失效？。•如图个体1用借出利率，从而选择投资机会B，而个体2用借入利率，因而选择投资机会A。为了简单起见，后面的讨论假定市场是完美的。BAC1C0借出利率借入利率个体2个体1练习题•P15-16•1.1,1.4,1.6第二章投资决策--确定性情形A.引论1.投资决策的本质为获得将来更多消费而减少多少今天的消费。最优投资决策：使投资期内的消费效用期望值最大。2.本章讨论的问题：公司的投资决策（1）决策准则：现值准则最大化生命期消费的现值。（2）经济环境利率、投资产生的未来现金流是确定而非随机的，市场是完美的(没有交易成本)。B、Fisher分离：投资决策与个人效用偏好的分离1、公司的目标是股东财富最大化但是不同个体的效用不能比较，管理者怎么能够最大化股东的效用？2、资本市场作用如果资本市场完美，Fisher分离定理成立。投资者选择回报至少等于市场利率的项目进行投资。0C1个体个体20P0w1w1C1P最优生产/消费决策就是最大化所有股东财富的现值。然后每个股东按照自己的消费偏好，沿着资本市场线借贷，选择自己的最佳消费决策。3、分离原理的蕴涵①股东财富的最大化等同于他们生命期消费现值的极大化。②尽管股东当前和将来消费水平不同，他们当前财富相同。1001CwCr01(,)pp③公司最优投资/消费决策就是最大化所有股东财富现值。④公司最优生产决策遵循全体一致性原则。C、代理人问题•代理人不一定会按照最大化股东的财富为目标进行投资。•股东为了让代理人按照自己的意愿办事，就采用监督激励机制。•股东：权衡监督成本与代理人补偿。两个极端•参考：章后相关文献。我们假定代理人总是按照最大化股东的财富为目标进行投资决策。D、股东财富的最大化1.红利与资本利得(1)股东财富：税后现金流以市场决定的权益资本收益率的贴现这里假设现金流、贴现率都是非随机的常数。(2)公式中已经包含了资本利得。见P21-22实例，事实上，有限期内的红利和最后卖掉的资本利得的现值正好等于无限期持有红利的现值。00(1)tttsDivSr2、利润的经济学定义下面比较利润的经济学定义与会计定义：(1)利润的经济学定义公司资金的来源与使用等式如果没有增发新股，则利润的现金流定义为股东财富为：Re(&)ttttttvmSDivWSI总收益新增权益红利福利用于投资的资金Re(&)ttttDivvWSI00Re(&)(1)tttttsvWSISk(2)利润的会计定义为一年中资产账面价值的变化为股东财富为会计利润与经济利润的主要区别：是否关注现金流发生的时间。(&)ttttNIRevWSdeptttAIdep000Re(&)()(1)(1)tttttttttttssvWSdepIdepNIASkk例1、每股收益或会计利润可能的误导：管理者往往把最大化每股的收益作为公司的目标。例2、商誉的处理公司不管合并还是购买，现金流没有区别。因为商誉费用不是现金流。LIFOFIFOInventoryatCostRevenue1001004thitemin90→LIFOCostofgoodssold-90-253thitemin60Operatingincome10752nditemin40Taxesat40%-4-301sttermin25→FIFONetIncome645Earningpershare(100shs)Cashflowpershare0.060.960.450.70E、资本预算法则•资本预算：指公司分析发现、分析并确定长期资本投资项目的过程。•假设：项目现金流能准确预见，机会成本（资本成本）已知，资本市场无摩擦。•资本预算的准则：所有现金流应该被考虑到；现金流应该按照机会成本来折现；在相互排斥的项目中，准则能够选出最大化股东财