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地方政府债务融资可持续性——理论探讨、风险评估及未来改革设计发改委投资研究所林勇明2014年2月总的结构•理论——现状——未来改革。先探讨一般性规律，再以此来分析现状问题，再针对问题设计未来的改革方向与措施。•体会：第三部分能否提出有新意、可操作性较强的意见，取决于第二部分能否把问题诊断清楚，而这又取决于“理论部分”是否把普遍规律搞清楚，并建立起较完备的分析框架。课题的“解题”与研究角度1．地方政府的内涵。是“aregionalgovernment”还是“regionalgovernments”?是个体还是整体？在文中，我们更多的时候是把地方政府当作一个整体来探讨。当然，整体的研究往往离不开对个体的分析、把握。2．可持续性的内涵。风险有短期与长期、显性与隐性、结果表现与制度原因。风险的分析显然有：侧重地方政府内部财务指标、各变量关系的角度以及将地方政府融资行为与结果放到一个更大的宏观经济系统中来作分析的角度——“量的”与“质的”分析。我们课题在理论部分试图兼顾到这两者，在现状与改革部分，更多的关注“质的可持续”、长期风险的防范以及针对这两者的“制度性解决方案”。•理论篇包括三部分:•１．从宏观视角看，发现普遍规律——地方债务融资存在两面性：适度有效率，过度不安全。•２．那么，如何定量、定性地把握，做到安全效率兼顾——本课题提出了“效率线+安全线”的分析方法。•３．“可持续性的探讨”包括：质的可持续性、量的可持续性——前者主要作模式与制度性的分析，后者主要发现并确定地方债务风险的影响因素及其相互关系。一、从宏观视角看地方政府债务融资（一）地方政府适度举债具有公平与效率两方面的合理性•从公平方面讲，年份的未来财政收入提前在现在使用。因此，以债务融债来搞具有长期收益性的公共投资——在适度规模范围内，辅以合理的期限配置——将有利于抹平成本在整个收益期内各时段的分布，实现“成本-收益”的代际公平。不举债对当代人不公，过度举债对未来人不公。因此，贵在“规模适度”与“期限合理”。•从效率方面讲，基础设施在供给上存在着“不可分性”与“配置上规模的初始集聚性”的特点，也就是说，需要整个项目（有时是整个网络）建成后，才能投入使用而产生效益。如不通过举债，只依靠地方政府当年的自有财力，一年建一段、建一部分，若干年建成后才能投入使用，从地方经济与项目收益的角度看，都会造成效率上的损失。（二）地方政府债务增长具有阶段性的特征•地方政府大量负债可能是特定发展阶段特殊需求的结果。从国际经验上看，这主要表现在工业化、城镇化加速发展阶段。从各国发展的实证经验看，经济高增长期也确实伴随着公共部门投资的高增长。•我国前阶段地方政府债务融资高增长符合这一阶段性特征。可以说，前阶段我国地方政府债务融资的扩张，是由工业化、城镇化加速发展引发巨大投融资需求的合理性因素与诸多体制、机制不完善造成的不合理因素，叠加在一起所共同形成的——地方政府融资平台“创新”既有合理“补位”的一面，也有不合理“越位”的一面。（三）政府债务规模与经济增长之间呈现倒U型关系•经济学研究表明，地方债务规模对经济增长之间呈现的是一种倒U型关系——也就是，在达到某一负债水平之前，地方债务率的增加，总体上对经济增长率有积极的贡献；但随着负债率超过了某个临界点，经济增长率则会随着负债率的增加而下降。•史朝阳（2012）的实证研究表明，对于我国东部地区经济发达省份来说，当基础设施投资率在21%以下时，基础设施投资率的增加可以促进经济增长，而一旦超过21%，基础设施投资率的增加便可能会不利于经济增长。•Pattilloetal.(2002)将外债余额与GDP之比作为外债负担的替代变量，发现发展中国家外债对经济增长影响在35%-40%左右出现了拐点。（四）地方政府过度举债会影响宏观经济的健康•1．地方债风险对经济发展的不利影响：•（1）债务负担影响到地方政府提供公共服务的能力；（2）干扰了金融市场的健康发展；（3）减少了基础设施的增长空间；（4）实体经济的增长潜力受影响而出现下滑。•2．地方债风险是如何传导的？•因为地方债务最终的偿还者为政府，因此，当债务风险积累到一定程度时，无论地方采取增税的办法，还是中央通过通货膨胀的办法，都会对经济增长造成不利影响。税收增加会导致投资成本的增加，从而减少资本收益，降低国内投资。而通货膨胀则会导致价格上涨，生产下降，最终带来经济增度的下滑。此外，地方政府债务风险到了一定程度，也会影响金融系统的资金供给、推动贷款利率上升而影响整体经济的健康发展。（五）不同储蓄率与经济增速构成的宏观经济情景对债务风险也有着明显影响•判断地方债务的“宏观风险”时，需要强调的是，地方债与“宏观经济基本面”之间是彼此影响的关系。•从另一方面看，不同的储蓄率与经济增速的组合形成的宏观经济情景对债务风险是有着明显影响的。从国际上看，有几类比较有代表，一是低增长、低储蓄率（如拉美、希腊等）。二是高增长、高储蓄率（中国为典型）。三低增长、高储蓄率（如日本）。通过国际比较我们可以发现，低增长、低储蓄率的国家，更易爆发地方债务危机。增长率与储蓄率较高的国家，往往能承受较高规模的债务压力。二、地方政府适度融资的“效率线”与“安全线”•（一）最优债务融资需求——地方政府债务融资的“效率线”•一个地区的经济发展与公共基础设施投资之间存在着一个特定的函数关系。主要由潜在增长率决定，同时也考虑发展阶段、城镇化与工业化水平、基础设施存量结构等相关变量因素。•存在着一个该地区的公共基础设施投资的最优规模。•这个最优规模决定了地方政府在该时期的最优投资水平。•而这又决定了地方政府在该时期的最优融资需求规模。•当地方政府部门的实际融资规模小于这个最优需求规模时，说明地方性公共基础设施“产能不足”，经济与社会发展将低于潜在水平。而当地方政府部门的实际融资规模大于这个最优需求时，地方性公共基础设施“产能相对过剩”，有一部分地方投融资是过度的，这往往会产生经济增长过热或增长效率下降，或是出现过于超前的公共品消费。地方政府债务融资“效率线”的示意图债务规模宏观收益DD点：最优债务融资需求•（二）可持续债务融资能力——地方政府债务融资的“安全线”•地方政府的可持续债务融资能力是指某地方政府在一个时期内由其财政状况、资产负债状况所决定的安全债务融资“上限”，也就是某一地方政府在一定时期内安全的发债空间有多大。地方政府债务融资“安全线”的示意图S偿债风险债务规模S点：可持续债务融资能力•小结：不难发现，“效率线”测度的主要是地方政府融资的经济合理性，“安全线”测度的主要是它的财务可行性。•地方政府举债的经济合理性是债务资金的宏观投资收益要大于或等于举债成本，财务可行性则是不发生违约风险。•因此，“效率线”所依据的核心指标是：边际收入／负债水平——债务的边际投资收益率。•“安全线”所依据的是：负债水平／（收入+资产）——债务-资产收入比。两者曲线是不一样的。（三）将地方政府债务融资“效率线”与“安全线”合起来看的视角：•首先，会发现：•1）一部分地方政府存在“融资能力缺口”——当“效率线”在“安全线”之上时。以及：•2）部分地方政府存在“融资能力剩余”——当“安全线”在“效率线”之上。•然后，会发现：在现实中，各地方政府债务规模会分别处于如下的四个象限中：融资能力缺口的示意图债务规模宏观收益DSD偿债风险S点到D点之间：融资能力缺口融资能力剩余的示意图债务规模宏观收益DDS偿债风险D点到S点之间：融资能力剩余地方政府融资规模所处的四个象限：效率线安全线经济合理财务可行（兼具效率、安全性）财务可行经济不合理（长期风险）经济合理财务不可行（短期风险）经济不合理财务也不可行（长、短期都有风险）由此看地方债长短期风险的判断：•短期风险，主要看可持续债务融资能力作为“安全线”是否被突破。是否投资有效益，但超出偿债能力了。•长期风险，主要看最优债务融资需求作为“效率线”是否被突破。是否在偿债能力范围内，但债务资金的宏观效益并不高。•两条线都被突破时（处于四象限左下区间时），长、短期风险都在增加。因此，管理地方政府债务风险总原则：将各地方政府债务控制在安全线内，同时尽量趋近效率线•“尽量趋近效率线”，也就意味着要采取差别化的管理措施：1.财务可行但经济不合理时，防止地方政府滥用融资能力剩余。2.经济合理但财务不可行时，增加地方政府的融资能力。•当各地区在安全线前提下最大限度趋近效率线时，就能够实现全国和各地区政府融资总体上“既安全又有效率”的可持续增长。三、对地方政府债务融资可持续性的探讨•（一）地方政府债务融资“质的可持续性”•1．从政府财政与经济增长之间形成的相互转化关系来看•政府财政与经济增长间存在两个“转化系数”:1.政府财政→经济增长收益；2.经济增长收益→政府财政。•如果经济增长过于依赖政府投资，伴随政府投资规模的增大，第一个“转化系数”趋于下降，这时，政府要通过投资继续拉动经济较高速度地增长，必然导致第二个转化系数上升。这一模式长此以往的结果是：宏观经济会慢慢患上“政府投资的药物依赖症”——剂量加大与药效下降之间难免不形成恶性循环。•政府收入增加长期高于经济增速，相应地，也必然造成政府投资高增长，全社会投资宏观收益下降，经济增长一段时间后就会后劲不足。•长期可持续要求：两个转化系数处于合理区间，政府财政与经济增长形成良性相生的关系。2．从地方政府财源的可再生性与不可再生性来看•正如能源可持续模式中，一种是依赖于可再生能源的模式，一种是依赖于不可再生能源的模式。对于后一种模式，需要在不可再生能源枯竭之前，逐步增加可再生能源的使用比例，直到顺利“转型”为第一种模式。地方政府债务融资可持续模式，也是一样。•可再生财源：以未来稳定的财税增长为主要还款保障•不可再生财源：以“资产短期内变现”为主要还款保障（如“土地一次出让所主导的土地财政”）。对以上两点进行总结，实现地方政府债务长期可持续性，关键是打造“成熟的公共财政”：•1。更多依赖规范的“可再生财源”（这需要中央-地方财政体制方面的改革）。•2。政府收入与支出的增长在法治化的约束之下（这又要求地方政府财政会计制度与信息披露制度要完善）。•这样将能形成“地方政府进行适度融资——为经济增长进行必要的公共投资——国民经济实现潜在增长率——政府财政收入取得合理性的增加——地方债务融资获得还款保障”的可持续良性循环。（二）地方政府债务融资“量的可持续性”•1．影响地方政府债务可持续性的相关变量:机动财力、债务偿还期限与可持续性正相关。债务利率、债务余额与可持续性负相关。•2.地方政府债务短期风险发生的临界条件:不出现债务违约的前提条件是：当期财政收入+可举债规模≥当期财政支出+待偿债规模。•3.地方政府债务长期风险的核心判断标准:经济增速与贷款利率之比，被公认是衡量地方债务长期风险的一个重要指标。4.评价地方债风险需要“借用还”、“长短期”、“动静态”结合起来来看•当债务资金的投资收益高于成本时，理论上高债务并不会产生风险。而当债务资金投资收益低于成本时，债务量与资产（主要是可变现资产）之比将决定投资风险多大程度上会转化为偿债风险与破产风险。简言之，债务风险由债务规模、资产规模与债务资金的使用效益共同决定。•一般来说，地方政府举债投资有三个方面的财务回报：一是项目本身的现金流，二是财政增收，三是所形成的新的有效资产。三个方面加总得到的投资收益所决定的综合收益率，决定了当前的债务多大程度上会转化为未来的收入与资产——可以为未来还款提供资金保障。•由于大部分地方政府举债所进行的投资都是长期性的、跨代际的，全面的债务风险评估就不能静态地只看当前、近期的债务规模、债务负担率，还要动态地看未来、中长期的收益率及其与当前债务负担的关系，由此得到的风险评估才是全面的和长短期、安全效率兼顾的。•概言之，决定地方政府债务短期风险的关键是债务负担要在政府资产-收入能力的覆盖范围内，决定其长期风险的关键是债务资金的综合投资收益足以覆盖债务成本。•因此，这需要长短期、静态动态结合地看：一、静态地看当前时点的债务资产