金融衍生品保证金计算的国际经验比较

1金融衍生品保证金计算的国际经验比较刘凤元（华东政法学院政治学与公共管理学院，上海200051）摘要：随着国内金融衍生市场的逐渐兴起，投资机构、交易所和证券监管部门等将面临越来越复杂投资组合的风险管理问题。目前国际上各交易所广泛使用的两大保证金系统是SPAN系统和TIMS系统。本文对这两大系统的计算原理进行了归纳和梳理，并就各自的优缺点进行了比较，以期对国内金融衍生品的保证金设计和风险管理提供借鉴。关键词：金融衍生品；保证金系统；SPAN；TIMS作者简介：刘凤元，管理学博士，供职于华东政法学院政治学与公共管理学院，研究方向：金融衍生品市场与微观结构。中图分类号：F830.39文献标识码：A在过去20年中尤其是最近10年以来，包括股指期货在内的衍生品市场得到迅猛发展。国际清算银行公布的2004年全球衍生品交易报告显示，1984年全球衍生品总交易量达1.88亿手，2004年全年交易量达89亿手，过去20年来年平均增长率达到21%。随着计算机技术的日新月异和投资者对投资品种的巨大需求，使得衍生品的设计日趋复杂，对它们进行定价和风险控制越来越困难，加上金融产品价格波幅日益剧烈，使银行及投资机构随时暴露在极大的市场风险之中。参与衍生品市场投资但疏于风险管理而导致倒闭或者巨亏事件更是怵目惊心：1995年巴林银行的倒闭事件、1997年著名对冲基金--长期资本管理公司（LTCM）破产事件、2005年中航原油期权导致的巨亏、以及2005年国储的铜期货空头危机等。当前中国金融衍生品发展正面临着历史性机遇。股权分置问题的解决，从根本上夯实了产品创新的基础；《证券法》和《公司法》的修订，完善了产品创新的法规和制度环境；金融期货交易所的设立，将进一步推动产品创新。在股指期货等金融衍生品即将推出的时候，充分认识金融衍生品的风险管理与现货的不同，借鉴国际经验，建设既与国际接轨、又适合中国实际情况的保证金计算体系和风险管理体系，很有必要。SPAN和TIMS的基本思想在衍生品市场，不仅包括风险呈线性状态的期货，也包括风险呈非线性的期权，而且各头寸间风险存在紧密联系，参与衍生品市场投资的机构不仅需要随时评估持有头寸的损益，更要了解投资组合的风险特点和持有期间的潜在风险。因此，建立一套全面衡量市场风险的风险控制系统是十分迫切的。有了一个总和性的风险值，不仅可以帮助投资者、银行与券商控制自己的头寸风险，同时也使央行和证监会等监管机构能有效控制金融机构风险，并对其要求保有适当的资金以应付可能出现的市场风险，有利于金融市场的稳定，增加投资者信心。风险值(ValueatRisk,VaR)就是目前被普遍采用的风险衡量指标，它是一个资产组合在特定持有期间内及特定置信度下，因市场价格变化所导致的投资组合最大的可能损失。具体到风险值的计算方法，由于金融机构或投资者的资产组合除了股票之外，还可能包括权证、债券、期权或其它衍生性产品，因此基于对准确和效2率的考虑，情节模拟法逐渐成为衡量风险值最好的选择。目前全球两大通用衍生品保证金系统SPAN(StandardPortfolioAnalysisofRisk)和TIMS(TheoreticalInter-marketMarginSystem），就是基于情节模拟法发展出来用以衡量结算会员头寸风险的。SPAN是1988年12月由CME交易所(ChicagoMercantileExchange)启用，用以衡量结算会员总头寸的总风险，从而决定应收取的保证金金额[1]；TIMS则由美国的期权清算公司（TheOptionsClearingCorporation；OCC）在1986年启用[2]。虽然这两个系统在成熟的金融市场得到了广泛应用，但国内市场由于产品单一，风险控制系统还处于起步阶段，因此下文将分别对这两个系统进行初步介绍和比较研究，以供面对越来越复杂投资组合的银行、券商等投资机构和交易所、证监会等管理机构作为参考。SPAN系统的原理和特点分析一、SPAN系统的风险值计算原理SPAN保证金系统计算风险值的假设是：不同资产组合的变化方向是独立的。因此SPAN先分别计算各资产组合的价格风险值、跨月价差头寸风险值、交割头寸风险值。因为假设变化方向独立，因此单一资产群的价格风险值是考虑其中所有资产组合最大损失的情况，所以要将各资产组合的价格风险值相加，但不同资产组合价格波动会有某种程度的相关性。因此SPAN设计了跨产品间的价差抵扣，计算持有不同资产组合的反向头寸可能有的抵扣空间，将单一资产群价格风险值扣除此资产群中不同资产组合间可以抵扣的风险值，经过抵扣后的资产群价格风险值加上各资产组合的跨月价差、交割风险值，和卖出期权最低风险值中的较大值，即为单一资产群的风险值[1][3][4][5]。即：SPAN单一资产群风险值＝MAX[卖出期权的最低风险,（价格风险值＋跨月价差头寸风险值＋交割头寸风险值-跨资产间的价差抵扣）]投资组合总风险值=Σ各资产群的风险值SPAN算出投资组合总风险后，会进一步计算总头寸的净期权价值(NetOptionValue)。净期权价值表示头寸中所有期权按照现在市价立即平仓后的现金流量，正值表示现金流入，负值表示现金支出。SPAN根据计算出的风险值，减去净期权价值金额，作为应收客户的保证金(SPANTotalRequirement)：SPAN总体应收保证金＝SPAN投资组合总风险值—净期权价值以下将分别叙述以上各个风险值的计算方式：1．价格风险值SPAN为了衡量各资产组合在一天内可能的损益，考察了所有合约标的资产价格以及波动性的可能变化。由标的资产市价为出发点，分别向上和向下预估资产组合在一个考察区间带来的投资组合价值变化，为了避免投资组合的价格风险不是落在极端位置上，SPAN特别将该考察区向上和向下分成三个区间来研究。同时又针对该标的资产研究它波动性向上与向下的改变。另外SPAN还考虑深度虚值（价外）期权空头头寸额外面临的一个特殊风险问题。因为在一般情况下，随着到期日的逼近，标的资产不易大幅度的波动，使期权由深度虚值（价外）变为实值（价内），但在特殊的情况下，标的资产价格有可能大幅3度改变，使期权由深度虚值（价外）变成实值（价内）。此时，卖出期权的人便会遭受极大的损失（中航油原油期权巨亏的部分原因）。为了将上述情况考虑在内，SPAN在预估风险时加入了标的资产价格极端变化的情境，将标的资产向上向下各变化2个全距考虑在内，由于这种价格极端变化的可能很低，因此SPAN只考虑这种损失的某一比率，此比率通常是35%。2．跨月价差头寸风险值（1）跨月价差头寸风险值所谓的跨月价差头寸风险值，指同一资产组合中不同到期月份的期货合约相对于现货基差变化的风险。因SPAN在考虑期货价格风险时，假设所有期货合约价格和现货价格变化作等幅度的同向变化，但实际上不同到期月份的期货与现货间存在基差变化风险，所以要加入跨月价差风险值。如LME的铜期货，2005年12月份，远期3月合约与近期的现货月合约间基差为180美元左右，但今年3月初下降到85美元附近。因此对于资产组合中含有不同到期月份的期货合约、或以不同到期月份为标的的期货期权合约，当合约头寸反向时，将这些合约形成跨月价差配对，以一个设定值计算跨月价差风险。（2）复合的Delta由于SPAN是采用Delta值为基础形成价差头寸的，因此计算复合的Delta值就是为了计算跨资产间价差头寸与跨月价差头寸。Delta值代表的是标的资产价格变化一个单位，期权价格变化的幅度。由于期权Delta是动态的，会随标的资产价格变化而不同。为了简化，SPAN对每个合约只采用一个复合的Delta值代表。复合的Delta值是采用加权平均法计算的，越有可能出现的价格波动情境给的权重越高，价格极端变化的情境给的权重较低。因此复合的delta考虑了资产价格变化、波动性、时间值等因素。（3）跨月价差计算方式对跨月价差配对的方式，SPAN以净Delta值作为跨月价差配对单位，资产组合中的各合约，都以复合的Delta乘上净头寸计算一个净Delta值。然后再将同一资产组合内所有月份合约正的净Delta值相加，同时也将所有月份合约负的净Delta值相加，计算出这个资产组合内，所有合约的相当于标的资产的多、空头头寸数，然后将不同月份、头寸反向的期货或期货期权合约形成跨月价差头寸，配对直到多头或空头的Delta值抵消为止。最后SPAN将形成跨月价差配对的合约以设定值计算，其余未形成跨月价差配对的合约才需要预估价格风险。3．交割头寸风险值SPAN认为当可实际交割的期货合约（如有色金属期货合约）在到期交割月份时，由于期货价格会受到到期可交割供给量的影响而导致价格波动比非到期月份剧烈，因此SPAN对于到期交割月份考虑一定的额外交割头寸风险值。4．跨资产间的价差抵扣由于不同资产组合间的价格波动一般存在相关性，因此价格的变化方向会有一定的联动性。例如LME铜期货和美元指数2001年1月~2006年1月间相关系数为-0.73，则当投资组合中持有这两个资产的同向头寸时（如铜期货多头和美元指数期货多头），则当某日美元指数跌幅较大时，铜价可能是上涨的，因此美元指数下跌的损失可以被铜价上涨的收益部分冲销。因此SPAN通过不同资产组合的抵扣空间来调整4计算风险值时不同资产组合波动方向独立的假设。5．卖出期权的最低风险在SPAN的预估范围中，卖出极端虚值（价外）期权几乎是没有风险的，或者说风险非常小。但如果标的资产价格大幅变化，使得期权变为实值（价内）时，卖出期权的投资者将面临极大的损失。为了包括这种风险，SPAN设定了卖出期权最低的风险值要求，要求对每一个标的资产的期权空头寸，计算的风险值不得低于交易所的最低风险值要求。二、SPAN系统的优缺点通过以上描述可以知道，SPAN系统主要有以下优点：1.SPAN全面性的考虑各种风险的来源。SPAN考虑了绝大部份的风险来源，包括标的资产波动性的变化、期权时间价值、同标的资产跨月价差头寸风险、实物交割的风险，以及不同资产组合间的产品间价差抵扣…等。因此，对于风险来源的考虑可以说是很全面性的。2．使用Delta对资产间价差进行配对，使资产间价差抵扣的分析简化，增加了计算的精确性。任一投资组合依照SPAN的分类标准，可能包含数种资产组合，而且同一资产组合中也可能包含数种相同标的资产，但执行价不同的期权或到期日不同的期货。由于可能的组合种类甚多，加上期权价格与标的股票价格之间的变化不是线性关系，若SPAN没有引入Delta的概念，将使抵扣率计算的复杂度倍增。因此，SPAN在计算资产间价差抵扣时，引入Delta的概念，大幅度的降低了抵扣率计算的复杂度，使整个分析简化，并增加计算上的精确性。3.使用复合Delta做为合约Delta，间接考虑了Delta可能改变的Gamma风险[4]。由于期权价格与标的资产价格间的变化不是线性关系，当价格变化过大时，用Delta不足以衡量标的资产价格变化对期权价格的影响。况且，期权的Delta会随标的资产价格不同而不同。因此，SPAN采用复合Delta做为合约的Delta，不仅具有代表性，且同时考虑了Delta可能改变的Gamma风险。尽管SPAN系统已经很完善，但仍然有改进的空间。一是资产组合间的抵扣率过多，计算过于繁琐。当资产组合种类增加时，价差配对过程复杂；二是SPAN对同一资产群不同资产组合间进行价差抵扣时，低估了可抵扣空间。计算产品间价差抵扣时，形成价差的头寸在Delta抵消后，仍和其它没有形成价差的头寸存在抵扣空间。而SPAN没有将这个抵扣空间考虑到计算中；三是没有完全反映投资组合风险分散效果。就算投资组合中各资产组合的头寸方向相同，无法形成价差，但当投资组合中资产组合或资产群个数增加时，投资组合风险会有所分散，而SPAN却没有在计算中考虑。TIMS系统的原理和特点分析一、TIMS系统的计算原理介绍TIMS的假设是：不同资产组合会以相同方向变化，因此不需要像SPAN以资产组合为单位预估价格风险，而是以资产群为基础预估价格风险。在单一资产群的各种价格风险情境下，罗列出不同资产组合以同方向