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金融街PE周刊股权投资的专业研究平台JRS-PE11投资案例PE投资西部矿业的“灰色路径”21投资实务“协议控制”是否合法代持股份的财务及税收问题16行业研究第三方支付业进入洗牌时代下期预告大摩凯雷“论剑”地板业高端内参|第1442011年6月28日金融街PEJRSPrivateEquity研究封面：“原罪”股份代持■隐性股东■代持合法■200人限制■上市公司股权投资的专业研究平台1.视野宏观政策热点关注产业动态观点数据P2-P6封面文章“原罪”股份代持P7投资案例PE投资西部矿业的“灰色路径”P11行业研究第三方支付业进入洗牌时代P16投资实务“协议控制”是否合法P21代持股份的财务及税收问题P23股权变现金的25个税务问题P26CONTENTS发行人：伊方总编：谢旻研究：孙迎新王秀娟单迎彬王丽君丛珊珊何灝董坤王帆电子邮箱：editor@jinrongstreet.com编辑热线：010-85867600订阅热线：010-85867601合作热线：010-85867602网址：定价：3300元/年出版周期：每月15、28日开户行：工商银行北京八里庄支行帐户名：水晶球(北京)投资顾问有限公司帐号：0200003809068021968版权声明：《金融街PE研究》及金融街PE系列报告中的所有内容未经水晶球（北京）投资顾问有限公司同意，不得转载或公开传播。外商直投人民币结算业务试点部分项目不受理央行日前发布了《中国人民银行关于明确跨境人民币业务相关问题的通知》。外商直接投资人民币结算业务(人民币FDI)正式形成方案，是人民币国际化的重大进展。具体流程包括，外国投资者或境内外商投资企业的境内结算银行，首先向央行副省级城市中心支行以上分支结构提交个案试点书面申请，以获得相关商务主管部门的批准文件或证书。《通知》指出，外商直接投资人民币结算业务目前处于个案试点阶段。为确保相关业务稳妥有序开展，防范“热钱”流入，目前，人民币外商直接投资业务试点对国家限制类和重点调控类项目暂不受理。据了解，2009年7月跨境贸易人民币结算试点工作启动以来，跨境人民币业务进展顺利。2010年6月，跨境贸易人民币结算试点范围扩大到二十个省（区、市）。2011年1月，境外直接投资人民币结算试点启动。JRS点评：此规范举措可保护内地传统金融机构的人民币结算业务，同时更利于内地监管层掌握人民币的兑换情况。银监会否认叫停审批分支银行针对媒体关于“银监会已停止所有银行新开设分支行审批”的报道，银监会有关人士昨天回应称没有这回事，该报道内容严重失实。银监会表示将继续按照《中资商业银行行政许可事项实施办法》受理和审批中资银行新设分支行的申请，并无政策上的调整。“在审批商业银行新设分支行的时候，银监会还要核实商业银行是否具有营运资金的能力、风险评估状况以及其他审慎性条件。”该负责人表示，如果国有商业银行和股份制商业银行各项指标均达标，在新设立分支行方面并不存在监管障碍。此前，关于“不再审批城商行的分支机构”的传闻已久，但此次关于停止审批所有银行开始分支机构的传闻还是首次。4月1日举行的全国城商行联席会议上，银监会主席助理阎庆民表示，未来对于内控不健全的城商行的新设网点将申请“暂停审批”。JRS点评：近年来，城商行在迅速异地扩张的同时也暴露出了风险。像齐鲁银行“伪造票据案”、温州银行“骗贷案”等一系列案件暴露出来的不仅是银行的信贷风险，更是内部管控机制与体系的不严谨。视野/宏观政策|MACROECONOMIC股权投资的专业研究平台3.美证交会拟提高借壳上市门槛直指中国概念股美国证券交易委员会（SEC）正在考虑出台更加严厉的监管措施，以提高外国公司通过反向收购在美国上市的门槛，可谓直指近期接连爆出财务造假、违规操作等消息的在美上市的一些中国概念股，这些股票中很大一部分就是来自通过反向收购上市的企业。反向收购，类似于中国国内的“借壳上市”，也称后门上市（APO）。在APO公司中，中资企业占据了较高比例。SEC数据显示，自2007年1月以来，美国有约600起反向收购案例，其中超过150起来自中国。近期因财务审计问题，这些公司（或出身于APO的公司）引爆了一场前所未有的“诚信危机”，遭到了华尔街空头的大肆围猎。针对涉嫌财务造假等问题的APO公司，SEC正在权衡几个备选措施，其中包括纳斯达克证券交易所提出的一项要求，即拟上市企业在进入主板市场之前，其股票在次级市场上必须拥有一定交易量。JRS点评：3月以来，在美国股票市场上被停牌和摘牌的中国公司已有约20家。因担心这些公司财务问题，一些美国证券经纪商也开始禁止投资者利用保证金购买中国概念股。据道琼斯通讯社消息，被列入禁买名单的中国公司有130多家。创投高管热衷“跟投”Pre-IPO项目随着全民PE时代的到来，创投管理者跟投入股Pre-IPO项目的案例日渐增多。但白纸黑字对创投管理者的跟投行为做出约定的，此前未曾出现在拟上市公司的预披露文件中。如今，星星瑞金的招股书（申报稿）显示，公司二股东国科瑞华曾签下类似管理者跟投协议，通过对这一协议的履行，国科瑞华9名管理人员成为星星瑞金的股东。星星瑞金的招股书称，2009年底，公司拟引入机构投资者国科瑞华和中金资本。根据2008年1月29日签订《国科瑞华基金创业投资企业合作经营企业合同》，基金管理人及核心投资人必须按基金同等的投资条件对基金拟投资项目跟投，对每个项目的跟投总比例为总投资额度的3%，由管理人和核心投资人确定人员具体的跟投比例。由此，李海斐、孙华等9名国科投资或国科瑞华的管理人员成为星星瑞金的股东，这些人员均为国科瑞华星星投资项目的负责人或项目组成员，其中孙华和李海斐为核心投资人。另一投资人中金资本的总经理蒋高明亦有跟投行为，持有星星瑞金45万股。JRS点评：创投管理者跟投入股Pre-IPO项目的案例日渐增多，如星星瑞金这样在招股书中详细披露跟投协议的情况并不多见，但创投高管跟投行为在当前却是蔚然成风。FOCUS|视野/热点关注.4货币紧缩致企业融资环境恶化成就PE议价良机一月一调，这是中国人民银行自年初到6月以来上调存款准备金率所保持的节奏。不过，这样的节奏却让很多企业陷入了资金泥淖。目前大约已有近半数的银行停止了50万元以下的小额贷款和抵押贷款。在紧缩的货币政策下，民营企业是受流动性冲击最强的群体，目前它唯一可以自救的方式就是降低股权价格，让更多私募股权投资可以在这个时候解救自己。相对于银行贷款的债务性融资而言，私募股权融资增加的是所有者的权益，而不是债务。私募股权融资通常不要求企业支付股息，因此不会对企业的现金流造成负担。投资后，私募股权投资者将成为被投资企业的全面合作伙伴，不能随意从企业撤资。私募股权融资在为企业提供资金的同时，还会输送先进的管理理念。由于私募基金大都拥有所投资领域内的专家，因此还可以为企业带来更多行业资源。JRS点评：货币紧缩的环境下，目前的私募股权投资有着强烈的市场需求，而这也大大提升了投资者的议价能力，股权投资在这个时候面临的不是10倍市盈率的问题，而是10倍以下的市盈率还可以选择更好的投资项目。2.6亿元创投资金资金争“啃”鸭脖子一根小小的鸭脖子，究竟价值几何？下列数据或可见一斑：绝味鸭脖已获创投2.6亿元注资，相比之前江西煌上煌的3600万元，以及周黑鸭的6000万元风险投资，该融资额翻了数倍。有业内人士表示，全国以鸭脖为主的卤味熟食市场每年的市场规模达50亿元，更有估算卤味市场规模超过百亿，每年还在以20%的速度增长。据悉，“久久丫”还在创业之初，便有“天使资金”进入。久久丫的创始人顾青，在最困难的时候得到了著名投资人乐百氏创始人何伯权一笔50万元投资。到目前为止，久久丫已至少进行两轮融资。2009年7月，达晨创投从多家风险投资机构中胜出，与煌上煌签订投资协议，注资煌上煌3600万元，约其增资扩股后8%的比例；去年12月，周黑鸭获得深圳天图6000万元注资。而其余业内企业，或已得到风投的支持，或正在接洽风投。JRS点评：鸭脖子作为一种大众消费品，市场基数较大，且多数品牌采用连锁加盟的商业模式，模式易复制。加上投资周期短、现金流充足，投资很快就会见效。在资本过剩时代，一根鸭脖子成为风投争“啃”对象，可以理解。视野/热点关注|FOCUS股权投资的专业研究平台5.证券投资基金法调整的范围将包括PE《证券法》第十条规定，公开发行证券要经过国务院证券监督管理机构或国务院授权部门的核准，这就证明还有未公开发行的证券，因而不能认为未公开发行和上市交易的股权凭证不属于证券范畴。如果有了这种共识，在证券投资基金法中把买卖已上市或未上市的股权凭证、债券、其他证券及其衍生品纳入证券投资范围则是顺理成章的。证券投资基金法调整的范围也包括投资于未上市股权的基金，这是本次修法的一个重大调整。——全国人大财经委副主任委员吴晓灵希望基金的基金能变成一个投资人主体其实基金的基金很重要，是把财富通过一个合理的生态，形成新的机构投资人。希望母基金能通过法律的鉴定，变成一个投资人主体，这个至关重要。——鼎晖投资董事长吴尚志中国IPO全球第一，这一趋势会保持十年2010年，中国成为全球第一大IPO市场，而第二名的美国市场有一半的IPO也来自中国，浙江省去年有50多个IPO，很多国家一年的IPO都没有50个，我们一个省的IPO超过别人一个国家，预计这一趋势将保持十年。——证监会研究中心主任祁斌me电信公司应大幅投资移动互联网等创业企业与其让电信公司自己做内容产品，不如扶持更多创业型公司发展。如果我是电信公司（无论什么国家），我就会拿出一个巨大的基金来投资有基因做移动互联网应用、内容、平台、商店等的创业型公司。电信公司有很大的影响力、后台数据、品牌效应等，能得到很好的回报。——创新工场董事长兼首席执行官李开复VIEW|视野/观点.6葡萄酒并购战升温葡萄酒行业具有巨大的市场发展潜力。据资料统计，我国目前人均葡萄酒消费量仅为0.38升，在饮料酒中所占比例不足2.0%，与亚洲发达国家日韩也有较大差距，预计我国人均葡萄酒消费量在未来5年内将翻一倍。到2011年，中国的葡萄酒消费量有望增长到8.28亿升，即：中国葡萄酒消费者每年饮用超过11亿瓶葡萄酒。葡萄酒行业可以通过兼并、收购两种方式来争夺酿酒的原材料产地，并且拓宽销售渠道、扩大市场销量。葡萄酒企业通过资本市场或者并购重组，来扩大市场份额，谋得市场一席之地。视野/数据DATA中美IPO发行总费用服务估值存差异在IPO发行总费用中，承销、审计、律所、信息披露等各方面占比相差十分悬殊：境内资本市场方面，承销及保荐费用占到总发行费用的81.0%，信息披露及其他费用占比12.2%，而审计与律师费用仅分别占比4.4%和2.4%；然而美国市场的各项费用分配集中度则有所降低，券商占比为66.1%，审计与律师费用占比9.6%和14.1%，信息披露及其他费用占比10.2%。从上述对比可见，中美两国资本市场对于会计师事务所与律师事务所在IPO中提供的服务估值存在显著差异。图表：创业板开闸至今中美四市场VC/PE支持IPO平均各项费用统计(US$M)资料来源：金融街PE市场2009.10.30-2009.12.3120102011Q1承销/保荐费用审计费用律师费用信息披露/其他费用承销/保荐费用审计费用律师费用信息披露/其他费用承销/保荐费用审计费用律师费用信息披露/其他费用深圳创业板4.150.230.170.836.780.290.170.988.740.650.180.57深圳中小企业板5.760.290.471.006.890.380.211.037.310.350.250.55NASDAQ3.151.502.001.505.900.671.331.094.410.901.180.63纽约证券交易所8.510.431.081.098.581.251.521.027.620.541.350.92股权投资的专业研究平台7.“原罪”股份代持■文/金融街PE在中国证券市场