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金融街PE周刊股权投资的专业研究平台JRS-PE13投资案例6年10倍凯雷收官中国太保26投资实务隐名投资人的股权转让创投高管该不该跟投17行业研究PE的高铁投资忧思下期预告PE投资的黑天鹅高端内参|第1462011年7月28日金融街PEJRSPrivateEquity研究封面：解密IPO前高管突击入股■增资入股■拟IPO■股利支付■分期摊销股权投资的专业研究平台1.视野宏观政策热点关注产业动态观点数据P2-P6封面文章解密IPO前高管突击入股P7投资案例6年10倍凯雷收官中国太保P13行业研究PE的高铁投资忧思P17投资实务隐名投资人的股权转让P26创投高管该不该跟投P28PE学院TTM市盈率P30CONTENTS发行人：伊方总编：谢旻研究：孙迎新王秀娟单迎彬王丽君丛珊珊何灝董坤王帆电子邮箱：editor@jinrongstreet.com编辑热线：010-85867600订阅热线：010-85867601合作热线：010-85867602网址：定价：3300元/年出版周期：每月15、28日开户行：工商银行北京八里庄支行帐户名：水晶球(北京)投资顾问有限公司帐号：0200003809068021968版权声明：《金融街PE研究》及金融街PE系列报告中的所有内容未经水晶球（北京）投资顾问有限公司同意，不得转载或公开传播。证监会：可在拿到IPO批文后6个月内自主选择窗口发行7月13日，中国证监会有关部门负责人证实，今后IPO可在获得批文后6个月内由“承销商和发行人就发行日程和发行窗口的选择做更加灵活的安排”。同时，由于近日某券商保荐的创业板项目也被监管部门问及是否采取择机发行，因此，可以判断此次发行窗口期政策调整涵盖主板和创业板。据悉，对发行节奏及日程安排，现行证券发行监管规则并无强制性规定。从市场的内在规律来看，确定发行时点、安排发行日程应当由发行人、承销商自主决策。发行人领取的核准文件中，也明确文件“自核准发行之日起6个月之内有效”。而在以往，一般的做法是，新股的发行人取得核准批文后即行刊登招股文件，启动发行。已上市公司再融资则更多倾向于挑选合适的发行窗口，日程安排更加灵活。新股发行人、承销商提出增加发行日程安排灵活性的意见，与现行规定没有抵触。JRS点评：随着新股发行体制不断完善，特别是出现中止发行的情形后，新股发行的主要参与各方，都面临更加复杂的局面，甚至面临风险。发行人期望的价格，投资人方面未必认同。6个月的发行选择期无疑给予了他们更大的权益保障。深圳中航信息IPO被否保荐商直投模式遭监管7月4日，证监会发审委否决了国信证券保荐的深圳中航信息科技产业股份有限公司（简称“中航信息”）的IPO申请。在中航信息的主要股东中，国信弘盛投资有限公司（以下简称“国信弘盛”），是其保荐人国信证券的全资子公司。以中航信息2010年度0.57元的每股收益及深交所信息技术板块大致45倍的市盈率预计，如顺利上市，发行价可能高达25.37元，国信弘盛持股的账面市值或高达1.27亿元，轻松“斩获”近1亿元利润。证监会7月8日正式宣布将证券公司直接投资业务纳入常规监管，并发布了相关监管指引。今后券商直投公司设立及包括成立直投基金等业务都需向地方证监局报备。新的监管规定要求，证券公司直投部门不能投资本券商已保荐的拟上市公司。这意味着直投公司在自家保荐项目上市前突击入股的做法将成为历史。JRS点评：随着首个冲关的“保荐+直投”项目铩羽而归，被视为灰色交易的证券公司保荐直投模式正遭遇冲击。视野/宏观政策|MACROECONOMIC股权投资的专业研究平台3.中国PE行业进入“管项目时代”据相关媒体的报道，当广大中国四处散落的创投们仍在拉网结站、四处搜索项目的时候，江浙一带的创投却急于将手中的项目转让给新上市的公司……这或许将宣告中国式创投从从“抢项目时代”进入到“管项目时代”。这对中国式创投来说，应该是两个不同的时代，从目前的情况来看，种种过渡性的特征已经显现出来：圈地运动时代的特征是拉网结站、占山头、拿地盘。以2007、2008年以后，一些创投机构参与的政府引导基金遍地开花以及一些机构到处星罗旗布成立办事处为主要特点，这一时代要求的在可能产生项目的地方设立越来越多的根据地。当今投资数量超过100家的VC、PE已不在少数。眼下的问题是，投资之后的这100或者200家企业如何管理？从早期一些机构设立专门的风险控制部门开始到专门设立投后管理部门，VC、PE们已经开始意识到投后管理的重要性。JRS点评：“管项目时代”的另外一个意义是，VC、PE们可以真正停下来厉兵秣马，培养并完善自己的人才层级体系了。按照国外风投行业的要求，能做VC的人，最好既有资深的产业经验又熟悉资本运作，但这样的人才寥寥。PE转抢A股定向增发在投资PRE-IPO竞争加剧回报缩水之际，PE开始寻求多种途径突围，包括往前端向VC靠拢，向后端即PIPE(私人股权投资已上市公司股份)投资。统计结果显示，截至7月11日，今年以来披露定向增发预案的A股上市公司高达197家，大大多于去年同期的54家；预计募资金额4,745亿元，远高于去年同期的994亿元。其中明显的趋势是，除了常见的上市公司控股股东、公募及私募证券投资基金等机构之外，参与A股定向增发的PE(私募股权基金)逐渐增多。今年A股市场的惨淡也让一向以IPO退出的PE深感赚钱不易。“现在做投资比较复杂、也难做多了。两年前，我们以6倍PE投资，支持企业发展，一旦上市，轻松获得10倍收益；现如今，以15倍PE投资，即使上市，也就30倍PE市场价值。加上业绩成长，也就能赚2~4倍。”深圳高特佳投资集团有限公司执行合伙人魏业华说。JRS点评：PE机构热衷于A股定向增发的主要原因，一方面在于当前二级市场股价表现疲软，上市企业估值相对较低，未来存在升值空间有限；另一方面，大量资本涌入一级市场，竞争激烈导致PE投资成本不断高企，“泡沫”隐忧开始凸现。FOCUS|视野/热点关注.4索罗斯告别逾40年的对冲基金经理生涯7月27日，索罗斯向投资者发信称，为免受美国新金融监管法例约束，基金年底前将把约10亿美元外来资金退还投资者，转为家族产业。上述信件称：“新的监管规定要求某些私人投资顾问必须在2012年3月以前向SEC注册。如果一个投资机构作为一个家族组织运作，它就无需遵守这方面的规定。这一新情况所产生的一个不幸后果是，依据新监管规定的定义，我们不能再为家族客户之外的任何人管理资产。”他所说的新监管规定，是6月22日通SEC过将美国大型对冲基金纳入监管的提案，除了要求管理资产1.5亿美元以上或有15个客户以上的美国对冲基金与私募股权管理公司必须在SEC登记备案，新规定还要求SEC有权定期对基金进行突击检查，基金管理者从2012年开始需要向该委员会提交有关基金报告与可能存在的利益冲突。1970年代以来，量子基金年均回报率达20%，但今年以来表现并不理想，迄今录得6%亏蚀，消息透露，面对大幅波动的金融市场，量子基金正采守势，现时约75%资金为现金。JRS点评：其实索罗斯所管理的客户资金，只占他管理资产的很少一部分。他将转入幕后继续管理着庞大的家族资产，索罗斯还将继续对资本市场发挥重大的影响。美国幽默笑话产业引风投关注与幽默的美国人相对应的是，美国幽默产业发展得如火如荼。2011年5月，有着“网络奥斯卡奖”之美誉的第15届“韦比奖”上，幽默搞笑网站“娱乐至死”（funnyordie.com）卷走8项大奖，成为最大赢家。无独有偶，2011年1月，美国幽默出版商Cheezburger获得了3,000万美元的风投，这家公司提供的核心内容是“可爱的动物图片+搞笑的拼写错误”。Cheezburger并不是美国最早的获得投资的幽默笑话网站。4年前，财经幽默网站WallStrip以500万美元的价格被哥伦比亚广播公司（CBS）收购，这家网站凭借幽默视频吸引了大批用户，主持人坎贝尔的天赋被认为是交易成功的重要砝码。不过，Cheezburger是获得投资最大的幽默产业公司，在获得3,000万美元融资之后，其愿景是成为“互联网文化的终极领导者和影响者”。JRS点评：中国人其实并不缺乏幽默精神，在互联网发展早期，有不少笑话网站生机勃勃，但由于国内版权一是较弱，现在大都难觅踪影，不知道，在中国未来会不会诞生Cheezburger呢。视野/热点关注|FOCUS股权投资的专业研究平台5.VC/PE全靠道德自我约束PE的暴利是建立在对所投资的企业剥削的基础上的。目前VC/PE全靠专家的道德自我约束。VC/PE要在中国取得发展，必须进行中国化的改革。——建银(国投)控股董事长翟山鹰投对一单VC，等于8单PE投对一单VC，等于8单PE！虽然投资PE比较保本，但VC更考验创投人的眼光，而且可能获得的利润更丰厚。——东方汇银副总裁施中渊人民币的PE/VC收益率高不是零和游戏当前民间并不缺钱，然而中小企业却面临融资难的问题关键一点就是缺乏纽带。人民币的PE/VC收益率高不是零和游戏，是因为中国好企业多，也因为中国证券市场发行价格高。从实践的情况看，VC的收益比PE更高。——北京大学经济学院金融系主任何小锋并购基金对哪些企业感兴趣很多中小企业有一些潜在的优秀特质，是可以成为该企业所处行业领域龙头企业青睐的并购对象，尤其是中小板、创业板企业。一些战略比较清楚、行业地位比较靠前和所处行业集中度较低的企业会让并购基金感兴趣。——浙江天堂硅谷股权投资管理集团有限公司产业整合部总经理梁先平VIEW|视野/观点.62010年全球清洁能源新增投资达到2430亿美元据彭博新能源财经（BNEF）的统计，在中国清洁能源投资和欧洲海上风电、光伏屋顶投资大幅增长的带动下，2010年全球清洁能源新增投资达到2,430亿美元，比2009年增长了30%，成为清洁能源投资迄今为止增长最迅猛的一年，比2006年的投资翻了一番，是2004年投资总额的5倍。其中2010年中国清洁能源投资增长了30%至511亿美元，成为迄今为止清洁能源投资数额最大的国家。视野/数据DATA人民币LP国企比例接近50%国家发改委和中国投资协会创业投资专业委员会联合发布的《中国创业投资行业发展报告2010》显示：2006年至2009年期间一共有483家创业投资企业在发改委备案，其中国有机构所占LP实到资本的比例最大，接近50%，且涉及金额呈明显增长趋势。图表：2006-2009各年度创业投资基金LP实到资本来源比较（亿元）资料来源：金融街PE股权投资的专业研究平台7.解密IPO前高管突击入股■文/金融街PE在企业上市IPO前夜突击入股，解禁期后获得数十倍的投资回报，创造了资本市场上不断出现的“造富神话”。据悉，对于拟IPO公司高管突击入股，由于涉及到比较复杂的会计处理，目前尚没有新的规定出台。在企业上市IPO前夜突击入股，解禁期后获得数十倍的投资回报，创造了资本市场上不断出现的“造富神话”。突击入股的可以是看似和拟IPO公司不相干的创投、公司法人、自然人，也可以是保荐机构的直投公司，还可以是拟IPO公司的高管们。IPO前股权激励会计处理尚无法可依据悉，最近监管层对IPO前突击入股问题高度重视，日前更出台了针对券商直投业务的新规，规定证券公司的直投部门不能投资本券商已经保荐的拟上市公司。而对于拟IPO公司高管突击入股，由于涉及到比较复杂的会计处理，目前尚没有新的规定出台。拟IPO公司高管突击入股主要有两种形式：一种是大股东将其持有的拟IPO公司的股份以较低价格转让给高管、核心技术人员；另一种是高管、核心技术人员以较低的价格向拟IPO公司增资入股。这两种形式从实质上来说，其实都是对于公司管理层和核心员工为公司所作贡献的肯定，无疑都应该属于股权激励。而这两种股权激励对于非上市公司来说，都是一种正常行为。但如果要上市，如何进行会计处理则是一个值得探讨和规范的问题。目前，对于股权激励在资产负债表中如何表示存在争议，主要表现在以下两方面：一是股权激励在资产负债中作为权益还是负债表