银行业-银行股XXXX年1季度或迎来估值修复机会

中国银行业银行股1季度或迎来估值修复机会行业中报告行业评级：领先→2010年12月13日特别之处11月新增人民币贷款再次超预期，预计全年信贷增量或接近7.8万亿。从结构上看，企业中长期贷款环比继续少增，票据融资继续压缩。存款增长恢复正常。票据利率持续攀升与紧缩政策有关，但主因应是贷款额度紧张，银行间利率回升相对平稳，预计12月市场利率将略降。我们认为明年1季度信贷增速可能暂时趋稳回升，同时1季度政策紧缩压力将暂时降低，而且如果加息，对银行股将起到催化作用，银行股1季度或迎来估值修复机会。维持银行业领先评级。李珊珊[e-mail]:(8610)85182131x77万丽[e-mail]:(8610)85184069x74从彭博信息下载本公司之研究报告：BOCM〈enter〉要点¾新增贷款再超预期，已基本完成全年目标。截至11月末，人民币贷款余额同比增长19.8%，比上月末高0.5个百分点。11月新增人民币贷款5640亿元，再次超越市场预期，今年以来已累计投放人民币贷款7.44万亿元，基本完成全年目标，预计全年信贷增量或接近7.8万亿。¾企业中长期贷款环比继续少增，票据融资进一步压缩，存款增长回升。从贷款结构上看，企业中长期贷款延续少增趋势，新增居民贷款环比有所增加，票据融资减少156亿元，反映出反映银行对政府融资平台贷款、房地产等领域贷款的谨慎，以及贷款额度非常紧张。存款增长回升，11月人民币存款增加5924亿元，其中居民存款增加1332亿元，企业存款增加5737亿元，财政存款净减少2119亿元，预计财政存款12月会进一步下降。¾票据利率持续攀升主因应是贷款额度紧张，预计12月市场利率将略降。票据市场利率11月中旬以来显著上升，其中12月近几日回购和转贴现报价平均利率已超越6月下旬的高位，但这并不意味着市场流动性非常紧张，票据利率持续攀升与紧缩政策有关，但更主要的原因应是银行通过压缩票据规模腾出一般性贷款额度。事实上，银行间拆借利率表现相对平稳，11月银行间市场同业拆借月加权平均利率环比上升8个基点，但仍远低于6月的水平。根据往年经验，预计12月市场利率将略降，且一般性贷款利率封杀了票据利率上行空间。12月以来银行间拆借利率已开始下降。¾金融类和组合投资类银信合作理财产品占比上升。11月银信合作理财产品发行数量比前三月均有所上升，但产品平均规模降幅较大。从投向上看，投向基础设施和房地产的规模占比持续下降，11月投向房地产的占比基本为0，而金融类占比已高达98.6%。从投资结构看，信托贷款类发行规模呈显著下降趋势，而票据、信贷资产类和债券类已经没有新发产品，从下半年开始，银信合作理财产品主要分布在组合投资类。¾欧美银行业动态。美国：10月除房地产贷款跌幅略有扩大，其他行业贷款均有所好转；房地产贷款中，按揭贷款表现相对较好；消费信贷连续两月小幅回升，非循环信贷表现较好。欧洲：信贷增长保持平稳。¾维持银行业领先评级。我们认为明年1季度信贷增速可能出现暂时趋稳回升，同时1季度政策紧缩压力将暂时降低，而且如果加息，对银行股将起到催化作用，银行股1季度或迎来估值修复机会。H股银行11年平均PE9.54倍，平均PB1.68倍。维持行业领先评级。推荐组合仍首选民生，其次为中信。此外，我们认为交行明年资产质量和信贷成本可能表现相对较好，目前估值较为安全。H股上市银行估值指标H股09EPS10EPS11EPS10PE11PE10PB评级工行0.390.470.5410.579.251.96长线买入建行0.460.550.6510.859.162.07长线买入农行0.250.280.3712.639.522.06中性中行0.320.360.409.718.771.43长线买入交行0.610.670.7910.328.731.68买入招行0.951.211.4814.4211.792.71长线买入中信0.370.540.528.088.451.37买入民生0.540.620.759.567.971.52买入资料来源：交银国际中国银行业2010年12月13日银行股1季度或迎来估值修复机会从彭博信息下载本公司之研究报告：BOCM〈enter〉页2一、新增贷款再度超预期1、新增贷款再度超预期，12月信贷额度非常紧张截至2010年11月末，金融机构人民币贷款余额47.43万亿元，同比增长19.8%，比上月末高0.5个百分点。11月新增人民币贷款5640亿元，再次超越市场预期，今年以来已累计投放人民币贷款7.44万亿元，基本完成全年目标，预计全年信贷增量或接近7.8万亿。12月信贷额度非常紧张。今年4季度信贷超额投放反常现象一方面是由于需求旺盛，也可能与银行对明年政策前景判断不明朗有关。11月末，M2同比增速为19.5%，M1同比增速为22.1%，M1增速环比持平，而M2增速环比提高0.2个百分点，M1和M2增速差距有所收窄。11月末人民币存贷比为66.93%，环比上升0.23个百分点。图表1：M1和M2同比增长图表2：人民币存贷款同比增长0%10%20%30%40%F-06A-06F-07A-07F-08A-08F-09A-09F-10A-10M1同比增速M2同比增速0%10%20%30%40%50%60%J-04N-04S-05J-06M-07M-08J-09N-09S-10人民币贷款余额同比增长人民币存款余额同比增长资料来源：中国人民银行资料来源：中国人民银行图表3：2008.1-2010.12人民币贷款增速及预测图表4：人民币存贷比变化人民币贷款同比增长0510152025303540J-08J-08N-08A-09S-09F-10J-10D-10M-11O-11(%)60%70%80%90%100%J-00S-01M-03J-05S-06M-08J-10人民币贷款/存款资料来源：中国人民银行资料来源：中国人民银行2、企业中长期贷款环比继续少增，票据贴现继续压缩中国银行业2010年12月13日银行股1季度或迎来估值修复机会从彭博信息下载本公司之研究报告：BOCM〈enter〉页3分部门看，居民贷款增加1896亿元，环比多增240亿，其中居民中长期贷款增加1371亿元，环比多增182亿，反映出居民住房贷款需求仍然保持稳定。企业及其他部门贷款增加3742亿元，其中，短期贷款增加1670亿元，环比多增199亿元；企业中长期贷款延续少增趋势，当月增加1930亿元，环比少增477亿元；票据融资减少156亿元。企业中长期贷款环比继续少增反映银行对政府融资平台贷款、房地产等领域贷款的谨慎；票据融资的持续压缩反映出贷款额度非常紧张。11月末票据融资余额约为1.56万亿，占贷款总额的比重为3.29%，环比下降0.07个百分点。由于中长期贷款投放趋降，期末中长期贷款占比60.38%，环比下降0.02个百分点。图表5：新增人民币贷款期限结构图表6：人民币贷款余额期限结构-4,000-2,000-2,0004,0006,0008,000J-09A-09J-09O-09J-10A-10J-10O-10亿元票据融资中长期短期贷款30%35%40%45%50%55%60%65%J-04O-04J-05A-06J-07O-07J-08A-09J-10O-10短期贷款余额占比中长期贷款余额占比资料来源：中国人民银行资料来源：中国人民银行图表7：票据贴现占比图表8：新增存款结构2%4%6%8%10%12%D-06J-07D-07J-08D-08J-09D-09J-10票据贴现余额占比-5,000-5,00010,00015,000J-09A-09J-09O-09J-10A-10J-10O-10亿元居民户新增存款企业新增存款财政存款资料来源：中国人民银行资料来源：中国人民银行3、存款恢复正常增长，财政存款出现季节性净减少11月居民存款恢复正常。截至11月末，人民币存款余额70.87万亿元，同比增长19.6%，比上月低0.2个百分点。11月人民币存款增加5924亿元，同比多增88亿元。其中，居民存款增加1332亿元，企业存款增加5737亿元，财政存款净减少2119亿元。年底进入财政集中支付阶段，财政存款出现净减少，预计12月会下降更多，08、09年12月财政存款分别净减少10393和9830亿元，而企业存款会相应有所增加。中国银行业2010年12月13日银行股1季度或迎来估值修复机会从彭博信息下载本公司之研究报告：BOCM〈enter〉页44、外币贷款需求稳定截至11月末外币贷款余额4370亿美元，同比增长16.2%，11月新增外币贷款85亿美元，外币贷款需求稳定；外币存款余额2321亿美元，同比增长13.3%，11月外币存款净减少10亿美元，主要受人民币升值预期影响。图表9：外汇存贷款余额同比增速图表10：外汇贷存比-20%0%20%40%60%80%M-03F-04J-05D-05N-06O-07S-08A-09J-10外汇贷款余额同比增长外汇存款余额同比增长0%40%80%120%160%200%240%280%F-07S-07A-08N-08J-09J-10A-10外汇贷存比资料来源：中国人民银行资料来源：中国人民银行图表11：新增外汇贷款图表12：新增外汇存款-200-100-100200300400F-07A-07F-08A-08F-09A-09F-10A-10亿美元当月新增外汇贷款-100-50-50100F-07S-07A-08N-08J-09J-10A-10亿美元当月新增外汇存款资料来源：中国人民银行资料来源：中国人民银行二、票据利率持续攀升主要原因应是贷款额度紧张，预计12月市场利率将略降票据市场利率自11月中旬开始出现显著上升趋势，11月15日至12月10日期间，票据市场转贴买入利率累计上升211个基点，转贴卖出利率累计上升144个基点，正回购利率累计上升89个基点，逆回购利率上升119个基点。其中12月近几日回购和转贴现报价平均利率已超越了6月下旬的高位，但我们认为这并不意味着市场流动性非常紧张，票据利率持续攀升与紧缩政策有关，但更主要的原因应是银行通过压缩票据规模腾出一般性贷款额度。事实上，银行间拆借利率表现相对平稳，11月银行间市场同业拆借月加权平均利率和质押式债券回购月加权平均利率环比分别上升8个和12个基点，但仍远低于6月的水平。根据往年经验，预计12月市场利率将略降，且一般性贷款利率封杀了票据利率上行空间。12月以来银行间拆借利率已经开始出现下降。中国银行业2010年12月13日银行股1季度或迎来估值修复机会从彭博信息下载本公司之研究报告：BOCM〈enter〉页511月央行通过公开市场操作实现净投放资金1075亿，连续三个月公开市场操作呈现净投放局面。12月到期央票和正回购累计为2220亿，央行短期内回收流动性压力暂时有所缓解，但到明年1季度央票再次迎来到期高峰。尽管12月央票到期规模不大，但由于央票一级和二级市场利率严重倒挂，银行认购央票积极性不高，近期央票地量发行，11月底以来每次发行的央票规模均不足100亿，央行更多使用存准率手段回收流动性。图表13：质押式债券回购利率图表14：银行间市场拆借利率0%1%2%3%4%5%F-05O-05J-06F-07O-07J-08F-09O-09J-10银行间债券质押式回购加权平均利率0%1%2%3%4%5%M-04J-05N-05S-06J-07M-08M-09J-10N-10银行间同业拆借加权平均利率资料来源：中国人民银行资料来源：中国人民银行图表15：票据市场回购利率走势图表16：票据市场转贴现利率0.5%1.5%2.5%3.5%4.5%5.5%M-08S-08J-09M-09S-09J-10M-10S-10正回购逆回购0%1%2%3%4%5%6%7%A-08A-08D-08A-09A-09D-09A-10A-10D-10转贴买入转贴卖出资料来源：Wind资料来源：Wind图表17：2007年以来3个月央票发行量和利率走势