广发证券公司或其关联机构可能会持有报告中所涉及的公司所发行的证券并进行交易,亦可能为这些公司提供或争取提供承销等服务。本报告中所有观点仅供参考,并请务必阅读正文之后的免责声明。行业深度分析报告银行业2010年度策略业绩稳健增长,估值遭遇融资双刃剑余晓宜研究员沐华研究助理电话:020-87555888-648电话:020-87555888-339email:yxy2@gf.com.cne-mail:mh@gf.com.cn政策过渡期,预期逐步从紧随着经济逐渐走出谷底,远超既定目标的货币供应增速使得监管当局的政策基调开始向控风险倾斜。拨备覆盖率要求提升、二套房贷政策重申、项目融资贷款等指引出台、完善资本补充机制正式稿发布等,均表明了监管机构对于高速放贷后银行体系风险控制要求的提升。《关于完善商业银行资本补充机制的通知》正式稿规定核心资本充足率必须达7%以上方可发行次级债,无形中降低了银行的经营杠杆,隐含着使放贷速度回归到平稳水平的要求。考虑到经济复苏初期,政策基调须保持一定持续性,迄今为止的微调均通过加强窗口指导和公开市场操作实现。我们认为2010年上半年的政策环境偏中性,但从趋势看将逐步从紧。业绩稳健增长,估值遭遇融资双刃剑2010年,在信贷平稳增长,息差缓慢回升,资产质量保持稳定的情况下,业绩趋势向好。估值层面,新资本补充机制的出台降低了银行的经营杠杆,09年大量放贷后多数银行也面临着资本金的压力,由此带来融资后ROE的下降以及估值水平的相应下移。但从长期看,补充资本金是银行满足投资回报与构建核心竞争力所必须的。我们假定2010年及2011年的核心资本充足率达标值分别为7%和8%,考虑到浦发、华夏银行可能采取一次性融资,2010年上市银行的融资需求额为889亿元。如2011年的融资需求提前释放,则2010年所需的融资额为2036亿元。我们认为银行,尤其是国有大行在融资时会充分考虑市场状况,综合债券融资以及部分创新型融资方式进行,加之国有大行国家控股比例高,融资方案由出台至完成所需时间较长,实际对市场形成的冲击并不会如预期那么集中。2010年度投资策略鉴于银行业整体在2010年的融资压力较大,我们认为行业全年跑赢大盘的概率不大,但仍存在阶段性机会。相对而言,我们更看好行业上半年的表现。考虑到2010年业绩增长具有较高确定性,融资后估值尚处合理区间,加之加息预期的推动,我们从战略配置角度继续维持对行业的“买入”评级。选股思路上,从业绩弹性及融资进程入手,看好业绩弹性较大且融资完成较早的银行。建议关注招行、兴业、深发、民生、交行,适度关注宁波、华夏。风险提示1、经济复苏阶段存在较高不确定性,需持续关注政策风险及资产质量下行风险;2、须关注由于融资方案低于市场预期引发的波动。行业评级前次评级买入行业走势市场表现1个月3个月12个月行业指数16.22%34.96%133.61%上证综指7.26%13.63%66.77%.PAGE22009-12-02行业深度分析报告目录索引一、本文的分析逻辑..................................4(一)宏观层面:复苏进行时...................................4(二)政策层面:过渡期的逐步从紧.............................4(三)业绩层面:稳定增长.....................................4(四)估值层面:融资双刃剑...................................5(五)股价催化剂:加息预期与人民币升值预期...................5(六)2010年度投资策略.......................................6二、信贷增量保持平稳增长...........................6(一)经济回暖,引致贷款需求.................................6(二)信贷增速和结构回复正常水平.............................7(三)政策偏中性,向从紧过渡.................................9三、行业息差缓慢回升..............................10(一)银行主动调升息差的空间将减小..........................10(二)加息预期下息差弹性分化................................11四、估值合理,存在一定融资压力.....................12(一)银行业存在集中融资需求................................12(二)所需融资量的预测......................................13五、2010年银行业投资策略..........................15(一)投资策略..............................................15(二)个股投资选择..........................................15PAGE32009-12-02行业深度分析报告图表索引图1:M1首超M2,经济活跃度增强................................6图2:CPI与PPI环比回升,通胀预期加强........................6图3:PMI持续回升,连续8个月大于50%........................7图4:进出口总额同比降幅收窄..................................7图5:传统年份,1季度为银行信贷高峰期........................7图6:1999年至今的贷款增速....................................8图7:居民户贷款占比提高,地产回暖推升中长贷.....................9图8:票据占比回落,中长贷占比提升.............................9图9:活期存款占比较08年有所下降,但季度环比开始上升...........11表1:新增贷款占GDP比例......................................8表2:09年3季度行业息差环比如期回升.........................10表3:降息周期中的息差降幅比较...............................12表4:上市银行资本充足率状况(09/3Q)..........................13表5:已公告融资方案的上市银行...............................13表6:上市银行融资需求测算表(核心资本部分).....................14表7:上市银行盈利预测表......................................15表8:上市银行监管指标与财务比率(2009/3Q)......................16表9:公司评级、投资看点与风险提示.............................17PAGE42009-12-02行业深度分析报告一、本文的分析逻辑(一)宏观层面:复苏进行时在09年上半年大规模的信贷投放下,政府主导的投资驱动已见成效,年内保八已无悬念。自2季度起,配合国外经济的筑底回升,我国经济出现复苏迹象,尽管伴随着季度性的波动,但整体向上的趋势已确立。M1、M2增速逐季加快,其中M1增长势头更为明显,剪刀差缩小;9月末M1增速已超过M2,为08年5月以来首次,反映出经济活跃度的增加。CPI与PPI同比负增长逐渐减小,有望于11月转正,通胀预期抬头。整体经济指标持续回暖,PMI连续3个月出现回升,进出口下滑趋势逐月收窄,9月以来出口恢复迹象较为明显。这样的宏观背景将给银行业带来以下几方面的影响,首先,政府项目贷款的持续投入以及经济复苏带来的中小企业信贷需求的回升保障了银行2010年的信贷需求;经济回暖伴随着资产质量改善也成为利好银行业的因素。此外,对于政策高度敏感的银行业来说,政策进入转型期也带来了更多的机遇与风险。(二)政策层面:过渡期的逐步从紧09年中期,我们曾提出在全年“保八”的预期下,监管当局保增长、调结构、控风险的政策基调仍将在下半年得到延续,但平衡的天平开始向控风险倾斜,更多的微调可能通过加强窗口指导和公开市场操作实现。对于银行股而言,4季度政策环境预期较3季度为温和,整体政策呈中性。7月以来的政策变化也验证了我们的观点。拨备覆盖率要求提升、二套房贷政策重申、项目融资贷款指引等政策出台、完善资本补充机制正式稿发布等,均表明了监管机构对于高速放贷后银行体系风险控制要求的提升。《关于完善商业银行资本补充机制的通知》正式稿规定核心资本充足率必须达7%以上方可发行次级债,无形中降低了银行的经营杠杆,隐含着使放贷速度回归到平稳水平的要求。考虑到经济复苏初期,政策基调须保持一定持续性,我们认为2010年上半年的政策环境偏中性,从趋势看将逐步从紧。(三)业绩层面:稳定增长2010年,银行业绩稳定增长的主要驱动因素为规模增长,即信贷的扩张。由于预期加息时间在下半年,对当年息差的贡献度不高,而加息前银行通过自身资产负债结构调整息差的空间有限,预期息差反弹幅度相比09年4季度放缓。资产质量预期可继续成为稳定业绩增长的因素,项目贷款的持续投放,整体经济的转暖,预期可带来稳定的信贷需求及资产质量。综上因素,在息差缓慢回升,信贷平稳增长,资产质量保持稳定的情况下,2010年的业绩趋势向好。PAGE52009-12-02行业深度分析报告(四)估值层面:融资双刃剑新资本补充机制的出台降低了银行的经营杠杆,09年大量放贷后多数银行也面临着资本金的压力,由此带来融资后ROE的下降以及估值水平的相应下移。但从长期看,补充资本金是银行满足投资回报与构建核心竞争力所必须的。与其他行业公司融资相比,银行的融资具有特殊性。首先,银行是靠资本和杠杆运作的企业,充足的资本金是其发放贷款,扩张规模的保证。而规模的壮大对于行业发展前期及中期都具有规模经济效应。其次,银行是靠信用生存的企业,充足的资本充足率对于抵御风险能起到一定作用,更多地在信心上能给予储户保证。规模扩张,大而不倒也是可增加信心的表现。当然,从趋势上看,银行的发展应该逐步摆脱对资本金的依赖,通过发展中间业务和零售业务减少对资本金的占用,从而实现可持续发展。我们根据上市银行09年中期的资本资产结构、历史的利润留存情况、信贷扩张速度,预测了未来两年上市银行需要的股权融资量,即通过补充核心资本所需要融资量(附属资本补充不在本次测算范围内)。假定2010年及2011年的核心资本充足率达标值分别为7%和8%,考虑到浦发、华夏银行可能采取一次性融资,2010年上市银行的融资需求额为889亿元。如2011年的融资需求提前释放,则2010年所需的融资额为2036亿元。我们认为银行,尤其是国有大行在融资时会充分考虑市场状况,综合债券融资以及部分创新型融资方式进行,加之国有大行国家控股比例高,融资方案由出台至完成所需时间较长,实际对市场形成的冲击并不会如预期那么集中。(五)股价催化剂:加息预期与人民币升值预期对于行业而言,2010年的股价催化剂首先为加息预期。在08年下半年的五次降息中行业的息差在09年中期触底,预期10年下半年可能的加息也将推动行业息差明显回升,加息效应将延续至2011年。由于在升降息周期中利率因素是比规模因素敏感得多的驱动因素,行业整体的业绩有望受益改善。其次是人民币升值预期。对于银行业而言,本币升值使商业银行的资产和负债价值同比例增加,并不能直接提高行业盈利能力,其对银行股的利好作用更多的是源于估值角度和资产效应。首先,本币升值一般发生