银行结构类理财产品分析简报

理财产品中心月度报告2008年4月银行结构类理财产品分析简报（2008年4月）理财产品中心中国社会科学院金融研究所2008年6月联系方式：地址：北京建国门内大街5号金融研究所邮编：100732电话：[phone]传真：[phone]联系人：孙志燕1理财产品中心月度报告2008年4月银行结构类理财产品分析简报（2008年4月份）理财产品中心中国社会科学院金融研究所2008年6月指标说明：1．期望收益率：根据随机模型、历史回溯法测算的产品在未来预期的平均收益率。产品到期或提前终止后的实际收益率一般不会等于期望收益率，而是围绕期望收益率上下波动；2．超额收益率：等于期望收益率与相同币种、相同期限的存款利率之差。超额收益率反映了产品相对于存款的投资价值；3．99％的VaR（风险值）：在99％的概率水平下产品最低的期望收益率。风险值反映了产品的风险，风险值越大则产品的最低期望收益率越高，产品的风险越小；反之则反是。一、综述2008年4月以来，银行理财产品市场出现了重大变化。受“零收益门”事件的影响，监管机构加大了理财产品市场的监管力度，对风险的过度规避使得中资银行的产品主要集中在低风险、低收益的利率类和信用类产品上，以股票、商品为基础资产的结构化产品几乎全由外资银行发行。除少数产品属于高收益、高风险产品之外，外资银行发行的股票、商品类结构产品不仅在期望收益率上显著高于中资银行的产品，而且风险也较低，大部分产品都具有正的、甚至较高的风险值。与此同时，中资银行传统的高收益、低风险产品（如打新股产品）出现了2理财产品中心月度报告2008年4月数量和期望收益同时下降的现象。4月份以来市场的变化或许表明了两点：第一，如何加快发展人民币衍生品市场、提高中资银行自主创新能力，已经愈发迫切，但似乎依然任重道远；第二，如何在发展和稳定之间寻求平衡，需要监管者认真思量。换言之，对于前期出现的诸如信息不透明、产品设计瑕疵等问题，监管者既不能听之任之，但也不能因噎废食。未来应该在继续提高信息透明度的基础上，加强投资者教育，鼓励银行创新。鉴于市场新近表现出来的特点，本简报仅分析结构化的股票和商品类产品。二、市场概况在股票理财产品中，本季度收录结构化产品共有25只，其中本、外币产品分别有10、15只，平均理财期限分别为23.41个月和24.8个月，评价样本的超额收益率分别为3.78%、3.54%，最低期望收益率分别为-2.98%、1.16%。其中，只有一个产品（东亚银行“聚圆宝”系列）的支付结构不明。总体看来，这类产品的信息透明度较以往有明显提高。商品类银行理财产品几乎都是结构化产品。本季度共收录该类产品11只，其中本、外币产品分别有4、7只，平均理财期限分别为9.08个月和26.88个月，平均理财期限较一季度有所增大，评价样本的超额收益率分别为-2.21%、8.89%，最低期望收益率分别为0.75%、2.56%。在商品类产品中，只有2只信息不明，信息透明度同样有所提高。三、市场特点近期，中心对理财产品数据库的录入格式实施了进一步的细化，按照方向类、波动率类和相关性类对结构产品的一级结构进行了5级分类，并对二级结构进行了细化整理。对产品结构进行分类有助于判断发行银行对基础资产走势的认识，3理财产品中心月度报告2008年4月从而可以在宏观上把握市场的发展态势。在4月份股票和商品结构类产品中，其一级结构均为看涨类，即基础资产上涨则投资者获益较多。不过，需要注意的是，看涨的基准并不全是起息日基础资产的价格，大部分基准是起息日基础资产的一定比例，比如80%。这表明，并不是只有基础资产价格相比理财产品起息日上涨投资者才能获得收益，只要基础资产价格跌幅不超过一定的幅度，投资者仍然会得到一定的收益。就进一步的结构分类看，股票结构类产品设计相对复杂，与一季度产品类似，有的产品不仅收益与基础资产的最差表现相挂钩，而且在一定条件下，本金也与最差表现相挂钩，对这类产品请投资者谨慎选择。商品类产品在结构设计的思路上依然趋同于股票类产品，复杂性也有所增加。4月份评价的9支理财产品，均为保本型理财产品，可以避免投资者的本金损失风险，并且大部分产品都有最低保障设计条款。从评价结果来看，与过去股票、商品结构类理财产品的比较来看，4月份产品投资价值相对较高，股票、商品结构类产品总体的超额收益率分别为3.63%和3.34%。虽然股票结构类人民币理财产品的超额收益高于同类外币理财产品，但其最低期望收益是负的，这在一定程度上降低了该类产品的投资价值。总之，无论股票结构类产品还是商品结构类产品，相应外币产品的投资价值均高于人民币产品的投资价值。从挂钩的基础资产来看，在收录的25只股票类结构产品中，挂钩基础资产全是境外股票，主要是美股和港股，此外、还有一些产品挂钩日本股票；在收录的9只商品结构类产品中，挂钩基础资产是农产品和黄金。股票、商品结构类产品基础资产的行业分布如下：4理财产品中心月度报告2008年4月表1股票结构类产品的基础资产行业分布行业农业金融环保混合只数9448占比36%16%16%32%表2商品结构类产品的基础资产行业分布行业农产品黄金只数81占比88.9%11.1％由于受到当前农产品价格飙升的影响，25只股票结构类产品中有9只产品的基础资产与农业相关，占36%强；9只商品结构类产品中有8只与农产品指数相挂钩，占比接近90%，与黄金价格相挂钩的商品结构类产品只有一只。在股票结构类产品中，挂钩金融业的产品有4只，基础资产均是在港上市的中资银行。对于这类产品，我们要注意两个方面的风险：一是美国次贷危机对中资银行的影响；二是战略投资者抛售中资银行股造成股价波动的风险。从平均水平看，商品结构类产品的表现较好，大部分产品都有正的超额收益。4月份商品结构类理财产品多数是以农产品（如大豆、小麦、玉米以及农产品指数等）为基础资产。随着新兴市场强劲的经济与人口成长推升了对食品的需求，而油价持续高企及环保意识的提升导致能源产业竞相将农作物转变为生物燃料。在耕地增幅有限、沙漠化、水资源短缺等因素的影响下，玉米、大豆及小麦等农产品的供应情况越趋严重。因此，农作物的价格会因供不应求及能源价格走高而获得支持，这是近期商品类理财产品收益较好的主要因素。不过，原油、农产品5理财产品中心月度报告2008年4月等商品价格已经处于近30年以来的历史高峰。并且，由于过度的投机，目前的价格远远超过了供求基本面所能支撑的水平。未来极有可能出现超额上调之后的超额下调，对此，投资者需要做好思想准备。四、典型银行产品的投资价值表现在所有银行的股票、商品结构类产品中，对于不同币种的产品类型，根据样本数量与平均超额收益水平的相互比较，可以筛选出4月份表现最突出（不意味最好）的银行（见表3）。表3股票、商品结构类产品超额收益率最高的银行产品类型发售银行评价样本（个）委托期限（年）期望收益率超额收益率99%概率风险值本币股票渣打银行2216.2%11.5%-25.7%外币股票渣打银行2220.7%15.9%-19.9%本币商品东亚银行20.882.68%-1.83%0外币商品荷兰银行76.1114.83%10.87%3.1%请注意上述最佳银行排名是按超额收益率排的，没有考虑产品的风险，一旦把风险这一纬度考虑进去，有些银行的排名并不一定是最佳的。例如，渣打银行的产品虽然具有较高的超额收益率，但风险值却低至－20％左右，属于典型的高收益、高风险产品。五、总结由于2008年4月12日银监会掀起针对银行个人理财业务的“整风运动”，导致4月份银行理财产品市场呈现如下几个方面的变化:（1）从发行量来看，数量骤减；（2）从产品风险来看，银行热衷于发行风险较低的产品；（3）从产品结构来6理财产品中心月度报告2008年4月看，银行更倾向于发行普通型产品，而不愿触及结构类产品这一“高压线”；（4）从期限来看，大部分银行目前都只发行1个月或者3个月的短期理财产品。从我们目前的统计结果来看，上述变化的特征在5月份依然具有很强的“惯性”。在附录中，我们给出了三个产品的案例分析。前两个产品是高投资价值产品的案例分析，案例的选取依然遵循一季度的原则，即选择那些表现比较稳定的产品。在案例三中，我们给出一类特殊产品的情景分析案例，特殊之处在于产品的期限过长、用模型评价的结果与我们的直觉相差甚远等，对于这类产品，我们会分别计算模型评价法（包括情景分析）、趋势加载法和历史回溯法的结果。7理财产品中心月度报告2008年4月附录：案例分析案例一：发行银行汇丰银行产品名称保本投资产品一篮子环保股票挂钩澳元理财产品（24个月）起息日2008-4-16委托期限到期日2010-4-16预计最高年收益（银行公布）18%币种澳元基础资产栗田工业株式会社、威立雅环境集团、ITT公司、粤海投资有限公司、废品管理公司产品说明收益说明(1)表现水平：篮子内所有股票当中股票表现最低的股票表现；(2)累积回报i=最高累积回报×[在观察期i内篮子中每只股票收市价均等于或高于其相关下限股价之预计交易日的日数总和／在观察期i内预计交易日之日数总和]／8；(3)下限水平：澳元款预定为90%；(4)最高累积回报：澳元款为24%；(5)红利：澳元款为6%(6)自动赎回回报i计算如下：估值日期i（包括最8理财产品中心月度报告2008年4月后估值日期），自动赎回回报i：i=1时为25%×红利，i=2时为50%×红利，i=3时为75%×红利，i=4时为100%×红利，i=5时为125%×红利，i=6时为150%×红利，i=7时为175%×红利，i=8时为200%×红利；(7)如果在投资期内未发生自动赎回事件，并且在投资期内每个观察期的累积回报为0，则将在保本投资到期日支付根据以下公式计算的或有回报：2%×投资本金；提前赎回或自动终止在任何一个估值日期（不包括最后估值日期），如果表现水平等于或高于触发水平（100%），结构性投资将会被自动提前赎回，并在自动赎回结算日支付赎回额（投资本金及任何累积但尚未支付的回报（如有））。除自动赎回以外投资者不能提前赎回该产品。所属类型按日计息型期望年收益12.27%超额年收益5.01%测评结果99%VaR10.99%95%VaR11.13%预期年收益15.32%超额年收益8.05%情景分析（一）199%VaR13.93%95%VaR14.16%1情景分析（一）是指将根据历史数据估计出来的基础资产的波动性参数调整为原来一半而计算出来的结果。9理财产品中心月度报告2008年4月预期年收益9.4%超额年收益2.14%情景分析（二）299%VaR8.55%95%VaR8.69%优点(1)产品是按日计息型，参考值不是很高且最高回报不低，一旦提前赎回，还有红利分配，增加了产品的投资价值；(2)产品设置了最低保障1%的年化收益，这是2008年以来产品设计的一个新特点。产品结构优劣分析缺点(1)请注意此产品的最低保障形同虚设，因为产品是按日计息型，产品在期末收益为零的概率非常小。(2)市场风险:一旦受到强大的外部冲击和突发事件，加剧了基础资产的波动性，可能致使产品的收益不高。总结如果超额收益率排名，该产品在股票结构产品中仅排名第五。不过，该产品的表现比较稳定。从情景分析来看，该产品期望年收益的波动区间为[9.411.32]，而99%VaR的波动区间为[8.55%，13.93%]，这表明产品收益受基础资产波动性影响还是蛮大的。2情景分析（二）是指将根据历史数据估计出来的基础资产的波动性参数调整为原来二倍而计算出来的结果。10理财产品中心月度报告2008年4月案例二：发行银行荷兰银行产品名称2008年抵御通胀系列之“精选农产品”挂钩澳元1年期产品起息日2008-04-21委托期限到期日2009-04-21预计年收益(银行公布)60%币种澳元基础资产芝加哥商品交易所小麦期货合约、大豆期货合约收益函数(1)产品收益与芝加哥商品交易所上市交易的大豆和小麦期货合约挂钩；(2)Return=min{max[7%，min（大豆涨幅，小麦涨幅）]，60%}；(3)涨幅=（期末价格-期初价格）/