银行股投资策略-重绘价值坐标

中国国际金融有限公司范艳瑾2004年3月重绘价值坐标----2004年银行股投资策略2目录•经营模式从“规模扩张”到“盈利质量”的转变•关于A股银行估值的讨论•影响银行股的近期因素•投资建议经营模式从“规模扩张”到“盈利质量”的转变4经济对银行的高度依赖造就银行粗放型规模扩张模式05,00010,00015,00020,00025,00030,00019931994199519961997199819992000200120022003(%)10.012.014.016.018.020.022.024.026.0（RMB亿元）银行新增贷款（左轴）资本市场融资额(左轴）银行新增贷款占GDP比重（右轴）数据来源：CEIC5资产负债扩张模式影响银行的安全性和盈利性：银行经营抵御经济波动风险的能力较差盈利能力落后于规模的增长，资产收益率低规模扩张大量消耗资本金，再融资需求旺盛传统经营模式的缺陷6变革：顺应监管意图经济增长过度依赖银行体系的局面引起了央行的担忧银监会着重银行均衡发展，注重释放银行的潜在风险股份制商业银行风险评级体系商业银行资本充足率管理办法政府鼓励发展直接融资，银行需适应资本市场发展寻找新的盈利机会立法方面也为银行经营模式的调整预留了操作空间7变革：迫于竞争的压力国内竞争加剧金融资产多元化（股票、债券、基金、保险）分流储蓄存款直接融资(股票、企业债）的发展分流企业对贷款的需求利率市场化最终将使银行面临价格竞争压力外资银行逐步进入国内市场8短期利益与长期利益的平衡注重盈利质量的经营模式特征（长期趋势）不以资产规模扩张和利润总量增长速度作为评判标准控制贷款组合风险，讲究风险调整后收益率进行利率和流动性管理，防范利率风险资产规模扩张要受到资本充足率的约束采取审慎的会计政策和会计估计，真实反映利润提供增值性、差异性的银行服务，提高资产收益率9短期利益与长期利益的平衡（续）短期经营层面面临的压力紧缩性货币政策导致贷款扩张速度放缓银监会严格监管增加外部约束，净利润难以超长增长再融资补充资本，高杠杆率降低，净资产收益率下降培育中间业务将提高固定资产投入和营销费用，但回报相对滞后10上市银行竞争力比较关于A股银行估值的讨论12市净率法：反映银行为股东创造价值的能力R2=0.305310121416182079111303-05年每股收益预期增长率(%)市盈率R2=0.630512341015202530净资产收益率(%)市净率R2=0.32391214161820222401020304003-05年每股收益预期增长率(%)市盈率R2=0.95220123456051015202530净资产收益率(%)市净率美国银行香港银行13市净率法：反映银行为股东创造价值的能力（续）价值评价标准的调整：市盈率/每股盈利增长率市净率/净资产收益率理论基础：P/B=ROE*d/(r-g)市盈率估值法的局限性再融资摊薄利润每股盈利受拨备影响难以预测亏损银行如何定价？14讨论A股银行估值必须考虑的因素正面因素：国内外股权要求回报率不同:A股9-9.5%vs.香港12%估值应该反映未来几年盈利快速增长明确的再融资计划对每股净资产的提升负面因素：资产收益率远低于国外同业，银行真实盈利性差严格的资本充足率管理使银行的杠杆比率将降低，目前的高净资产收益率存在下降趋势银行的高成长阶段伴随银行规模的扩大而结束，最终步入稳定的成长阶段15A股银行市净率估值法的讨论框架第一步：从银行经营前景确定可持续的净资产收益率净资产收益率=资产收益率*杠杆比率资产收益率：国际水平1%左右，国内目前0.5%杠杆比率：国际水平8-10%，国内目前2.81%16A股银行市净率估值法的讨论框架第二步：确定稳定成长期的市净率水平市净率=f(净资产收益率、股权要求回报率）1.33333311.5%12.0%12.5%13.0%13.5%14.0%14.5%10.00%1.351.501.671.862.082.332.649.75%1.441.601.792.002.252.552.909.50%1.531.711.922.172.452.803.229.25%1.641.852.082.362.703.113.639.00%1.772.002.272.603.003.504.14净资产收益率股本回报率1.33333311.5%12.0%12.5%13.0%13.5%14.0%14.5%10.00%1.351.501.671.862.082.332.649.75%1.441.601.792.002.252.552.909.50%1.531.711.922.172.452.803.229.25%1.641.852.082.362.703.113.639.00%1.772.002.272.603.003.504.14净资产收益率股本回报率17A股银行市净率估值法的讨论框架第三步：计算银行目标价格区间18几点重要说明估值结果对总资产收益率、杠杆比率以及股权要求回报率高度敏感目标价格区间的意义：将当前价格和区间的上限和下限进行比较，对价格潜在的上涨和可能的下跌幅度有直观的认识我们充分考虑了银行的增长前景，并在估值方面给予了溢价。但从目前的价格水平来看，银行股价格整体大幅上涨的空间有限影响银行股的近期因素20I、利率走势：处于升息周期前夜？0.002.004.006.008.0010.0012.001996-7-11996-10-11997-1-11997-4-11997-7-11997-10-11998-1-11998-4-11998-7-11998-10-11999-1-11999-4-11999-7-11999-10-12000-1-12000-4-12000-7-12000-10-12001-1-12001-4-12001-7-12001-10-12002-1-12002-4-12002-7-12002-10-12003-1-12003-4-12003-7-12003-10-12004-1-1%1年期存款利率1年期贷款利率银行间7天回购10年国债到期收益率21影响国债投资收益率I、利率走势：处于升息周期前夜？银行在动态调整债券投资组合，加大了短期债券的配置，牺牲短期的收益能力以降低利率风险长期债券价格下跌，银行可选择持有到期而不确认损失，但潜在的投资差价收入将减少。流动性不足的银行变现国债还要承受一定亏损22利率负缺口考验生息资产净利差I、利率走势：处于升息周期前夜？23-20000-15000-10000-500005000100001500020000250001Q20032Q20033Q20034Q2003净融出量，亿元国有商业银行股份制商业银行城市商业银行农村信用社潜在融资成本和经营费用压力加大I、利率走势：处于升息周期前夜？招商银行浦发银行深圳发展民生银行华夏银行4Q029,75717,532(25,244)6,4384591Q0316,3785,788(24,135)9,793-2Q0312,65114,964(32,031)5,6942,0333Q0310,558431(28,695)7,777(2,992)4Q0314,8164,808NA5,105NA24II、国有银行的再生：不容忽视的竞争力0102030405060701994/31994/91995/31995/91996/31996/91997/31997/91998/31998/91999/31999/92000/32000/92001/32001/92002/32002/92003/32003/9%股份制银行贷款增长率国有银行贷款增长率股份制银行的高速成长优势是否在弱化？25II、国有银行的再生：不容忽视的竞争力发展机遇竞争优势竞争劣势国有独资银行内部重组取得进展，使银行按照商业化原则运作享有国家信誉和支持，具有稳定的客户基础和资金来源资金规模优势满足大企业的资金需求网点密集、结算网络发达，具有开展中间业务（基金托管及代销、保险代理）优势长期资金来源和个人客户基础保证下的个人住房贷款等消费信贷优势政府的控股地位使银行难以摆脱承担的政府职能不良贷款存量自身消化难度大补提准备金和冲销呆坏帐对盈利增长构成压力按照行政区划设置分支机构造成机构和人员的冗余难以处置全国性股份制银行利用资本市场融资加速扩张利率市场化扩大客户群体的选择范围公司治理结构相对完善灵活的激励机制鼓励业务创新和市场拓展网络集中在经济发达地区经营效率高，采取利率竞争的能力强不良资产的历史包袱轻IT投入建立起整合的业务处理平台和管理信息系统经营网点的覆盖范围小客户主要以公司为主，在以个人客户为主体的个人消费信贷、中间业务方面缺少优势城市商业银行增资扩股引入具有实力的民营、外资股东获准跨区域经营贴近当地市场，更好了解中小私营企业受地方政府干预多资本金不足，面临流动性不足原信用社遗留的不良贷款包袱重管理不规范，抗风险能力差外资银行中国市场逐步开放全球化的网络提供外汇和国际结算业务国外先进的银行服务和风险控制手段资金实力支持下的大量IT投入人民币业务范围仍受多重限制新设机构准入壁垒高，近期难形成网络优势缺少低成本稳定的人民币资金26II、国有银行的再生：不容忽视的竞争力0%20%40%60%80%100%银行卡按揭贷款基金托管工行农行中行建行其他100=4.97亿张100=8258亿元100=Rmb1330亿元(2002)国有银行在零售银行和中间业务方面优势显著27II、国有银行的再生：不容忽视的竞争力对A股上市银行潜在冲击经营方面股票供给改变银行股供给的稀缺性在银行业中的高市场占有率对投资者吸引力大基本面差的银行面临估值压力最大投资建议29行业中性对经济过热的担心会导致紧缩性货币政策，对银行股近期形成压力监管政策的思路是释放银行内在风险，为长期健康发展作好准备，使短期内盈利不会出现大幅超常增长从目前的价格水平来看，银行股价格整体大幅上涨的空间有限从股票供给加大对A股银行股板块形成价格压力30良好的交易品种流通市值大、交易活跃、行业的市值对指数贡献大且上市公司集中，提供了良好的交易流动性和追踪指数的功能对资金量大、采取组合投资的投资者，以及增量资金来讲，具有战略意义银行股的波动性特点也为投资者创造了交易区间31欢迎提问！