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1上证联合研究计划第八期课题报告中国债券流通市场运行的实证研究——交易所债券市场与银行间债券市场的比较分析中央财金大学金融证券研究所课题组课题主持：袁东课题研究与协调人：上海证券交易所鹿小楠课题研究员：袁东、屈李坤、赵围、范国英2内容提要经过20多年的发展，我国债券市场无论从一级市场的发行规模、发行方式、期限结构、品种类型来看，还是从二级市场的市场组织形式、交易制度、参与者结构以及交易品种来看，都取得了长足进展。发展到现在，作为场内市场的交易所债券市场和作为场外市场的银行间债券市场并存的格局已基本成型。但是，两个市场的分割状态却饱受诟病，市场统一已是大势所趋。中国债券市场何去何从，成为近来业界和学术界讨论的焦点。本课题正是希望通过对整个债券市场的系统分析，特别是对交易所市场和银行间市场的比较分析，对债券市场的发展方向提出我们自己的见解。同时，也希望通过对一些具体问题的实证分析找出制约我国债券市场发展的因素，并提出相应的建议和解决措施。本报告的主要内容包括三大部分。第一部分是我国债券市场发展变迁的概述性分析，这一部分对债券发行市场和流通市场的发展历程和现状分别进行了总结回顾和简要概括，为后面的分析提供了背景和立足点。第二部分是该报告的核心，我们围绕债券市场的流动性、波动性和收益率曲线等核心概念，以上海证券交易所债券市场和银行间债券市场的大量数据为支撑，分别对这两个市场进行了实证研究和比较分析，并以实证研究为基础对我国债券市场的运行规律加以总结概括。在前面两部分所作的描述性分析和实证研究的基础上，第三部分得出结论并提出了相应的政策性建议。我们认为，首先要对发展我国债市场的迫切性有充分的认识。同时还要认识到，我国债券市场的发展在面临一些因素制约的同时也面临难得的机遇。因此，我们要在正确评估我国债券市场尤其是政府债券流通市场已有发展的基础上，完善各方面的措施，进一步推动债券流通市场的建设与发展。至于不同债券交易组织方式的关系，我们认为，交易所债券市场与银行间债券市场都是推动债券流通市场发展所必需的，两者是一种互补关系，债券尤其是国债在中国需要场内交易与场外交易的相互配合。当前的工作重点是改革债券托管体制，加快统一高效的债券托管结算系统的建设；应当增加通过证券交易所发行的国债量，允许金融债券在证券交易所交易；加快债券市场衍生产品的推出步伐，强化债券流通市场的均衡机制，扩展债券市场的作用。目录3引言……………………………………………………………………………………11中国债券市场发展的概述性分析…………………………………………………21.1中国债券发行市场发展的概述性分析………………………………………21.1.1中国债券发行市场发展变迁……………………………………………21.1.2中国债券发行市场的现状及特点……………………………………41.2中国债券流通市场发展的概述性分析……………………………………81.2.1债券交易市场发展历程………………………………………………81.2.2银行间市场的债券交易………………………………………………111.2.3上海证券交易所的债券交易情况……………………………………151.2.4国债柜台交易市场……………………………………………………162交易所债券市场与银行间债券市场的实证比较分析…………………………172.1交易所债券市场与银行间债券市场流动性比较研究……………………172.1.1交易所市场和银行间市场流动性的比较……………………………182.1.2结论与建议……………………………………………………………252.2交易所债券市场与银行间债券市场波动性比较研究……………………262.2.1交易所债券市场与银行间债券市场在波动性方面的比较…………272.2.2结论……………………………………………………………………342.3交易所市场与银行间市场国债收益率曲线的比较研究………………362.3.1交易所债券市场与银行间债券市场国债收益率曲线比较…………362.3.2结论和建议……………………………………………………………433结论与建议………………………………………………………………………443.1充分认识发展我国债券市场的迫切性……………………………………443.2正确认识目前债券市场发展的制约因素与有利因素……………………473.3正确评估我国债券市场尤其是政府债券流通市场的已有发展…………493.4有关发展我国债券流通市场的建议………………………………………503.4.1我国债券流通市场的发展取决于政府债券流通市场的应有发展…513.4.2正确处理不同债券交易组织方式的关系：交易所债券市场与银行间债券市场都是推动债券流通市场发展所必需的，两者是一种互补关系……514上证联合研究计划第八期课题报告中国债券流通市场运行的实证研究——交易所市场与银行间市场的比较引言无论是从发行市场看，还是就流通市场而言，目前中国债券市场的主体仍是国债市场。当然，基于中国本身的金融制度，国家开发银行等政策性银行发行的政策性金融债券，带有准国债性质，说其是政府机构债券更恰当些；至于那些以类似于市政建设公司发行的所谓公司债券，只不过是为绕过现行法律而发行的地方市政债券；纯粹的公司债券市场也已开始发展，尽管发展势头较好，但一、二级市场规模均尚无法与政府证券市场相比。所以，我们在本报告中主要研究国债市场的运行问题，必要时也多少涉及其它债券市场发展事务。截止目前，中国的国债发行量已不算少，但是国债市场的发展与国民经济之需仍是不对称的，市场运行机制仍比较落后，很多应有的功能尚未得到发挥。这其中最需要大力发展国债流通市场。现实是，国债被分隔在两个并不完全相同的市场中交易，因而当前争论最多的是两个市场的优劣，实践中，两个市场在组织管理方面也存在竞争。那么，这两个市场间的关系到底应是什么样的，或者说，这两个市场是互补的呢？还是相互替代的？如果这一问题不能从研究的角度说清楚，就很难为现实中的国债市场发展拟定一个有效的发展战略，也就理不清中国债券市场发展的方向。而要回答这个问题，就必须认真地对眼下两个市场进行很好的实证比较分析。对债券市场的实证分析，最重要的是应当围绕流动性、收益率曲线、波动性、交易制度、托管清算制度等展开，只有对这些方面进行相应的计量分析，才能有一个清晰有力的研究结论。正因如此，我们将本研究的重点放在了对交易所与银行间国债市场的比较分析上，试图通过对大量数据的处理、计算与计量，发现其中一些值得注意和进一步研究的问题。5由于债券流通市场运行离不开发行市场，因而要对交易所与银行间债券市场进行实证比较研究，就必须尽可能全面而扼要地对中国债券发行市场与流通市场的已有发展作描述性分析，将两个市场的背景明确地理出来。所以，本课题研究报告的基本逻辑与结构是：首先概述了中国债券市场的总体发展情况；其次是结合我们所了解的发达市场的发展情况，对债券组织方式——主要是场内交易与场外交易的理解阐述我们的观点；第三，也是本课题报告的主体内容，我们围绕债券市场的流动性、波动性、收益率曲线等核心概念，分别结合两个市场的大量数据，将其量化，进行了应有的计量与计算，以此比较两个市场运行的特点与相互间的关系；第四，分别对两个市场的交易制度与托管清算结算制度进行比较分析；最后得出我们的结论与政策性建议。我们对本课题所采取的研究方法主要是计量实证分析，通过对单只债券较长时间内与同一时期（点）内不同剩余年限债券大量交易数据的处理，将债券市场研究领域内某些指标量化，或者寻求这些量化指标变动趋势的解释，或者用这些指标值来解释中国债券流通市场运行的某些现象，或者通过两个市场数量指标的比较得出两个市场在某些方面的关系机制。1中国债券市场发展的概述性分析1.1中国债券发行市场发展的概述性分析1.1.1中国债券发行市场发展变迁债券发行市场是债券交易流通市场的前提和基础。中国债券市场是从1980年代初的恢复发行开始的，随着发行规模的日益扩大，经历了一个由计划管理模式向市场调控模式转变的过程，其作为资源配置、政府宏观经济调控手段的作用日益加强。从发行规模来看，国债仍然居于主要地位，自从1981年恢复发行国债以来，国债发行规模逐年扩大，2003年国债发行总量为6283.4亿元，较2002年增加354亿元。就总规模而言，金融债券是仅次于国债的债券品种。近几年来，政策性金融债券的规模增长速度也较快，目前，中国金融债券发行市场仍然主要由政策性金融债券主导，发行主体主要为我国政策性银行，即国家开发银行和中6国进出口银行。中国从1984年开始发行企业债券，近年来，企业债券有了恢复性的发展，不过，相对于国债、金融债和股票市场，企业债券发行市场仍明显落后。表1：中国国债、国债、金融债券、企业债券、A股筹资额（1986-2002）单位：亿元年份国债金融债券企业债券A股筹资额1986年633010001987年1176030101988年1896575251989年224617571990年1976412641991年2816725051992年46155684501993年38102362761994年11387761621001995年15111613301861996年212610562692941997年24121431255853图1中国国债、金融债券、A股和企业债券筹资规模（1986-2002）010002000300040005000600070001986年1987年1988年1989年1990年1991年1992年1993年1994年1995年1996年1997年1998年1999年2000年2001年2002年国债金融债企业债券A股筹资额71998年380919501487781999年401518011588942000年465716458315262001年4884259014711822002年59343075325780资料来源:1986-2000年数据来自《中国证券期货统计年鉴》(2001)，2001-2002年数据来自中国证监会网站。其中，A股股票筹资含股票首发筹资、配股筹资和增发筹资，以及可转换债券筹资；1998年国债规模不含2700亿元特别国债。1.1.2中国债券发行市场的现状及特点经过二十年来的发展，中国的债券发行市场已经初具规模，在市场化的进程上取得了不少成就。综合来看，目前债券市场主要有以下特点：第一，债券发行市场发展相对滞后。2002年末，银行间市场、交易所市场托管的债券，再加上凭证式国债，全部债券的市场存量总共为2.8万亿元，债券总值相当于GDP的29%左右。这与中国4.8万亿元的股票市值，16万亿元的银行资产相比很不协调，而且与发达国家的债券市场相比也还处在相当滞后的状态。如目前美国的债券市值相当于GDP的143%；日本相当于136%；欧盟为82%；全球统计债券相当于GDP的95%（易宪容，2003）。第二，国债发行市场的发展远远领先于企业债券市场。在市场结构方面，国债发行市场的发展要领先于金融债市场和企业债券市场，特别是企业债券市场。实际上，国际比较显示，政府债券市场大于企业债券市场是各国存在的普遍现象。从表2中可以看到，不管是发达国家还是新兴市场经济，大多数国家与地区的政府债券市场都大于企业债券市场。各国经济与金融发展的历史规律研究也表明，政府债券市场大于企业债券市场似乎是必然的现象。但是，中国债券市场中国债与企业债券发展的差距是比较大的，远高于新兴市场的平均水平。企业债券市场发育缓慢，即使是中国公司债券市场走出沉寂的2002年，全国也仅发行公司债券12只，总额325亿元，而2002年，中国国债发行额将近6000亿元。截至2003年5月底，在中国债券市场中，记账式国债、政策性金融债、企业债三大类债券的未到期发行余额，占市场的比例为：记账式国债62%，政策性金融债35%，企业债券3%。这种状况体现出了中国债券市场8发展的不平衡（蔡国喜，2003）。表22000年底债券市场规模的国别比较（占GDP的%）国家债券余额国内债券国际债券私人部