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2013年非银行金融行业年度策略——预期转向现实广发证券发展研究中心非银行金融组李聪2012年12月风险提示：•保险：可能出现的潜在风险包括，税收递延政策推出时间延后、投资环境继续恶化等。•证券：可能出现的潜在风险包括，传统通道型业务继续向下，缺乏基本面支撑的区域型小券商股价可能会面临压力。目录－前言：2012到2013，预期转向现实－保险：预期的回升(行业评级：买入)－证券：从2012估值驱动到2013盈利驱动(行业评级：买入)金改，顺势而为（三阶段）•商业银行：第一次工业革命（蒸汽机）使工厂制代替了手工工场，规模化生产下的融资需求促成商业银行的繁荣。•投资银行：工业生产的规模效应决定了企业越来越庞大，而商业银行受资本金、资本充足率约束无法满足大额融资需求，进而催生了债券、股票等直接融资模式，促成了投资银行的发展。•基金、信托、保险等：投资银行的债券、股票及其衍生产品提供了差异化的收益率和风险配比的投资产品，抬升了居民的投资专业门槛，由此促成了基金、信托、保险等第三方资产管理机构的发展。金改趋势之一（融资角度）：资产证券化•商业银行：间接融资体系的表内资产深度参与经济活动，经济下行时资产减记将通过高财务杠杆放大对净资本的冲击，进而导致其提供流动性的能力可能瞬间崩溃。•投资银行：直接融资体系以撮合投融资两端资源为主，资产减记风险已分散给社会中各个投资人，经济下行并不会影响到其提供流动性的能力，因此更具弹性。•金改：在于建立更具弹性、更丰富多样的融资体系，以降低经济下行时金融企业提供流动性不足的风险。其趋势之一为：资产证券化。•资产证券化受益行业：证券、租赁。金改趋势之二（投资角度）：利率市场化•商业银行：储蓄提供给了低风险、低收益配比的投资产品，在正的实际利率、居民财富较低的环境下具有吸引力。•非银行金融：提供了更为丰富、差异化的风险、收益配比的投资产品，在负的实际利率、居民财富较高的环境下更具吸引力。•金改：在于建立更丰富多样的风险、收益配比的投资产品市场，以满足日益增长居民财富所产生的理财需求。其趋势之一为：利率市场化。•利率市场化受益行业：证券、保险。2012到2013，预期转向现实•保险：2013年现实可能好于预期•2012年预期较为悲观：尽管长期金改趋势乐观，但从短期看，2013年寿险保费增长低迷，财险综合成本率上升，投资收益率不达精算假设，净利润因减值计提而受压制，盈利模式遭遇瓶颈，估值进一步向下。•2013年现实可能会好于预期：2013寿险保费同比因为基数原因而改善，财险价格战有所节制，投资收益率中枢在投资范围放开背景下缓慢上升，净资产有望再次呈现单季度3-5%的高增长态势，估值从底部位置向上修复。•证券：2013年现实可能兑现预期•2012年预期较为中性：尽管长期金改趋势乐观，但从短期看，2013年传统“通道驱动”业务向下，“资产驱动型”业务尤其是“类贷款”业务向上，整体盈利长期趋势缓慢向上，估值从底部位置向上修复。•2013年现实可能会兑现预期。目录－前言：2012到2013，预期转向现实－保险：预期的回升一、目前估值隐含预期二、基本面情况介绍三、未来的关键点四、财险估值纠偏五、未来增长的确定性－证券：从2012估值驱动到2013盈利驱动一、目前估值隐含预期经历了近期的小幅反弹，保险公司的估值仍属被低估状态。目前行业12年P/EV和12年VNB分别为1.2和3倍，估值仍然处于历史低点。数据来源：公司资料，广发证券发展研究中心表格1:保险公司盈利预测与估值目前隐含估值，代表市场已经开始怀疑保险公司的内含价值等精算假设，同时从估值反应而言，对于未来的预期，基本上已经到达寿险保费没有增速，投资没有超额收益、财险不赚钱。证券简称价格EV1YrVNBP/EVVNBX2010A2011A2012E2013E2010A2011A2012E2013E2010A2011A2012E2013E2010A2011A2012E2013E中国平安39.3126.2929.7734.1738.522.032.132.122.301.51.31.151.026.44.52.40.34中国人寿18.5510.5510.3612.4114.030.700.710.730.781.81.81.491.3211.411.58.55.82新华保险22.0223.4015.7218.7721.303.951.401.411.521.41.171.034.52.30.48中国太保18.8812.8013.2114.9416.900.710.780.780.851.51.41.261.128.67.35.02.33证券简称价格EPSBVPSP/EP/B2010A2011A2012E2013E2010A2011A2012E2013E2010A2011A2012E2013E2010A2011A2012E2013E中国平安39.312.262.462.723.2114.6616.5319.8623.1117.415.9814.412.32.72.382.01.7中国人寿18.551.190.650.360.987.386.787.698.5615.628.6051.518.92.52.742.42.2新华保险22.021.870.900.991.205.4710.0411.4212.7024.5222.218.42.191.91.7中国太保18.881.000.970.400.989.348.9310.1410.7719.019.5347.719.32.02.111.91.8一、目前估值隐含预期——P/EV图表1:中国人寿历史P/EV数据图表2:中国平安历史P/EV数据图表4:新华保险历史P/EV数据图表3:中国太保历史P/EV数据数据来源：公司资料，广发证券发展研究中心00.511.522.533.544.55中国人寿p/ev00.511.522.533.544.55中国太保p/ev00.511.522.533.544.55新华保险p/ev00.511.522.533.544.55中国平安p/ev一、目前估值隐含预期——P/B图表5:中国人寿历史P/B数据图表6:中国平安历史P/B数据图表8:新华保险历史P/B数据图表7:中国太保历史P/B数据01234567中国太保pb数据来源：公司资料，广发证券发展研究中心01234567新华保险pb01234567中国人寿pb01234567中国平安pb二、基本面情况介绍：2013年上半年数据会继续改善图表9:中国人寿单月保费及增速数据来源：公司资料，广发证券发展研究中心图表10：中国平安单月保费及增速图表12：新华保险单月保费及增速图表11：中国太保单月保费及增速-30%-20%-10%0%10%20%30%0501001502002503003504004505002011-012011-022011-032011-042011-052011-062011-072011-082011-092011-102011-112011-122012-012012-022012-032012-042012-052012-062012-072012-082012-092012-10新华保险当月保费收入（亿元）同比增速-30%-20%-10%0%10%20%30%0501001502002503003504004505002011-012011-022011-032011-042011-052011-062011-072011-082011-092011-102011-112011-122012-012012-022012-032012-042012-052012-062012-072012-082012-092012-10中国平安当月保费收入（亿元）同比增速-30%-20%-10%0%10%20%30%0501001502002503003504004505002011-012011-022011-032011-042011-052011-062011-072011-082011-092011-102011-112011-122012-012012-022012-032012-042012-052012-062012-072012-082012-092012-10中国人寿单月保费收入（亿元）同比增速-30%-20%-10%0%10%20%30%0501001502002503003504004505002011-012011-022011-032011-042011-052011-062011-072011-082011-092011-102011-112011-122012-012012-022012-032012-042012-052012-062012-072012-082012-092012-10中国太保当月保费收入（亿元）同比增速注：人寿新准则下增速数据仅有11年4月之后的数据，由于保费确认率高，11年1-3月增速用旧准则增速代替注：平安新准则下增速数据仅有11年8月之后的数据注：新华新准则下增速数据仅有12年1月之后的数据，由于保费确认率高，11年1-12月增速用旧准则增速代替二、基本面情况介绍：2013年上半年数据会继续改善图表13:中国人寿保费与新业务价值及同比增速图表14:中国平安保费与新业务价值及同比增速图表16:新华保险保费与新业务价值及同比增速图表15:中国太保保费与新业务价值及同比增速实际从2011年下半年开始新业务价值增速就开始下滑，12年上半年依然没有实质性改善，但是从12年下半年开始，由于11年下半年低基数原因，同比增速开始改善，预计延续到13年上半年仍将维持较高同比增速。同时可以看到，首年新单保费增速低于新业务价值增速，保费结构明显改善。-50%-30%-10%10%30%50%020040060080010002010-062010-122011-062011-122012-06中国人寿首年保费（亿元）新业务价值（亿元）首年保费增速新业务价值增速-50%-30%-10%10%30%50%020040060080010002010-062010-122011-062011-122012-06中国平安首年保费（亿元）新业务价值（亿元）首年保费增速新业务价值增速-50%-30%-10%10%30%50%020040060080010002010-062010-122011-062011-122012-06中国太保首年保费（亿元）新业务价值（亿元）首年保费增速新业务价值增速-50%-30%-10%10%30%50%020040060080010002010-122011-062011-122012-06新华保险首年保费（亿元）新业务价值（亿元）首年保费增速新业务价值增速注：由于数据不全，新华10年首年保费与新业务价值、11年新业务价值增速是全年数据，2011年上半年与2011年下半年首年保费增速是用总保费增速代替数据来源：公司资料，广发证券发展研究中心二、基本面情况介绍：寿险保费问题没有实质改善图表17:市场主要万能险产品结算利率产品依然缺乏吸引力，以万能险结算利率为代表的保险产品收益率依然处于低于定期存款利率的尴尬局面，因此是否会持续性的数据改善，仍需观察，市场分歧将会产生在下半年，大概率事件是在2013年三季度。数据来源：公司资料，广发证券发展研究中心3.0%3.5%4.0%4.5%5.0%5.5%6.0%6.5%Jan/07Mar/07May/07Jul/07Sep/07Nov/07Jan/08Mar/08May/08Jul/08Sep/08Nov/08Jan/09Mar/09May/09Jul/09Sep/09Nov/09Jan/10Mar/10May/10Jul/10Sep/10Nov/10Jan/11Mar/11May/11Jul/11Sep/11Nov/11Jan/12Mar/12May/12Jul/12Sep/12中国人寿中国平安中国太保新华人寿五年期定存利率二、基本