风险系列讲座——美国金融危机及其影响

风险系列讲座——美国金融危机及其影响内容【嘉宾】楚钢（花旗集团董事总经理、高级基金经理）罗平（银监会）李滨（英普思科技）一、2008年美国金融危机以及影响（楚钢）美国体重问题，失去竞争积极向上的精神，金融危机是必然的结果。l2007年春，金融风暴前的天真时代。背景：10年一个大的衰退，5年小衰退。每月贸易逆差600亿美元，每月伊战耗资100亿美元，石油价格上涨，房价下跌接近一年，经济发展进入第五个年头，新任美联储主席伯南克持续提高利息，试图使经济软着陆，但实际上再犯一个错误。长期利息保持低位，而且低于2006年水平。美联储主席分析亚洲国家的储蓄积累为资本市场提供者巨大的流动性，美联储经济学家认为没有全国性的房地产泡沫，泡沫只是地区性的。并且大部分人都不认为房价会下跌。房贷银行继续大量发放自由度大的房贷给低信誉者。证券商继续打包房贷证券化销售给全球投资者；私募股权基金大量在信贷市场融资来收购和控股公司，一年之中收购1000多家公司；房产基金收购写字楼只可以获得3%的收入，一切寄希望于楼盘升值；某银行前总裁有一句著名的话，说是在音乐椅游戏中，只要还在放音乐，就不能坐下来，要继续玩下去。市场已经处于麻木的状态。l房屋贷款证券化过程：复杂意味着风险房贷中介和很多银行都有联系，可以找到低息贷款，房贷中介和银行之间的利益并不十分一致。房地美，房利美和其他债券保险商对证券进行担保，这使得全球投资者对房贷比较放心，每个投资者只拥有房贷的一部分，没有完全拥有，如果房贷发生问题，投资者没办法补救。l点石成金的魔法：次贷证券化及其衍生债券。次级房贷证券化，将超级aaa（70-80%）卖给投资者，将剩下的中级aaa及b级债券打包继续证券化。二级证券化衍生证券CDO，三级证券是CDO的平方。任何一种计算方法都是垃圾进去垃圾处来。像美国国际的这种公司为其担保，用cds担保。第一次证券化的产品1元现在只值5、6毛。l信用违约互换CBS不是一个保险合同，是柜台交易产品，零和游戏，经济效果类似于保险合同，但是，有交易市价，要以市价报账，要向交易对手抵押以减少交易对手信用风险。除市场通用法规外，没有相应的监管条例。CDS票据面额总量65万亿美元，是被担保信贷总量的8倍，大量资金从一个金融机构转移到另外一个，这样的情况是很危险的，巨额输赢将震动金融系统。虽然票据总量庞大，可被担保信贷种类繁多，所以具体到某一信贷CDS的流通性可能并不高比较：利率掉期票据面额总量400万亿美元，是CDS票据总量的6倍；流通性非常高，美元利率调期共有低于20个产品；利率是宏观因素/数据，近20年变幅较小，而且一部分利率掉期不需市价报帐；如果宏观失控，发生超级通货膨胀，利率变幅剧增，所造成的巨额输赢会更大地震荡金融系统。衍生产品最成功的是利率掉期，利率掉期票据面额总量400万亿美元，而且流通性很高。l危机的过程流动性危机-次贷危机-全面金融危机-实体经济走向萧条对冲基金清算推出市场-美元欧元危机。到目前为止主要是前三个过程。打击的程度：截止到9月下旬，财务报表共报损失5123，共融资3535。l对冲基金群狼共猎操作步骤，1、分析寻找最弱的投行、银行等金融机构-不良资产最多、净资产比最低、融资来源最依赖于市场的金融机构。2、因为基础薄弱，买家稀少，可以比较容易地卖空股票以压低股市。3、同时买进该机构的信用违约互换CDS以增加其债务融资价码（相当于卖空其债务）。4、发表负面研究报告，参加电视采访。5、更多的对冲基金轮番操作。6、致使该机构既无法股权融资，也无法债务融资。7、与该机构有金融关联的个人和机构丧失信心，取款或移走金融关系。8、评级机构降低其信用评级。9、政府监管机构强迫变卖该机构资产，股票几乎为零，债务也从一块钱甚至跌到一两毛钱。10、对冲基金取得巨额暴利，并利用这些新的资金资源寻找下一个目标。l耻辱柱维持低利息太久，不承认房价泡沫，并鼓励公众借浮动利率房债的前美联储主席，缺少实践经验，看反光镜总落后于实际的现任美联储主席，伯南克没有操作具体事情的能力；赌博性购房的美国公众；忘记1929年后经济大萧条留下的教训而放松管制的证交会主席；不负责任地为房屋放贷款的中介和银行；证券化过程失责和助长信用赌博的华尔街；出尔反尔救不灭大火的财政部长；正确预计次贷跌价并促成其危机而使其个人暴利几十亿美元的对冲基金经理；正确预计债券保险商信用虚高并促使其无法融资而使其个人暴利几十亿美元的对冲基金经理。l验尸报告：各种各样的问题和因素直接因素：信用评级如同儿戏；盲目制造和持有劣质资产；毒性金融衍生品；风险管理失效；变卖资产加速其贬值的反馈效应；账目报表要求反应市价；流动性突然消失；对冲基金赤裸卖空扼杀融资渠道；管理层欠果断；资本金太低，杠杆率太高。间接因素：房产和金融资产价格泡沫；美联储反应滞后；证交会监管不善；央行维持低利息过久；赌博性房地产投资；房产房贷条款过松；证券化过程失责；对冲基金资金实力雄厚；金融机构奖金制度问题；管理层缺乏前瞻性不能居安思危险；盲目信任，金融创新；非银行金融机构泛滥；银行资本金标准采用各自的统计算法；改进会计报账标准不慎重；财政部措施乏力。外围因素：信贷消费文化，政府刺激购房的政策；金融为本的经济；贸易赤字新记录；财政赤字新纪录；为累积赤字而发行的巨额国债；巨额资金流入石油输出国；依赖国际资金；经济竞争力在减小；信贷和经济危机不可避免；放任自由的经济学观；伊战耗资陷入泥潭；民共两党相互钳制无所作为；不合理的世界货币体系。l房贷恶性循环的危机，救市要根除病因。房价下跌，房贷金融资产价格下跌，金融机构抛售资产，资产价格崩盘，银行帐面损失巨大，需要注入大量资本金，银行倒闭，信贷紧缩，经济萧条，失业上升，进一步导致房价下跌……。房地美和房利美的净资产是正的，但摩根都认为其资产是负的，对冲基金就对其做空，解决办法财政部可以对其担保，这样其股票价格上升，这样对冲基金就没办法做下去，并且美国的意识形态不允许这么做。1、头痛医头，脚痛医脚；2、放弃意识形态的束缚，上星期短信信贷市场已经开始恢复；3、奥巴马上台之后采取措施拯救负的房贷资产。l漫长的复原之路ü房价跌到可消化累积现房的水平，政府有何措施补救贷款者？从2006年历史最高点到现在，全美房价指数已跌16%，房价继续下跌，已有5百万户违约拖欠贷款月付。随着经济进入萧条，房价下跌，房贷资产将继续变坏。ü金融系统降低资产对资本金的比例，非银行金融机构缩水金融和准金融机构变卖资产；政府集中收购不良资产；如有损失由纳税公众承担；众多对冲基金清算退出市场。ü金融系统有多少坏账？信用亏损和市价亏损到底有多少？金融机构严重亏损，股值受挫；金融机构破产；优良金融机构兼并劣质金融机构。ü培养市场信心：需要注入多少资本金？谁来注资？期待国内国外资金注入，政府注资，现有股东利益被稀释。ü回归到基础。放任自由经济观破产；“新”的传统式金融监管制度；整合证券化和衍生品的规模；非银行金融机构管制加严；金融机构重建传统经营模式。l下一步是什么？世界范围内放任自由经济观的破产，各国加强管理机制，保护主义抬头。美联储政府发行近万亿国债以收购不良资产，美联储控制短期利率，实质上是利用美元国际银行储备货币的地位由世界分担损失。危机时美元坚挺，欧日央行协同美联储财政部避免美元危机，中长期，美元贬值，有助于美国经济复原，拖累欧洲和亚洲，乃至全球经济，美元危机，世界货币危机的可能性增加。金融危机后信贷紧缺，二十年来第一次消费性经济萧条，美国经济复苏需五至十年，像是一个日本式的“荒废的十年”。不确定因素愈来愈多，国际市场会大起大落，最终需要建立起世界货币新体系。美国庞大的贸易赤字和财政赤字不可避免的最终调整对世界经济来说是最大的危险，美国政府没有解决两大赤字的愿望和能力，继三十年代以来第二次世界经济大萧条？美国还有庞大的贸易赤字和财政赤字，美国政府没有解决两大赤字的愿望和能力，大家都不谈这件事情。但不可能造成美国的第二次经济大萧条。l世界经济的新格局世界经济版图的重新划分；美国和欧洲在世界经济的比重从1/2下降到1/3；金砖四国（中，俄，印，巴）从1/8上升到1/4-1/3；中国和美国经济总量相当，虽然人均只有美国1/4。l金融危机的宏观因素和世界经济发展的新要求以美元为主体的世界货币体系造成美国发生危机是必然的。世界经济和贸易的发展——美元外汇的积累，美元资产膨胀——刺激美国消费者引发消费泡沫——累积庞大的贸易和财政赤字——金融危机，美国政府无意也无力解决两大赤字。大家在讨论新的货币体制是怎样的，恢复到布莱顿森林计划的货币体系是不可能的。打破美元对世界货币的垄断也不太可能。可能通过长期的努力促使货币体系进化—货币体系世界货币体制的多元化，是一个比较自然的过度过程。世界货币体制的多元化：个进出口大国用本国货币支付结算；各国央行根据贸易额来选定，外汇储备的币种和额度；各大国央行在市场定价的前提下相互合作以维持互利贸易的发展。美国发生财政危机的时候会发生美元危机，在近5年10年内肯定会发生。世界经济发展的必然结果：美国在世界经济的比重发生着质的变化。我们的机会，贸易直接用人民币结算，包括对第三世界国家。拉大卖卖价差异，可以让各国的银行都做人民币的生意。只是一个准备阶段，在发生美元危机的时候，可以宣布不使用美元。l教训ü刚提到的“验尸报告”39条。ü宏观启示放任自由经济观的破产；需要建立起一个世界货币新体系。ü给政府监管机构上了一课加强对金融机构的监管，勿忘历史教训；看到了大幅度资产价格涨落对金融系统和经济冲击的巨大程度。ü给金融机构的教训和挑战金融创新却制造出金融大面积杀伤性武器；巨大的国际化金融机构如何掌握好内控。l百足之虫经济规律：在没有战争，自然灾害疾病，和认为错误政策，经济在被冲级之后会自然缓慢均值回归。各国不会产生经济大萧条，主要原因：人类对货币，对经济的了解加深；各国同舟共济，都上了贼船，合作，共同利益；美国救房地美、房利美错误措施，放弃了意识形态的束缚。我认为美国经济在走入低谷之后还会回归。l金融机构“新”的盈利模式靠制造金融资产和衍生品交易来盈利：投资银行，相对价值对冲基金。——靠传统式廉价金融资产和市场趋势来盈利：商业银行，全球宏观对冲基金。l不要为华尔街哭泣，阵痛之后新的机会又在出现。廉价金融资产：山姆大叔自设“银行”，抛出不良金融资产底价，投资者会在市场稳定回升时收购廉价资产。l债权国从债券投资转移一部分进行股权投资的机会。ü今后几年内，随着信贷收紧，发达国家爱进入经济萧条，有许多股权投资的机会。ü国企和民企控股直接投资或收购。长期战略投资，资源类，技术工艺升级类，销售渠道类，消费品牌类。ü成长式机会式的金融投资。中短期；行业巨头，大规模产业，股价已受重创，但能顺利度过并充分利用这场危机的公司；能源服务，矿产，化肥原料，重工业和航空，金融类，科技类。l对冲基金的挑战和机会ü对冲基金的数目会大大缩水。受信用紧缩，抵押贷款越来越少，对冲基金难以获得和使用杠杆；监管机构更改交易规则来应付危机，许多对冲策略无法执行；对冲基金的抛售，致使大量同类策略基金亏损；基金亏损和投资者对市场失去信心，引发大规模资金赎回；尤其是多种无信用风险的金融资产收益率10%，投资者不需要付2%/20%给对冲基金来追逐回报。1/3或更多的对冲基金会清算退出市场。ü对冲基金的优势在这次危机中已得到充分体现。Paulson和PershingSquare这两个对冲基金在短短的两年中，数倍的回报，迅速的发展成百亿的基金；基金中只有对冲基金可以充分利用杠杆效应卖空而盈利。ü今后什么策略的对冲基金会有高回报。流动性低，需抵押贷款杠杆效应，相对价值类的基金，近期内面临较大的挑战；全球宏观，短期趋势追踪，高频率等策略，近期前景看好，机会很多。l下河淌水的机会很多对对冲基金有负面的看法，其实并不完全是这样。对冲基金的特点：杠杆、对冲、分享收益；种类繁多，各有特色，利用一切可以利用的机会和手段为投资者和自己盈利，逐利于全球各个市场；几乎100%的操作手段都是合法合规，但透明度低，监管力度低；由于