高油价环境下能源化工行业投资机会(PDF7)(1)

1本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务、服务。本报告版权归中国银河证券有限责任公司。未获我公司事先书面许可，任何人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。type13高油价环境下能源化工行业投资机会2006.06.29首次评级买入投资要点：●高油价虽然给石油开采业带来了暴利，但由于国际市场原油价格持续上涨并超过下游行业的承受能力，导致石化产品成本转嫁能力弱化，石油化工行业在全球经济仍然保持高速增长的情况下，炼油和化工行业景气出现快速回落，但与此同时，高油价给煤化工行业带来机会。●目前国内石化产品有相当一部分产品是以煤炭为原料生产，而在国际油价处于快速上涨的同时，国内煤炭价格相对稳定，而由于目前国内外化工产品绝大多数以石油为原料，石化产品在成本推动下也出现一定程度的上涨，而煤化工产品与油化工产品之间存在替代性，因此，煤化工产品价格跟随油化工产品上涨，煤化工行业盈利水平因此也大幅度增加。●行业业绩分化加剧，建议重点关注油价上涨受益和行业复苏公司。这些行业包括：——以煤炭为原料生产精细化工产品的上市公司，如，G三维（000755）、G恒升（600426）。——以煤炭为原料生产焦炭和焦化产品的行业，如，G煤气化（000968）、G山焦（600740）、G安泰（600408）。高油价不仅为“煤制油”提供良机，而且为焦炭行业未来联产甲醇和二甲醚乃至烯烃提供发展机遇。随着国内焦炭企业向大型化方向，焦炉煤气制甲醇和二甲醚将进一步提升焦化行业的投资价值。近期股价表现资料来源：中国银河证券研究中心分析师:肖汉平E-mail:[e-mail]联系电话:[phone]%-1%9%19%29%39%49%59%69%79%2005063020050926200512152006031020060602(%)能源上证指数行业分析报告/能源2行业分析报告/能源前言石油化工行业是典型的周期性行业，行业的盈利水平与宏观经济之间周期存在密切的联系。一般来讲，石油化工行业盈利水平，随着宏观经济景气上升而提升，随着经济衰退而回落。一般情况下，在全球经济增长保持3%以上水平，行业盈利水平也处于高位。从全球石油化工行业的运行周期特点，石油化工行业在7到10年时间内经历一个景气上升和景气下降周期。从本轮行业周期看，在全球及中国经济增长仍然处于高速增长情况下，由于国际市场原油价格持续上升并超过经济承受能力，导致炼油和化工行业景气回落，行业盈利水平快速下降。一、高油价导致石油工业业绩将继续分化加剧目前国内石油化工业务基本上由中国石化(600028)、中国石油(0857.HK)和中海油(0883.HK)及控股子公司主导。其中，中国石油和中国石化2家公司属于上中下游一体化的公司，在资产分布上，中国石化炼油、化工和销售板块规模明显大于中国石化。在这三家上市公司中，石油和天然气开采业成为公司收入和利润的主要来源。1、石油和天然气开采行业业绩将增长25%以上国内涉及石油和天然气开采业务的上市公司主要由中国石化和中国石油、中海油三大巨头。2006年以来在地缘政治等因素引发的原油供给担忧的影响下，国际油价在2005年高油价的基础上持续上涨，目前油价基本上围绕70美元/桶的价格上下波动，高企的原油价格给石油和天然气开采业带来丰厚的收益。如，与2005年同期相比，2006年1-5月国内石油和天然气开采业务销售收入增长39.5%，利润总额增长25.29%。2004-2006年5月石油天然气行业收入增长率及销售利润率变化05101520253035404550552004-022004-062004-102005-032005-072005-112006-04收入增长率（%）0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%55%60%销售利润率收入增长率销售利润率2、高原油价格致使炼油行业继续处于亏损状态作为石油化工行业重要子行业，其产品汽油、柴油和煤油是交通运输行业的重要动力来源。在炼油行业的生产成本中，原油成本占80-90%左右，因此，原油价格变化对炼油行业的盈利具有最为直接的影响。2006年上半年在国际油价持续上涨背景下，国内成品油价格也进行了两次提价，1-5月份炼油行业销售收入虽然增长32%，3行业分析报告/能源但国内炼油行业仍然处于亏损状态，亏损额达210.41亿元，去年同期亏损146.90亿元。目前国内涉及炼化行业的上市公司主要有中国石化(600028)、上海石化(600688)、石炼化（000783）。精炼石油制品业收入增长率和销售利润率05101520253035402004-022004-032004-042004-052004-062004-072004-082004-092004-102004-112004-122005-022005-032005-042005-052005-062005-072005-082005-092005-102005-112005-122006-022006-032006-042006-05销售收入增长率-5.0%-4.0%-3.0%-2.0%-1.0%0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%销售利润率销售收入增长率销售利润率3、高油价导致油化工行业景气快速回落在石化行业中，化工业务主要包括有机化工原料和合成材料制造业。目前国内化工行业包括石油、天然气和煤炭工艺路线。但目前大部分产品基本上采用石油工艺路线，煤化工和天然气化工主要集中化肥行业、部分有机化工产品和合成材料生产领域。从1-5月份有机化工原料和合成材料制造业1-5月销售收入同比增长22%，但销售利润率由2005年2月的6.6%下降到4.4%。虽然有机化工原料和合成材料制造业销售利润率下降，但化肥行业依然保持高水平，只有轻微下降。2004-2006年5月化工收入增长率和销售利润率0510152025303540452003-122004-032004-052004-072004-092004-112005-022005-042005-062005-082005-102005-122006-032006-050.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%8.0%9.0%合成材料制造业收入增长率有机化学原料制造业收入增长率合成材料制造业销售利润率有机化学原料制造业销售利润率综上所述，本轮国内炼油和化工行业周期开始于2002年第四季度开始进入复苏状态，2003年，从2003年开始，随着全球经济增长的复苏和进入上升通道，行业也4行业分析报告/能源进入景气上升通道，但到2004年第四季度和2005年第一季度达到景气高峰之后，行业开始进入景气下降通道，之后，炼油和化工行业的盈利水平一直处于下降状态。从2006年炼油和化工行业运行情况看，高油价导致行业盈利水平快速下降。其中，炼油行业自2005年5月以来持续亏损，化工行业景气盈利亏损下降。二、高油价给煤化工产品替代油化工产品带来前所未有的机会目前国内石化产品有相当一部分产品是以煤炭为原料生产，而在国际油价处于快速上涨的同时，国内煤炭价格相对稳定，而由于目前国内外化工产品绝大多数以石油为原料，石化产品在成本推动下也出现一定程度的上涨，而煤化工产品与油化工产品之间存在替代性，因此，煤化工产品价格跟随油化工产品上涨，煤化工行业盈利水平因此也大幅度增加。三、结构调整和限产致焦炭价格二季度逐月回升，行业进入缓慢复苏状态焦化行业是以煤炭为原料的重要煤化工行业。其焦炭和煤焦油产品主要用于黑色及有色金属冶炼行业和化工行业。2006年4月以来，受国内钢材价格回升，焦炭行业结构调整的影响，国内焦炭产品价格出现持续回暖态势，煤焦油产品价格快速上涨，行业盈利状况也开始改善。焦炭行业已经由2006年一季度的亏损状态，到2006年4月、5月出现盈利状态，行业1-5月累计实现利润总额20234.1万元。2004-2006年5月炼焦业销售收入增长率和销售利润率0204060801001202004-022004-032004-042004-052004-062004-072004-082004-092004-102004-112004-122005-022005-032005-042005-052005-062005-072005-082005-092005-102005-112005-122006-022006-032006-042006-05销售收入增长率-1.00%0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%6.00%7.00%8.00%9.00%销售利润率销售收入增长率销售利润率四、行业业绩分化加剧，建议重点关注油价上涨受益和行业复苏公司。高油价虽然给石油开采业带来了暴利，但由于国际市场原油价格持续上涨并超过下游行业的承受能力，导致石化产品成本转嫁能力弱化，石油化工行业在全球经济仍然保持高速增长的情况下，炼油和化工行业景气出现快速回落，但与此同时，高油价给煤化工行业带来机会。建议投资者下半年重点关注高油价受益煤化工行业5行业分析报告/能源和处于复苏过程中焦炭行业。持续高油价为煤制油、煤制烯烃和醇醚燃料的发展提供了良好的机会。目前在国内煤制油领域，以神华集团、兖煤集团为代表正在进行前期准备，神华集团煤制油项目一期工程将在2007年投产。——以煤炭为原料生产精细化工产品的上市公司，如，G三维（000755）、G恒升（600426）。G三维（000755）：1，4丁二醇下半年投产，将新增产能2万吨，预计可增长收入3亿元以上。目前，全球BDO产能在200万吨左右，其中BASF占全球产能的25%。从工艺路线看，有正丁烷法、顺酐法、炔醛法、丁二烯法、环氧丙烷等等，每个公司生产工艺各具特色，但原料大多来源于天然气和石化产品。全球BDO产能大部分为BASF、Dupont等跨国公司做掌握，所以BDO的定价权也掌握在这些跨国公司手中。由于这些公司所用原料不是天然气，就是石化产品，所以原油价格上涨必然推动BDO价格上涨。公司BDO（1，4-丁二醇）采用电石法工艺路线，是全球唯——套电石法BDO装置，并且只有山西三维掌握了这种工艺的核心技术，全球也不可能出现第二套这种的装置。公司新建的4万吨BDO装置进展顺利，估计2006年BDO产量能达到5-5.2万吨左右。此外，公司20万吨粗苯精制项目预计明年投产。20万吨粗苯精制项目采用加氢法工艺，引进德国技术，产品质量和收率比国内一般的酸洗技术好。该项目预计2007年下半年投产。目前，纯苯价格为7000-7500元/吨左右，而粗苯价格在4000-4500元/吨左右，预计毛利率可达到20%。G恒升（600426）：有望成为具有能源替代前景的公司公司原是一家小氮肥发展起来的综合性化工企业，从1998年开始进行市场调研和技术研发。期间克服了诸多技术难题，采用低压法合成甲胺、接触法合成DMF，达到国际先进水平，并形成了五项国家专利，掌握了自己的核心技术。1999年设计了年产8000吨DMF装置，并于2000年7月一次开车成功，产品质量达到国际先进标准。此后，公司在对原装置扩产改造的基础上，又先后建设了两套装置，2004年生产能力达到年产8万吨。2005年下半年对三套装置进行扩建，逐步扩大到15万吨，从而成为全球最大的DMF生产商之一。6行业分析报告/能源目前公司正在打造醇、醚、醛煤化工产业链，并将成为能源替代的受益者。在2006年下半年20万吨甲醇项目建成后，公司将继续延伸甲醇产业链，建设20万吨醋酸以及下游的醋酐等精细化工产品。公司一直在跟踪二甲醚生产技术的发展。公司已储备一步法制二甲醚技术，一旦国家制定醇醚燃料的标准，公司将建设大型二甲醚装置，成为能源替代受益者。——以煤炭为原料生产焦炭和焦化产品的行业，如，G煤气