以VC的眼光看中国零售

以VC的眼光看中国零售——2008年零售业投资策略金泽斐2007.11.28视角一：探求A股百货利润改善空间3.视角二：追寻好到更好的长期巨人4.视角三：机遇性投资并购重组股5.我们的推荐组合主要内容3基本面依旧却难掩估值下滑„社零总额加速增长－10月18.1％创11年新高„相对估值不断下滑－零售估值几乎接近大盘资料来源：CEIC、申万研究相对估值不断下滑社零总额加速增长0100200300400500600700800900Jan-98Jul-98Jan-99Jul-99Jan-00Jul-00Jan-01Jul-01Jan-02Jul-02Jan-03Jul-03Jan-04Jul-04Jan-05Jul-05Jan-06Jul-06Jan-07Jul-07十亿元02468101214161820%社会消费品零售总额社会消费品零售总额同比增速1.01.21.41.61.82.0Jan-06Feb-06Mar-06Apr-06May-06Jun-06Jul-06Aug-06Sep-06Oct-06Nov-06Dec-06Jan-07Feb-07Mar-07Apr-07May-07Jun-07Jul-07Aug-07Sep-07Oct-07零售相对大盘估值4市盈率能充分反映零售价值吗？„稀缺的商业物业„账面的金融股权„持续的经营现金„潜在的渠道价值－从有形到无形看零售„市场空间提供市值空间„行业分散预示整合可能„扩张速度决定市场份额„管理质量保证盈利水平－从宏观到微观看零售5投资不断增加„07年风险投资明显加大了对中国零售的投资力度„显然他们的评估标准不仅仅现有的盈利水平！而是未来！！－未来的盈利改善－未来的增长前景－未来的市值空间„他们到底看重零售什么？－持续创造现金流的能力„VC的投资精神－耐心、执著、长期资料来源：上海证券报行业案例数量案例比例投资金额金额比重平均单笔投资金额互联网2422.0%152.0113.8%6.33IT1917.4%150.2813.6%7.91制造业1614.7%119.7210.9%7.48医疗健康109.2%30.122.7%3.01传媒娱乐87.3%106.219.6%13.28教育76.4%123.7011.2%17.67金融54.6%42.033.8%8.41电信及增值43.7%30.502.8%7.63连锁经营43.7%135.8812.3%33.97能源43.7%101.749.2%25.44食品加工32.8%90.458.2%30.15汽车10.9%2.000.2%2.00房地产10.9%6.580.6%6.58环保10.9%2.630.2%2.63化工10.9%3.000.3%3.00商业服务10.9%5.000.5%5.00总计109100.0%1101.85100.0%10.11注：投资金额(单位：百万美元）6的眼光看中国零售„零售是一个逐渐融入现代科技元素的传统产业－连锁管理（从商品条码扫描到无线射频的应用）－盈利模式清晰、价值链上地位稳定„我国连锁零售依然处于发展初期－品牌专卖：服装、奢侈品－品类专卖：家电、建材－连锁百货和购物中心：综合载体„扩张周期和盈利周期不匹配导致盈利释放不充分„要以VC的眼光评估零售商价值－效率改善型：从差到好－盈利提升型：从好到更好－并购重组型：不能再坏了7视角一：探求A股百货利润改善空间3.视角二：追寻好到更好的长期巨人4.视角三：机遇性投资并购重组股5.我们的推荐组合8视角之一－业绩改善型机会来自A股百货A股百货较H股„收入增长率－起步扩张晚－发展后劲足„净利润增速－前期较慢－后期加快资料来源：申万研究、Wind收入简称200520062007E2008E2009ECAGR05-07CAGR06-09（百万）600631百联股份899984767459910010920-8.96%8.81%600694大商股份85771066414311178702144429.17%26.22%600858银座股份1583209728313680463733.74%30.28%600859王府井500963869640127161525938.73%33.69%A股241672762334241433665226019.03%25.30%3368百盛商业330861698500110001250060.30%26.54%1833银泰股份1786275138005000600045.86%29.68%3308金鹰商贸3115357743005200590017.50%18.15%H股82091249716600212002440042.21%30.25%净利润简称200520062007E2008E2009ECAGR05-07CAGR06-09（百万）600631百联股份19926832948362828.45%32.78%600694大商股份24425830035040010.89%15.67%600858银座股份46609013016939.61%41.12%600859王府井27193230341443192.15%32.00%A股5167799491304164035.55%29.34%3368百盛商业248465670900112564.37%39.12%1833银泰股份8620529137845483.98%35.87%3308金鹰商贸12028035045054070.78%26.77%H股45495013111728211969.94%34.89%9业绩欠缺爆发力的内在动因„战略风格－魄力不够„扩张周期－稍慢半拍„管理机制－缺乏市场化„股权激励－几乎没有„会计政策－倾向保守资料来源：WindA股百货净利润率连H股的一半都不到！A股百货需要用时间来证明其长期价值！净利润率3.16%2.42%2.87%3.02%7.54%7.45%7.83%0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%百联股份大商股份银座股份王府井百盛商业银泰股份金鹰商贸2005200610股百货业绩改善的可能途径„扩张周期吻合盈利周期„商业物业折旧政策接轨„自有物业未来费用可控－经营层面上„市值考核„股权激励„并购易主－管理机制上资料来源：申万研究扩张周期盈利周期T11百联股份－资产价值昭示业绩改善空间„08年业绩将有爆发性增长„盈利周期逐步接轨扩张周期，贡献20％„自有物业未来费用可控，贡献10％„考核激励逐步市场化，贡献10％„经营重点：现代百货和购物中心„相对市值将向绝对价值逐步靠拢„买入评级，风险较低„重估每股价值25-30元150万平米商业经营面积自有物业78%租赁物业22%150万平米商业经营面积购物中心33%百货67%资料来源：公司年报、申万研究12王府井－北京奥运的昀大受益者„市场化扩张积淀了丰富的管理和开拓经验„一线城市网络布局日益清晰„较早异地扩张从而进驻昀优质商圈„稳健会计政策体现盈利保守性„未来三年38％增长„增持评级，风险较低„08年可关注－门店扩张速度－可能的并购资料来源：申万研究13视角一：探求A股百货业绩改善空间3.视角二：追寻好到更好的长期巨人4.视角三：机遇性投资并购重组股5.我们的推荐组合14视角之二：追求好到更好的长期巨人„VC更看重未来的市值潜力„中国消费市场的蓬勃发展„细分领域的百年零售品牌„质地的选择优于估值„已经证明较强的扩张能力„连锁标准化管理初具雏形„拥有健康的公司治理结构01020304050607015-Oct-8515-Oct-8715-Oct-8915-Oct-9115-Oct-9315-Oct-9515-Oct-9715-Oct-9915-Oct-0115-Oct-0315-Oct-0515-Oct-07BESTBUY股价0102030405060708028-Jul-8028-Jul-8228-Jul-8428-Jul-8628-Jul-8828-Jul-9028-Jul-9228-Jul-9428-Jul-9628-Jul-9828-Jul-0028-Jul-0228-Jul-0428-Jul-06WALMART股价资料来源：Bloomberg15商业模式决定发展潜力进而决定估值„阿里巴巴的故事－市梦率？„高速增长阶段－PE已不能阐释长期价值„商业模式决定估值－不仅仅是简单的成长性阿里巴巴2004200520062007E收入35,94473,830136,386191,543YoY105.4%84.7%40.4%净利润7,3867,04521,99459,041YoY-4.6%212.2%168.4%资料来源：公司年报、招股说明书、申万研究苏宁电器2004200520062007E收入910,7251,593,6392,492,7393,988,400YoY75.0%56.4%60.0%净利润18,12035,06372,030144,800YoY93.5%105.4%101.0%CAGR04-07股价EPS(2007E)PE*PEG*阿里巴巴99.95%30.250.211441.44苏宁电器99.93%62.51.00630.6316苏宁电器－无以伦比的商业模式注定成为零售的奇葩„商业模式决定成长性„供应链的强势整合者„门店转型：旗舰店„品类延伸：第九品类－炊具、软装、汽车用品等„品牌推广：形象代言人„一线城市强势增长„二线城市高速发展„三线城市取得突破„买入评级，风险较低9.2%15.4%15.5%13.7%10.9%9.3%1.7%1.5%1.6%2.0%2.2%2.9%3.35%8%9%10%11%12%13%14%15%16%2001200220032004200520061-3Q071%2%2%3%3%4%综合毛利率：左净利润率：右-300%500%1300%2100%2900%3700%4500%22-Jul-0422-Sep-0422-Nov-0422-Jan-0522-Mar-0522-May-0522-Jul-0522-Sep-0522-Nov-0522-Jan-0622-Mar-0622-May-0622-Jul-0622-Sep-0622-Nov-0622-Jan-0722-Mar-0722-May-0722-Jul-0722-Sep-07苏宁电器沪深300资料来源：公司年报、Wind、申万研究17视角一：探求A股百货业绩改善空间3.视角二：追寻好到更好的长期巨人4.视角三：机遇性投资并购重组股5.我们的推荐组合18视角之三：A股的并购重组可能在哪里？„资产价值奠定安全边际„低估幅度决定并购成本„股权结构影响并购进程„大股东和管理层的态度„被并购者现有商圈不可替代„并购者拥有良好零售管理经验19银座股份－集团整体上市