商业银行贷款解决投资不足问题的有效信号

1投稿领域：金融学商业银行贷款：解决投资不足问题的有效信号张超群江彦1（复旦大学经济学院，上海200433）1张超群（1978.09－），男，浙江人，现为复旦大学国际金融系硕士研究生；江彦（1981.04－），女，江苏人，现为复旦大学国际金融系硕士研究生。感谢我们的导师刘红忠、孙立坚教授为本文提出宝贵的修改意见。参加孙立坚老师主讲的现代金融理论课程的Team4小组讨论为本文提供了有益的思路，我们感谢小组其他成员：丁南飞、江赛、李臻、邱艳芳、王兆旭和吴刚。文责自负。2商业银行贷款：解决投资不足问题的有效信号摘要：信息不对称会导致股票市场中的投资不足问题。现行的强制性信息披露制度与外部审计制度并不能有效解决此问题。本文在前人研究的基础上，结合中国实际，引入一种新的信号机制：优质公司可借助商业银行贷款并通过控制贷款规模来显示自身类型，从而解决投资不足问题。文章通过模型及例证分析了该信号机制的可行性与有效性。文章进一步分析了最优贷款规模的影响因素：它与信息不对称程度正相关，与单位信号成本及两类公司单位贷款成本差异负相关。关键词：信息不对称、投资不足、最优贷款规模Commercialbankloan:aneffectivesignalofsolvingtheunderinvestmentproblemAbstract：Asymmetricinformationmaycauseunderinvestmentsinstockmarkets.Compulsoryinformationreleasingsystemandexternalauditingsystemareunabletoresolvetheproblemefficiently.BasedonformerresearchesandChina'sparticularsituation,thispaperintroducesanewsignalmechanism,i.e.highvaluedfirmscanrevealtheirtypebymanagingthescaleoftheloans.Throughtheoreticalmodelsandnumericalanalysis,weshowthatthissignalmechanismispracticalandefficient.Wefurtheranalyzethefactorsthataffecttheoptimumscaleofloans.Itispositivelyrelatedtothedegreeofinformationasymmetricandnegativelyrelatedtounitsignalcostandtheunitcostdifferencebetweenthetwotypesoffirms.Keywords：Asymmetricinformation,Underinvestment,Optimumscaleofloans一、引言在股票市场中，与公司内部人相比，外部投资者总处于信息弱势：他们并不了解融资公司的类型。为了保护自身利益，他们总是在公司进行股权融资时报以平均价2。此时，优质公司就可能退出股权融资。这种由信息不对称造成的优质公司的逆向选择行为，会导致投资不足（underinvestment）问题，即当面临净现值为正但必须由股权融资支持的项目时，优质公司可能会放弃项目投资。投资不足问题在我国股票市场中是切实存在的。近几年，我国不少上市公司用股权融资资金偿还银行贷款、存放银行获取利息或委托金融机构理财3，而非投入招股融资所依据的项目，我们认为这是投资不足问题在中国当前条件下的异化现象4。解决上述逆向选择问题，其根本途径是缓解股票市场的信息不对称程度。目前国内的研究主要集中在完善强制性信息披露制度与外部审计制度方面。然而，从实践来看，在强制性信息披露制度的框架下，我国上市公司信息披露存在不准确、不充分、不及时等问题；另外外部审计的独立性，特别是在美国“安然事件”发生之后，也已越来越受到人们的怀疑。在上述两种制度的有效性受限制的情况下，上市公司是否可以通过自愿性信息传递方式来解决投融资决策中的逆向选择问题呢？在我国特定的金融体系下是否存在上市公司可资利用的有效信号机制呢？对这些问题的分析探讨正是本文的目的所在。本文结构如下：第二部分是文献综述及本文的分析视角；第三部分是模型分析，包括介绍投资不足问题产生过程的基本模型及引入商业银行贷款规模信号机制后的拓展模型；第四部分是最优贷款规模的影响因素分析；第五部分是本文的结论与后续研究方向。二、相关研究及本文的分析视角2即外部投资者以优质公司的高价与次级公司的低价的平均价来对未知类型的融资公司进行报价。3参见：文宏，1999，融资偏好与融资效率，《当代经济科学》第6期。4在我国，证券市场处于发展初期，法规尚不健全，投资者保护力度仍不强，中小投资者并不能有力地从上市公司的经营收益中取得回报；但由于一级市场的超常收益率，所以上市公司总是能融到资金，但是这些资金并没有投资于项目，也就是项目投资不足。3关于投资不足问题的产生。信息经济学中对逆向选择问题的研究始于Akerlof（1970）对二手车市场问题（lemonsproblem）的分析。Akerlof指出：在买卖双方对二手商品质量信息不对称的情况下，逆向选择可能导致二手市场的消亡，帕雷托最优的交易无法实现。该思想运用到资本市场上，其结果为：当外部投资者未能有效获取公司信息时，股票发行者可能会降低融资的规模或频率。Myers（1984）以及Myers和Majluf（1984）将逆向选择引入了公司的项目投融资领域，他们认为：当外部投资者和公司管理层之间存在有关公司现有资产价值及投资项目预期收益方面的信息不对称时，优质公司为实施投资项目所发行的融资证券有可能被低估，其结果是优质公司的逆向选择行为，即优质公司可能退出融资并放弃项目投资，亦即导致不足问题。另外，公司管理层的道德风险行为也会导致投资不足问题。Tirole（2001）从公司治理的角度指出：当公司在进行项目投融资决策时，公司的自有资金越少、管理层不作为（misbehave）时可获得的私人利益越大，那么公司的代理成本越高，公司管理层越容易放弃那些净现值为正的项目，即导致投资不足问题。关于投资不足问题的解决思路。投资不足问题对整个社会来讲是一种福利的损失，应当被消除。Spence（1974）提出的信号传递理论，可作为解决投资不足问题的指导思想。他认为：市场上具有信息优势的一方可通过某些有成本的信号向信息劣势方传递信息，以降低信息不对称程度或者消除信息不对称，从而解决逆向选择问题。关于信号方式。在上述指导思想下，公司可通过做出某些金融决策来向外部投资者传递信息。John和Williams（1985），Ambarish，John和Williams（1987）提出公司可以把股利政策作为信号；Allen和Faulhaber（1989），Grinblatt和Huang（1989），Welch（1989）提出公司以IPO低价发行作为信号；Choe，Masulis和Nanda（1993）提出公司可以通过项目延期来发送信号。另外，在理论上，Krasker（1986）提出项目规划（projectscaling），即公司主动削减项目投资规模，也是一种有效的信号方式；Giammarino和Lewis（1988）则提出优质公司设定偏高的定价来传递信息。国内关于股票市场的信号选择和传递问题的研究主要集中在股利政策的信号作用上，俞乔和程滢（2001），陈浪南和姚正春（2000）等都对此做了理论和实证研究。他们发现：就我国上市公司而言，股票股利有着明显的信号传递作用，而现金股利则非有效信号。另外值得一提的是，张湧（2002）认为外部投资者可以通过间接了解贷款质量来判断公司的信用状况。但我们认为，影响贷款质量的因素，包括贷款条件、担保条件、偿还条件等等，一般都是银行与贷款公司间的商业秘密，难以为外部投资者所得知。因此，通过了解贷款质量判断公司类型这一信号机制的可行性有待商榷。本文与国内其他研究最大的不同和创新之处在于提出了一种解决投资不足问题的新的信号方式：优质上市公司可以通过控制商业银行贷款规模来显示自身类型。在商业银行贷款仍为我国主导的融资方式的情况下（见表一），商业银行作为上市公司重要的债权人在参与公司治理、缓解信息不对称等方面的作用十分重要。本文将商业银行贷款引入公司的项目融资框架，指出外部投资者仅需观察贷款规模即可了解公司的类型，亦即优质公司可通过控制贷款规模来发送信号。本文运用博弈分析法从理论上论证了该信号机制的有效性。表一中国当前融资渠道比较（单位：亿元、％）1998年1999年2000年2001年2002年股票市场当年筹资额840.00939.122069.501251.90961.80股票市场当年筹资额/GDP1.071.142.311.300.94年末股票总市值/GDP20.4631.0053.8045.3737.43商业银行当年贷款额86524.1126062.8137939.2153539.8184024.5商业银行当年贷款额/GDP110.44153.61154.22160.05179.72数据来源：①《中国经济景气月报》2000-2003年各期，国家统计局。②《中国金融年鉴1999》，中国金融年鉴编辑部。4三、模型分析（一）、基本模型Myers和Majluf（1984）借助模型分析了信息不对称导致投资不足的过程。我们将通过一个简单的例子来阐述他们的模型。假设：1.存在一个没有税收、没有交易成本的资本市场。2.市场中存在大量的公司，分为两类：优质公司和次级公司。公司的类型由其现有资产价值以及投资项目的预期收益决定。优质公司的现有资产价值和项目预期收益较大。公司类型是私人信息，即公司管理层知道自己公司的类型，而外部投资者不知道。3.市场中还存在大量风险中性的外部投资者，他们要求无风险收益率5。为分析简便起见，假设无风险利率为0。在该假设条件下，外部投资者只要求期末收回投资额。4.公司管理层的经营目标是最大化原有股东的利益。所有公司都面临净现值为正的项目投资机会。但公司没有闲余资金，所以要接受项目，公司必须进行外部融资。在模型中，1t时公司管理层了解到公司的类型，0t时公司进行股权融资并投资项目，1t时实现收益并进行清算、分配收益。由于在期末清算时，外部投资者按持股比例分配资产，因此他们在0t时即要求确定的最终资产分配率。针对不同类型的公司，外部投资者要求的最终资产分配率也不同：对优质公司要求的最终资产分配率较低。但由于信息不对称，外部投资者并不能区分公司的类型，从而在投资时要求平均的最终资产分配率。这样，优质公司原有股东的利益就会受到侵害，优质公司的管理层就可能拒绝融资和项目投资，即产生投资不足问题。举例而言，假设H表示优质公司原有资产价值，L表示优质公司原有资产价值，I表示项目投资额（即融资额），V表示项目收益，H%表示市场中优质公司所占的比例。公司与外部投资者的博弈过程如下：外部投资者根据公开信息，做出对两类公司是否接受项目融资的判断，即信念。公司管理层根据外部投资者的信念来确定原有股东在各种公司行为选择下的收益，并做出最优选择。如果公司的决策与外部投资者的信念吻合，那么序贯均衡成立；否则均衡不存在，该信念被剔除。令100H，50L，20I，30V，1.0%H一般地，由于010IVNPV，所以外部投资者认为两类公司都会接受投资项目。因此，他们在投资时要求平均的最终资产分配率为8520))(%1()(%VLHVHHIfp。从而优质公司接受项目的收益为10040.99))(1(VHfpH。因此优质公司不会接受项目，从而公司行为与外部投资者最初信念不符，故此信念被剔除。表二混同信念及其收益矩阵混同信念收益矩阵（1）不接受无公司选择（1）（2）5事实上，外部投资者也有收益最大化的目标，但Myers和Majluf