090324桂林旅游：景区盈利前景值得期待

中信建投证券研究发展部CHINASECURITIESRESEARCH年度公司受冰雪灾害、洪灾、四川汶川大地震以及全球金融危机的影响，公司游客接待量特别是入境游客接待量下降幅度较大。公司2008年漓江游船接待量仅为70万人次，比上一年度减少27%。随着全球金融危机逐步演变成经济危机，桂林市入境游市场有可能进一步恶化，而其国内游市场亦面临严重考验。旅游汽车运输业务平稳发展2008年，公司旅游汽车运输业务共实现销售收入3591万元，仅比上一年年度减少2.9%，基本保持平稳发展态势。由于受油料涨价及人工成本上升，公司旅游汽车运输业务的销售毛利率在2008年度下降了6.2个百分点。旅游汽车运输业务板块的主要功效是给公司的游船业务和景区业务配套，每年都在盈亏线附近徘徊。景区盈利前景值得期待2008年，由于外部环境的影响，公司各景区的游客接待量均出现不同程度的下降。但是，我们认为银子岩景区的汽车宿营地项目符合行业发展规律，以天门山景区和龙胜温泉景区为核心的桂林北部环线游产品系的发展前景比较好。投资建议随着对景区资源独占性控制的进一步深入，公司“旅游资源整合龙头”的形象呼之欲出。在公司目前已控制的五大景区中，银子岩景区和天门山景区的发展空间非常大，汽车宿营地功能和桂林北部环线游产品系值得投资人期待。2009年，公司有可能利用再融资工具以完成桂林市“两江四湖”环城水系项目和桂林漓江大瀑布饭店两个项目的收购事宜，公司实力有望再上一个台阶。鉴于公司良好的发展前景，我们维持其“增持”投资评级。预测和比率2008A2009F2010F2011F主营收入（百万）202185.43256.68294.16主营收入增长率-38.91%-8.34%38.43%14.60%EBITDA（百万）52.7181.86100.43106.96EBITDA增长率-43.47%-68.21%22.68%6.50%净利润（百万）23.1522.3339.4245.55净利润增长率-56.42%-3.55%76.53%15.53%ROE4.68%4.31%7.08%7.56%EPS（元）0.130.1260.2230.257P/E73.5576.2543.1937.39P/B3.443.293.062.83EV/EBITDA37.2923.2518.4316.68桂林旅游（000978）维持增持沈周翔[e-mail]010-021-68825009分析日期：2009年03月24日当前股价：9.62元目标价格6个月：11.00元主要数据股票价格绝对/相对市场表现（%）1个月3个月12个月0.2/-5.524.1/-0.7-47.7/-11.812月最高/最低价（元）19.50/5.50总股本（万股）17,700流通A股（万股）9,346总市值（亿元）17.03流通市值（亿元）8.99近3月日均成交量（万）415主要股东桂林旅游发展总公司36.09%股价表现相关研究报告09.01.22公司简评-桂林旅游(000978)-业绩预告显示公司08年业绩仅为0.13元09.01.19旅游行业：地方政府纷纷发放旅游消费券08.12.08旅游行业2009年投资展望：需求下降首选低负债股1公司拥有游船84艘，共7,994个客位，约占桂林市漓江游船客位总数的36%，公司漓江涉外游客的接待量约占桂林市漓江涉外游客总量的82.64%，公司漓江国内游客的接待量约占桂林市漓江国内游客总量的35.52%。游船业务在公司业务结构中占据非常重要的地位。2008年，漓江旅游客运业务在公司销售总额中占44%的份额，在公司销售毛利中占52%的份额。图1：桂林旅游2008年销售收入结构图漓江旅游客运44%其它2%旅游汽车运输18%景区36%资料来源：公司年报图2：桂林旅游2008年销售毛利结构图漓江旅游客运52%其它0%景区40%旅游汽车运输8%资料来源：公司年报2008年度公司受冰雪灾害、洪灾、四川汶川大地震以及全球金融危机的影响，公司游客接待量特别是入境游客接待量下降幅度较大。公司2008年漓江游船接待量仅为70万人次，比上一年度减少27%。随着全球金融危机逐步演变成经济危机，桂林市入境游市场有可能进一步恶化，而其国内游市场亦面临严重考验。宏观经济环境的变化对旅游行业的影响是显而易见的，公司漓江游船业务在2009年仍将低位徘徊。表1：桂林旅游2006年-2008年漓江旅游客运经营情况名称/年200620072008漓江旅游客运销售额（百万元）115.24119.4191.05接待游客人数（百万人次）0.970.960.70游客增长率14%-1%-27%人均消费(元/人)119124129漓江旅游客运销售毛利率53.0%54.8%54.2%资料来源：公司历年年报2桂林旅游上市公司动态报告旅游汽车运输业务平稳发展公司旅游车船业务中，“车”的地位相对较低。公司目前拥有出租汽车290辆，约占桂林市出租汽车总量的16%；公司及其控股子公司共拥有大中型旅游客车178辆，约占桂林市旅游客车总量的10%，在桂林市旅游客车数量和市场份额上排名前三位。2008年，旅游汽车运输业务在公司销售总额中仅占18%的份额，在公司销售毛利中仅占8%的比重（见图1和图2）。2008年，公司旅游汽车运输业务共实现销售收入3591万元，仅比上一年年度减少2.9%，基本保持平稳发展态势。由于受油料涨价及人工成本上升，公司旅游汽车运输业务的销售毛利率在2008年度下降了6.2个百分点。旅游汽车运输业务板块的主要功效是给公司的游船业务和景区业务配套，每年都在盈亏线附近徘徊。虽然该业务板块不直接产生效益，但是在公司整个产品线中起到了“启承转合”的作用，其经济效益体现到了游船和景区业务之中。2008年，公司的公路班线客运业务的经营模式出现了重大调整，由原来的直营调整为现在的承包。这便是公路班线客运销售额大幅下降的原因，也是其销售毛利率大幅度上升的原因。我们认为，公司旅游汽车运输业务的经济效益在2009年会有所好转。这主要是基于以下两点考虑：一是国际石油价格大幅下降，油料成本有所下降；二是养路费的取消将减少汽车运营成本。表2：桂林旅游2006年-2008年旅游汽车运输经营情况单位：百万元名称/年200620072008桂林旅游汽车运输公司销售额21.3221.7920.15其中:公路旅游客运销售额19.0917.4418.39公路班线客运销售额2.234.351.76接待游客人数（百万人次）0.470.510.39游客增长率18%8%-24%琴潭汽车客运站销售额1.892.683.02出租汽车客运销售额11.9212.5012.74旅游汽车运输业务销售额合计35.1336.9835.91桂林旅游汽车运输公司销售毛利率17.8%16.3%0.6%其中:公路旅游客运销售毛利率18.1%16.8%-4.0%公路班线客运销售毛利率14.8%14.2%48.0%琴潭汽车客运站销售毛利率-3.9%13.1%26.5%出租汽车客运销售毛利率45.0%46.7%49.4%旅游汽车运输业务平均销售毛利率25.9%26.3%20.1%资料来源：公司历年年报3桂林旅游上市公司动态报告景区盈利前景值得期待在上市之初，公司是作为“旅游车船概念”上市的，公司业务中并没有景区业务，目前这些景区类资产均是上市之后收购的。由此可见，公司旅游资源整合能力是很强的。公司景区业务从无到有，并至“三分天下”，今后将至主导地位，最终成为公司的主要利润来源。2008年，景区业务在公司销售总额中占36%的份额，在公司销售毛利中占40%的份额。2008年，由于外部环境的影响，公司各景区均受到不同程度的影响，其中丰鱼岩景区游客接待量同比下降31%，银子岩景区游客接待量同比下降5%，龙胜温泉景区游客接待量同比下降25%，贺州温泉景区游客接待量同比下降9%。但是，银子岩景区和贺州温泉景区在游客接待量下降的背景下盈利还出现了增长。由此观之，公司在“节流”方面确实下了不少功夫，公司的经营管理能力又上了一个台阶。表3：桂林旅游2006年-2008年景区经营情况单位：百万元名称/年200620072008丰鱼岩收入10.839.737.03接待游客人数（百万人次）0.300.240.17游客增长率9%-20%-31%人均消费(元/人)364142银子岩收入30.5536.4434.20接待游客人数（百万人次）0.820.960.91游客增长率23%18%-5%人均消费(元/人)373837龙胜温泉收入26.4132.0724.47接待游客人数（百万人次）0.150.170.13游客增长率15%19%-25%人均消费(元/人)181185188贺州温泉收入4.805.325.92接待游客人数（百万人次）0.130.140.13游客增长率17%5%-9%人均消费(元/人)363846天门山景区收入0.24接待游客人数（百万人次）0.00130.0087游客增长率568.7%人均消费(元/人)28景区收入合计83.2292.7971.87景区销售毛利率56.3%57.1%53.7%资料来源：公司历年年报（备注——2008年景区收入中没有包含龙脊梯田景区的收入）4：桂林旅游2006年-2008年各景区子公司净利润情况单位：百万元子公司控股比例200620072008桂林荔浦丰鱼岩旅游公司51.00%1.810.57(1.60)桂林荔浦银子岩旅游公司96.87%17.5720.1420.20桂林龙胜温泉旅游公司71.54%3.355.160.01贺州温泉旅游公司100.00%(2.94)(0.74)0.18桂林资江丹霞旅游公司100.00%(0.52)资料来源：公司历年年报在公司五大景区中，银子岩景区和天门山景区的发展前景最值得期待。公司拟投资6000万元对银子岩景区进行改扩建，将银子岩景区由岩洞观光型景区改造成为具有汽车宿营地功能的观光与休闲度假相结合的旅游景区。我们认为，公司该项目符合观光游向休闲度假游升级的行业发展规律，符合团队游向自由行转向的旅游消费习惯的改变。2008年底，公司在该项目上已投入722万元，工程进度12%。为了打造桂林北部环线游产品（桂林——资源——龙胜——桂林），公司先后耗资1300万元收购天门山景区100%的股权，耗资1198.50万元收购丹霞温泉景区51%的股权。公司收购天门山公司全部股权，有利于公司进一步实施“以控制优质旅游资源为主导、积极整合旅游资源”的发展战略，有效拓展公司经营空间，逐步整合资源县国家级丹霞地质公园（包含八角寨景区、天门山景区、宝鼎瀑布等）旅游资源，构建大桂林北部旅游环线，促进公司发展。公司在收购丹霞温泉景区（即福满园公司51%股权）后，在配套、完善天门山及资江游览业务的基础上，与公司现有产品龙胜温泉、龙脊梯田进一步整合、互动，形成大桂林北部旅游环线。龙胜、资源旅游产品与桂林山水有机联结，将组合成融两种世所罕见的地质地貌风光、民族民俗风情、生态养生、休闲度假于一体的独具特色的国际性旅游线路和产品。值得投资人期待的是，投资5000万元的丹霞温泉景区将于今年5月份对外开放。此外，近几年龙胜温泉景区的经营效益低于预期（见表4），主要原因是修路影响景区的通达性。我们认为，随着基础设施的逐步完善，龙胜温泉景区的盈利能力亦会逐步释放。非经常性损益业绩贡献率30.8%2008年，公司实现归属于公司股东的净利润2315万元，其中归属于公司股东的扣除非经常性损益后的净利润1602万元，经常性损益的业绩贡献率为69.2%，相应的，非