大宗交易对股价的影响

1大宗交易对股价的影响探析摘要：随着证券市场不断发展，机构投资者的比重在市场份额中快速上升，大宗交易占有的比例越来越大。大宗交易制度的出现不但能活跃大额股权的转让和降低交易成本，对推进市场主体整合也具有重要意义。国内关于大宗交易的实证研究非常少，本文的实证分析是对我国大宗交易的一个初步探讨。本文的研究重点在于大宗交易对股票价格影响。实证分析表明与国际证券市场一样，我国证券市场的大宗买入和大宗卖出同样存在不对称的价格影响，大宗买入对价格的永久影响较大，而大宗卖出对价格的临时影响较大。不同的是，我国股票价格在大宗买入后持续上涨，有明显的追涨现象。关键词:大宗交易不对称永久影响临时影响第1章绪论1研究的前提综述传统经济学在研究市场时忽略了具体的交易机制，将交易过程和价格形成视为由供求关系决定的一个“黑箱”过程。由于缺乏对市场组织和交易形式的深入分析，这种理论对均衡价格缺乏全面的认识。进入20世纪90年代后，市场微观结构理论蓬勃兴起，并在现代金融学中拥有重要的地位。目前中国股市面临着市场化转轨和制度变革的双重挑战，国内对中国股市的研究更多集中在宏观层面，关于市场定价、微观结构等一系列更为基础性的问题相对地受到忽视。事实上，对这些微观问题的深入研究可以使人们更深入地认识市场的运作机制，并且为提高市场的定价效率和运作效率提供富有价值的启示。微观结构研究一般需要大量的分时交易数据，这种数据不但难以获取，而且在分析上有较大的难度，所以国内现有关于微观结构的研究主要停留于对西方微观结构理论进行介绍和综述，缺乏根据中国股市结构特点和交易数据进行深入的实证研究和理论分析。本文关于大宗交易的研究正是在这样的背景下进行的。大宗交易机制作为证券市场的特殊交易机制，是大宗交易的平台，同时也是普通交易机制的有益补充。由于交易机制是微观结构理论的核心部分，所以大宗交易机制在微观结构理论中也拥有相当重要的地位。1.2研究意义与研究目的大宗交易由于买卖数量过大导致流动性需求无法得到满足，从而产生较高的隐性交易成本和较大的价格影响。大宗交易在成熟市场上占有较大的比重，如纽约证券交易所的大宗交易占市场总交易股数的比重就高达50%。大宗交易制度的出现不但能活跃大额股权的转让和降低交易成本，对推进市场主体整合也具有重大宗交易对股价的影响探析2要意义。大宗交易的交易成本、价格影响以及交易机制的设计已成为各国证券市场完善微观结构的重要研究内容。一般来说，大宗交易面临着四个方面的交易难题:一是潜在的需求问题，大宗交易发起方难以找到大宗交易的流动性提供方。通常，为较快找到潜在的流通性提供者，大宗交易的发起方将对潜在的流动性提供方做出一定的价格让步。二是委托暴露问题，大宗交易者通常不愿意暴露自己的委托单，他们害怕这样做会使市场价格向不利的方向变动。三是价格辨别问题，流动性提供方害怕可能还会有更多的委托涌进，因此，不愿意与大宗交易者进行交易。四是信息不对称问题，知情交易者倾向于进行大量买卖，这使得流动性提供方因为害怕大宗交易发起方拥有很多私有信息，而不愿意与大宗交易发起方进行交易，从而降低了市场流动性。1.3研究内容证券价格的形成和证券市场的流动性是微观结构理论的核心内容，本论文的研究重点也在大宗交易对证券价格的影响。本论文所用的金融计量方法主要是事件研究法。事件研究法是一种简单而有效的金融研究方法，它不需要复杂的数学理论，却能给人非常直观的结果。第2章相关概念2.1大宗交易的定义大宗交易针对的是一笔数额较大的证券买卖。我国现行有关交易制度规则，如果证券单笔买卖申报达到一定数额的，证券交易所可以采用大宗交易方式进行交易。按照规定，证券交易所可以根据市场情况调整大宗交易的最低限额。另外，上海、深圳交易所的规定有所不同，下面是上交所的有关情况，深交所的情况可以查阅有关规定。2.2大宗交易的参与者一般来说，大宗交易过程涉及的参与者包括大宗交易商、大宗经纪人、大宗交易的发起者和大宗交易的流动性提供者四种。大宗交易商和大宗经纪人合称大宗交易员。大宗交易通常由大宗交易员进行处理，大宗交易商直接以自己的委托大宗交易对股价的影响探析3单与投资者的大宗委托单进行匹配，大宗经纪人则为大宗委托单寻找相匹配的客户。大宗交易发起者是提出大宗委托单的投资者，他们是大宗交易的主动方。大宗交易的流动性提供者以自己的委托单与大宗委托单进行匹配，他们是大宗交易的被动方。2.3大宗交易机制的设计从证券交易的实践看，投资者对大宗交易机制的主要需求包括:容易找到买卖对手方并迅速成交;买卖成交价格优于普通市场且容易掌握;买卖方式提供较高的隐秘性，防止委托规模事先泄漏;避免造成普通交易市场波动加剧，致使因大宗交易而使持有头寸的价格风险提高;包含佣金、手续费等交易成本低于普通交易市场;交割确定性，降低违约风险。各国(地区)证券市场正是以这些需求为原则，通过大宗交易机制的合理设计来提供市场的效率和秩序。1、我国大宗交易的标准按照规定，证券交易所可以根据市场情况调整大宗交易的最低限额。另外，上海、深圳交易所的规定有所不同，下面是上交所的有关情况，深交所的情况可以查阅有关规定。1、A股交易数量在50万股（含）以上，或交易金额在300万元（含）人民币以上；B股交易数量在50万股（含）以上，或交易金额在30万美元（含）以上；2、基金交易数量在300万份（含）以上，或交易金额在300万元（含）人民币以上；3、债券交易数量在2万手（含）以上，或交易金额在2000万元（含）人民币以上。4、债券回购交易数量在5万手（含）以上，或交易金额在5000万元（含）人民币以上。2、我国大宗交易进行的时间大宗交易的交易时间为交易日的15:00-15:30。大宗交易的成交价格，由买方和卖方在当日最高和最低成交价格之间确定。该证券当日无成交的，以前收盘价为成交价。买卖双方达成一致后，并由证券交易所确认后方可成交。大宗交易的成交价不作为该证券当日的收盘价。大宗交易的成交量在收盘后计入该证券的成交总量。并且每笔大宗交易的成交量、成交价及买卖双方于收盘后单独公布最后还须了解的是大宗交易是不纳入指数计算的，因此对于当天的指数无影响。3、大宗交易的主要方式大宗交易对股价的影响探析4为提高大额委托成交的机会，各证券交易所在普通交易系统之外，都设立特殊的交易机制进行大宗交易。综合各国(地区)证券市场的实践，可将大宗交易方式概括为以下四种：一是通过普通交易系统。二是通过专用交易系统。三是通过证券交易所会员转账。四是通过场外交易。2.4大宗交易的价格影响在我看来，大宗交易的价格影响有临时影响与永久影响。临时影响指大宗交易对证券价格的暂时影响，一般以大宗交易的执行价格与后一笔执行价格的变化来衡量;永久影响指大宗交易对证券均衡价格的影响，一般以交易前后证券均衡价格的变化来衡量。第3章文献综述依照有效市场理论，证券的价格应该反映资产的价值，也要反映与证券定价相关的信息。而由机构投资者发起的大规模交易应该比小笔交易含有更多的信息，所以研究大宗交易的价格影响能更有效地检验有效市场理论。他们这样的想法由此开创了大宗交易的研究领域。经过三十多年的发展，大宗交易研究已经取得了相当丰富的成果。3.1不对称价格影响研究普遍表明大宗买入和大宗卖出都存在永久影响，但大宗买入的永久影响更深更显著一些;另外，大宗卖出伴随着价格的反弹，存在显著的临时影响，而大宗买入却没有明显的价格反弹，即没有显著的临时影响。对于这种不对称影响的原因，学者普遍认为大宗买入来源于利好消息，所以引起更显著的永久影响;而大宗卖出来源于流动性的需要，显著的临时影响是对流动性的一种补偿。3.2价格影响与交易量的关系研究表明如果股票的替代性不好，在基于流动性的交易中，为了吸引其他投资者持有该股票，交易量越大，需要做的价格调整就越大，因此价格影响将与交易量呈一定的相关关系。同时交易量越大，其中蕴涵的信息量可能就越大，所以如果交易是基于信息的，价格影响与交易量也呈一定的相关关系，实证表明买卖双方发起交易的价格影响与交易量都呈较显著的相关关系，但相对来说，大宗卖出交易的回归系数要显著得多。由此大宗卖出更多是源于流动性的需要，存在较明显的流动性补偿。大宗买入需要与大量持股的卖方谈判，而谈判相对比较秘密，所以信息泄漏比较弱。研究同时发现大宗卖出的临时价格影响随着交易量的增大大宗交易对股价的影响探析5而变得明显，存在显著的相关关系;而大宗买入的临时价格影响却没有这种相关关系，但大宗交易后的价格变化却与交易量有较强的相关关系。由此表明市场大宗买入的信息在交易时还没充分反映到价格里。3.3大宗交易在不同时期的价格影响有研究表明共同基金有四种行为特征:为了盈利尽可能地去收集和分析股票的信息;投资总额有一定限制，不能借钱进行杠杆投资;分散投资，组合管理;不允许卖空。股票的历史表现影响着买卖发起的不对称影响。在股票开始上涨阶段，大宗买入的永久影响相对比较大，不对称性比较高;在股票上涨一段时间后，大宗卖出的永久影响就相对比较大，不对称性就比较低。同时大宗买入和大宗卖出的不对称价格影响与市场的状(牛市和熊市)有关。当市场处于牛市时，机构的大宗买入比大宗卖出有更大的价格影响;反过来当市场处于熊市时，机构的大宗卖出比大宗买入有更大的价格影响。当市场处于牛市时，流动性提供者对买单往往有较高警觉，认为大宗买单可能导致股价进一步上涨，从而提高卖出价格以补偿机会成本;相反，流动性提供者对卖单往往没有太多警觉，所以也不会刻意压低买入价格。当市场处于熊市时，流动性提供者对卖单往往有较高警觉，认为大宗卖单可能导致股价进一步下跌，从而刻意降低买入的价格;相反，流动性提供者对买单往往没有太多的警觉，所以也不会刻意提高卖出的价格。可以看出，这种解析更侧重于流动性角度。3.4不同交易市场的比较美国的NYSE和AMEX采用指令竞价驱动为主、专家为辅的交易机制，主要由投资者的限价指令为市场提供流动性。而NASDAQ则采用竞争性的多做市商(dcaler)做市为主，电子交易网络(ECNs)并存的交易制度，是一种报价驱动和指令驱动并用的交易机制，主要由做市商为市场提供流动性。研究表明大宗交易的永久价格影响在NYSE和AMEX市场要高一点，表明NYSE和A侧[EX市场的大宗交易更来源于信息的变化。Groth和Dubefsky(1987)认为NAsDAQ更能为大宗交易提供流动性，其中的原因包括:多做市商的竞争制度使得买卖价差更小;分散持有可以分散风险，做市商可以大量持有头寸从而使深度更大。Cochrane(1993)则认为NYSE的限价委托簿更加透明，更能提供价格走向的信息，楼上市场交易向楼下市场的披露也可以改善交易价格，因此更能为大宗交易提供流动性。第4章价格影响的实证研究4.1事件窗口的超额收益4.1.1事件研究法大宗交易对股价的影响探析6本文在大宗交易的价格影响上主要使用事件研究法，重点研究大宗交易发生前后的超额收益，进而研究大宗交易的临时影响、永久影响和总影响。大宗交易的发生点被选为0点，事件窗口取[-20，20]。收益率的计算使用对数形式，即其中气表示股票i第j笔大宗交易在时刻t的收益率，则表示股票i第j笔大宗交易在时刻t的交易价格。i等于O时表示是基准股组合，如表示基准股组合的收益率，表示基准股组合的平均价格。股票i第t笔大宗交易在时刻t的超额收益等于该时刻的收益率减去基准股组合在相应时刻的收益率，即平均超额收益、标准差和T检验值为大宗交易对股价的影响探析7当T值在5%或者1%的水平下显著时，我们认为大宗交易有明显的超额收益或累计超额收益。平均超额收益与平均累计超额收益都按大宗买入和大宗卖出分别计算。事件窗口中有两个时刻和两个区间的超额收益非常重要，包括大宗交易的发生时刻O点和下一笔交易的发生时刻1点，大宗交易发生前的区间(-20，-l)和大宗交易发生后的区间(l，20)。0点的超额收益反映了大宗交易引起的价格变动，也是大宗交易执行的冲击成本。当市场能为大宗交易提供足够的流动性时，大宗交易不会引起显著的价格变动，此时冲击成本为0。当市场的流动性不足的时候，将存在冲击成本。而1