大道至简的投资之路,价值投资理论在中国的实践--归江

“黑夜给了我黑色的眼睛，我却用它来寻找光明；市场给了我交易的机会，我却选择不交易。”大道至简的投资之路,价值投资理论在中国的实践——归江讲座速记稿2010年11月21日连凯：大家好，非常高兴可以和大家探讨，我是校友投资与金融俱乐部的理事连凯。我们做这样一个专题坚持有两年多的时间，我们知道中国资本市场过去几年发展非常快，市场变化非常大。在这样的情况下，我们希望可以给我们很多做实业的同学或者是朋友能够找到他们所匹配的投资方式方法，或者是很好的投资人。这是我们这样的一个初衷。我们想做产业资本和金融资本的一个价值桥梁。这样一个桥梁，在过去两年我们持续在做。我们希望所有同学和一起探讨产业资本和金融资本结合之路。我在中国金融公司工作。在正式我们的讲座之前，我想引用我们所尊敬的吴敬琏老先生非常喜欢的开场白。这首诗取自于《双城记》：这是最好的时代，这是最坏的时代；这是智慧的时代，这是愚蠢的时代；这是信仰的时期，这是怀疑的时期；这是光明的季节，这是黑暗的季节；这是希望的春天，这是失望的冬天；我们面前有各种各样所有的事物，我们面前又一无所有；我们正在正登天堂，我们正在直下地狱。这是吴老用这首诗来形容中国资本市场的感受。这是过去两年上证市场的走势图，他走的是非常的曲折，我们希望找到一种很好的投资方法，或者是找到这样的人，他可以带领我们穿越其中，让我们的资本市场投资，我们的产业资本也好，金融资本也好可以持续稳定的增长。这是美国股市百年指数图，我们发现整个指数走势非常的波折，非常的曲折。我们希望能找到这样一根红线，这条红色虚线代表有人可以穿越这个周期，找到这样的人，是我们的初衷。而根据美国的抽样调查，我们从过去20年来看，富人的财富增长当中有一半是来自于金融和房地产投资。黄色和蓝色的线代表者美国的抽样调查富人资本来源不同的比例，黄色代表着实体的经营，在过去20年当中，从89年一直到2008年平均在12%左右，而蓝色的是代表了金融资本，包括房地产和金融市场，我们发现他在比我们的经营上的财富增长多50%。这是来自美国抽样调查：富人的资本增值来源资产增值率%22143623201718172011121012121134322729293105101520253035401989199219951998200120042007Total经营金融房地产我们要要选找这样的投资方法，也要寻找这样的人。今天我们请来对产业资本和金融资本理解非常深刻的一个比较特殊的人，他过去5年时间一直在给社保基金投资，这个背景是市场的博弈结构正在深刻的变化，为什么我们请归江来谈，原因是市场的博弈结构从93-2007年的庄股时代，到2000-2007年的公募基金时代，慢慢过渡到产业资本逐渐在市场上起作用。这个标志性的事件是2007年之后股权全流通，产业资本起到的作用会越来越大。但是在股票市场上，能够深刻全面地理解产业、管理和资本运营的三位一体的人不多，原因之一是，股市上交易员多，有意愿和能力想产业CEO一样思考的人少之又少，而这是成为真正意义上的价值投资的必要条件。最重要的，我们俱乐部想做的就是同学们的产业资本和归江这样的金融资本之间的桥梁，帮助大家配置。这是我们一生当中最愿意做的事，也是我们最好的安息之所。这句话也是取自于《双城记》。我们除了请归江，还请不同投资风格的基金经理来给我们讲。下一次是吴国平来为我们分析2011年的情况。接下来我们就有请归江。这是我一生中最乐意做的事这里是我最好的安息之所----《双城记》Itisafar,farbetterthingthatIdothanIhaveeverdone;itisafar,farbetterrestthatIgotothanIhaveeverknown《价值投资理论在中国市场的实践》归江管理合伙人12年投资经验SIMPLEWAY上海信璞投资管理有限公司2008年底-2010年6月:国泰基金投资总监公司取得09年行业第6名(60家中)的投资业绩，中证报金牛奖7项大奖。2002-2008：博时基金特定资产管理部总经理价值投资总监社保基金经理管理业内最大规模的社保基金,并取得长期最佳业绩管理单个社保基金5年半,业内最长的业绩记录1998-2002:君安证券证券投资部和资产管理部投资经理从事B股和A股投资管理中国移动等大型央企资产归江：非常感谢各位。我本人是98年进入这个行业，当时是在君安证券工作,一直从事证券投资业务，先做自营，然后做资产管理，我们管过各类大型机构包括中国移动的资金。在02年到08年是我受益最深的六年,其间在博时基金担任社保基金经理,特定资产管理部总经理和价值投资总监。当时我们实践价值投资,游历国际知名投资机构，非常荣幸，我们得到了很好的回报。去年我到了国泰基金，我们尝试是不是可以用这套投资方法应用到公募体系当中，事实证明也可以优化其风险结构。今年年底我们三位在君安和博时共事多年的同事终于一起创办了这家公司，叫信璞投资管理公司。璞字代表了我们对价值投资和价值发现的理解。大家都知道和氏璧的故事，在和氏献玉的时候，不为楚王所识还被砍了足。但它雕成传国玺的时候，却被王公们争相宠爱，秦赵两国愿以城池相换。所以我们期望的是像璞玉质地一样的企业文化：有才必韬藏，如浑金璞玉，暗然而日章也；为学无间断，如流水行云，日进而不已也。---清·王永彬《围炉夜话》我很欣赏以下一幅敦煌壁画，他的历史渊源也让我们理解对长期投资的认识。规模宏大的敦煌壁画是几百年陆上丝绸之路的商人家族们几代人虔诚积累的艺术财富。首先时间积累是艺术进步和恢宏画卷的必要前提。辉煌的经济繁荣是资助壁画繁荣必不可少的条件。但是与时俱进同样必不可少。那许多来不及完工的洞窟和来不及着色的动物也代表了时代大趋势不容逆转的残酷。当海上丝绸之路出现的时候，敦煌的壁画很快就沦为历史的遗物。投资也何尝不是这样呢？没有了繁荣的经济背景，没有了与时俱进，我们的投资画卷就失去了画笔和画布，没有了数代耐力的赞助者和持续积累技艺的画师，我们也不可能有如此传世杰作。很多人说价值投资好象没有一套完整的体系。我们尝试着去完善这套体系。巴菲特说过，50年的准备来实现5分钟的决策。价值投资可能是一门理解时间的学问。每一笔成功的投资可能需要你长期的知识准备。刚刚连先生展示了一张美国一百年的股指图，指数是长期向上的，很多人靠他赚了很多钱，但是又是不可控的。走进看，有些波动是100%，回头看，那时的波动却只有10%。因此，我们期望从更长期的角度来理解波动的规律。我这里也引用一张道琼斯工业指数近一百年的数据图，他的高低点规律在哪里？3倍的PB是一个长期的高点，长期看，一个企业很难给他这么高的持续溢价。中间值呢？30倍的红利收益和15倍的PE是决定市场均值回归的一个重要中心点。从这张图上可以看到，价值投资最相信的本原是什么呢？就跟万有引力定律一样，苹果终归会落地。这是我们价值投资的常识。价值中枢:道琼斯工业指数1920-2006同样我们看港股市场，很多人说中国市场太短，地心引力不够强。我们看香港72年以来的图，我们简单用PE来算，香港的PE就像心电图一样非常稳定，每5-10年一个周期，而且每一次高点都是20倍的PE,或者是政策原因，或者是哪些重大利好。底部的话，我们也看到基本上10倍的市盈率。A股的规律也非常容易看到。从过去的趋势来看也是在20-60倍之间波动的显著规律性。有人说刚刚讲的都是蓝筹股，成长股可是不一样的，创业股应该到80-100倍,因为我们每人手上的都是高成长股。我常常请同事们猜猜，连续5年收入和利润都保持增长的公司有多少家？大家都不相信只有不超过100家。实际上真正可以保持增长的公司，在1000多家公司当中只有区区10%，但是我们每个人手上拿的又怎么都是成长股呢？我们认为是成长股和成长概念股的差异，就是唯物主义和唯心主义的差异。成长股是有客观业绩支撑的股票；而成长概念股是每个人的主观判断，每个人都有权利有自己的梦。所以成长股很少，成长概念股却很多，彩票很多，但中彩的很少。同样很多人说成长股那么少，当然物以稀为贵，所以市盈率应该很高啊。我们说黄金再贵也有他的价值，土豆再便宜也不会有人白送给你。成长股怎么来算他的定价呢？有很多创始人手上的股票，市盈率60、70倍，自认为有百亿的身家了。如何来理解他们可持续的身家呢？我们把收入持续增长15%的公司找了45家，看看牛市和熊市下来这些公司的估值规律又是如何？15倍-60倍之间。60倍已经是弹簧弹的最高位置了，就是我们现在很多创业板和中小板的价值所在。所以您也不得不考虑，15倍市盈率和60倍一样都可能出现。所以你的百亿身家是不是可以经得起时间检验呢？这张图可以清晰的告诉我们，毛主席教导我们的历史唯物主义方法论并没有过时，不因我们有没有买这个股票，或您是大股东，大老板，或有一群马仔天天在您面前夸您的财富而有所转变。在座的都学过价值评估或者EVA之类的课程。但是我们要提醒的是，我们看到这种企业回报和资本回报的正相关只有在三年以上的时候才逐渐显性化。为什么我们买了蓝筹股而股价不涨呢？其实短期的股价波动的确和基本面不见得有任何关系。这也说明长线不是所有人可以玩的。三年的周期，现在有几个客户可以放三年，所以这是我们为什么用社保基金去做价值投资的尝试而不是公募基金去做价值投资尝试的很重要的原因。什么时候是15倍，什么时候是60倍呢。我们同样用历史唯物主义的方法去研究。1905年以来，美国6年滚动的股市回报图。我们看到过去的100年，除了美国大危机之外，企业盈利都是正增长的，只是增长高低的差异。再看分红率，从历史来看更加稳定，即使是在大熊市的时候，分红率也是正常的。这也说明股票跌到最差的时候，其实你还有一块收益，那就是说债券的收益。很多有人说企业经营好，高增长就要给高市盈率。也就是说经济好的时候市盈率高，经济差的时候市盈率低，历史证明这句话又是错的。其实泡沫出现的时候，大牛市出现的时候，往往是经济增长已经找不到方向的时候。大家回想美国的网络股泡沫，07年的A股泡沫，其实经济已经过热，通胀也起来的时候。由此可见你想期盼的大牛市其实不是出现在经济高增长时期。你用GDP增长想赚泡沫的钱这被历史证明又是有偏差的。企业高增长的时候，它的折价往往是最厉害的，股市往往喜欢坏孩子。我们看大蓝筹股的启动，从长虹到发展，到招商银行和万科这样的公司，高增长了许多年，最后大家实在觉得他便宜的不像话的时候，才出现暴涨。所以价值投资的窗口在什么时候，就是在未来三年经济起来，好的企业出现，却不为市场所关注的时候。这么简单的赚钱方法，为什么很多人做不了价值投资呢？主管部门告诉我们，要做投资者教育，持续不断的投资者教育。但事实证明，搞了一百年股票的美国人也是一样的。追涨杀跌的趋势，全世界人民都一样。这是美国的基金申购状况，连续三年业绩好转，申购率都升上去了；此后却收益连续亏损3年，申购大降；大家都觉得股票投资不行改投资债券的时候，就在这一年股市爆涨了。这就是典型的09年市场，重现了美国03年市场的行情。我们总结下来还得回到中国的禅宗，是风动还是幡动？我们看到市场上波动的是情绪，不波动的是价值。价值始终像流水一样，每年稳定的增长，我们不能遵循价值规律的道理是因为我们是人，就得有七情六欲，否则都变成巴菲特老禅师，生活太没劲了。企业创造价值，宏观干扰情绪-----《STALLPOINT》巴菲特也学过经济学，但是为什么巴菲特总是在经济最差的时候不断的买股票呢。有本书叫STALLPOINT，他研究了美国过去100家大企业的成长规律，结论是企业能否增长的因素87%是内在管理，外部因素只有13%，而宏观因素只占4%。我们看到很多行业，在过去12年面临同样的宏观环境，同样的周期性和同样的政策管制，但为什么春兰ST了，格力美的几百亿了？我同班的小学同学和中学同学们呢？各位在座的老总比同班同学那么成功，是宏观环境使然？无论是个人经验还是历史证明，宏观不是投资的要素，否则计划经济就能带来最好的股市。一句话，是企业在创造价值，而宏观在干扰我们的情绪。还有很重要一个数据，美国过去20年看，基金的平均回报