深度研究借助城市综合体,传统零售向现代商业进军-1

本研究报告仅通过邮件提供给天津建融投资天津建融投资有限公司([e-mail])使用。1上市公司公司研究/深度研究证券研究报告商业贸易2013年03月05日南京中商(600280)——借助城市综合体，传统零售向现代商业进军报告原因：调整投资评级增持盈利预测:单位：百万元、元、%、倍首次评级营业收入增长率净利润增长率每股收益毛利率净资产收益率市盈率EV/EBITDA市场数据：2013年03月05日20116,57933.25315.50.3721.08.297.018.4收盘价（元）37.652012Q34,099-5.259200.4121.048.66一年内最高/最低（元）38.2/24.482012E6,200-5.810494.70.7222.013.852.320.2上证指数/深证成指2326/93412013E9,24349.1442325.33.0825.036.912.214.0市净率7.42014E12,74137.865548.44.5625.035.48.2712.3息率（分红/股价）-注：“市盈率”是指目前股价除以各年业绩;“净资产收益率”是指摊薄后归属于母公司所有者的ROE;流通A股市值（百万元）5025注：“息率”以最近一年已公布分红计算投资要点：基础数据:2012年09月30日城市综合体模式顺应了未来体验式消费的大趋势：电子商务的出现改变了居民的消费习惯、分流了传统百货的销售流水，作为未来体验式消费的代表平台，城市综合体的体量庞大、配套功能丰富、可融合元素更多、对外部商圈依赖度较低，将是中国居民未来消费的主流场所。南京中商借助大股东的地产实力，以“消费+体验”的城市综合体为载体发展现代商业，准确把握了行业发展趋势，未来的市场成长空间彻底打开。兼具地产、商业双重运作经验，“低成本+模式创新”挖掘三四线市场空间：目前中国城市综合体的问题在于：1.物业供给结构性过剩，三、四线城市仍存空间；2.除万达外，主流开发商多是因地产而商业，不具备零售基因，抵御风险能力较弱。公司定位三、四线城市，抢占潜力区域，同主流开发商形成错位竞争；依靠雨润集团丰富的地产运作经验和自身零售基因，实现“商业+地产”的有机组合；另外，集团管理精细、业务多元，使公司兼具“低成本运作”和“模式创新”两大竞争优势，可持续的发展模式值得肯定。祝义才先生亲自挂帅，大刀阔斧改革：第一，引入民营工业企业精细化管理制度，制定优胜劣的市场激励机制，提升平效、严控费用，盘活现有低成本资产的经营效率；第二，解决逾期债务担保、报废冗余资产、实行员工内退、调整升级门店，消灭连锁百货“出血点”；第三，低租金模式注入体外综合体主题百货，并以上市公司为主体开发高盈利综合体项目，支撑未来业绩增长；第四，持续增持以彰显信心，未来可能通过并购实现公司横向跨越式发展。目标价47元，首次覆盖给予“增持”：预计12-15年EPS为0.72元、3.08元、4.56元、6.33元，其中零售主业EPS为0.72元、2.34元、2.70元、3.62元。公司兼具地产、零售的双重优势，以城市综合体作为商业载体进行转型顺应零售发展大趋势，我们综合三种估值方式,取其算术平均值，给予公司47元目标价，相对当前股价仍有25%的空间，首次评级增持。每股净资产（元）4.71资产负债率%91.59总股本/流通A股(百万)144/144流通B股/H股（百万）-/-一年内股价与大盘对比走势：相关研究《2000-11-27_600280_调研简报》2000/11/27《2000-09-25_600280_新股分析》2000/09/25证券分析师金泽斐[e-mail]研究支持刘章明[e-mail]联系人尹同昊(8621)23297818×[e-mail]地址：上海市南京东路99号电话：[phone]上海申银万国证券研究所有限公司本公司不持有或交易股票及其衍生品，在法律许可情况下可能为或争取为本报告提到的公司提供财务顾问服务；本公司关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的上市公司所发行的证券或投资标的，持有比例可能超过已发行股份的1%，还可能为或争取为这些公司提供投资银行服务。本公司在知晓范围内履行披露义务。客户可通过[e-mail]索取有关披露资料或登录信息披露栏目查询。客户应全面理解本报告结尾处的法律声明。本研究报告仅通过邮件提供给天津建融投资天津建融投资有限公司([e-mail])使用。22013年02月深度研究请参阅最后一页的信息披露和法律声明1申万研究·拓展您的价值投资案件投资评级与估值我们运用分部估值法对主业给予15倍PE、地产给予10倍PE，计算公司合理价值为42.5元，运用FCFF、DDM分别计算公司合理价值为49.2元、48.3元。公司是传统零售转型城市综合体的先驱者，兼具“地产、商业”双重运作经验，以“低成本、模式创新”进行差异化竞争，顺应行业发展趋势，应获得一定估值溢价，我们给予47元目标价，仍有25%上涨空间，首次覆盖给予“增持”的投资评级。关键假设点1.公司13年开始引入市场化运作机制，加强绩效考核，12-15年中心店、连锁店的销售增速分别为10%、20%、15%、10%；2.公司逾期担保、员工内退基本于12年结束，加强管控后净利率将获得提升。南京中心店12-15年净利率分别为7%、8%、9%、10%；连锁店分别为2.5%、3%、4%、5%；新店前四年净利率分别为-5%、0%、3%、6%；地产项目平均净利率为12%；3.河西店预计13年4月开业，铜陵店预计13年9月开业，扬中店预计13年5月开业，徐州中央广场店预计14年5月开业，淮安二店预计14年12月开业，宿迁店预计15年底开业、泗阳店预计16年底开业，盱眙店预计16年开业。有别于大众的认识市场可能担心：业绩释放预期是否会于2013年兑现；转型城市综合体是否是变相开发住宅地产；未来资本开支较多是否造成现金流压力；持续增持的意图不明。我们认为，1.祝总亲自操刀中商，引入市场化运作机制，盘活现有资产经营效率；同时，逾期担保、员工内退基本结束，门店正常经营利润有望在13年显现。2.公司兼具地产、零售的双重优势，以低成本、创新进行差异化竞争，将城市综合体作为商业的载体进行转型顺应传统零售发展大趋势，而住宅占比较小（以河西店为例）。3.主业盈利提升、地产销售回流现金、谋求外部资金、减少不必要资本开支等均将缓解现金流压力；4.董事长持续增持以彰显对公司未来发展信心，祝总作为中国民营企业家领军人物，亲自挂帅，其志向必定不在于将公司运作成一家区域零售商，公司未来有可能通过并购的形式实现横向跨越式发展。股价表现的催化剂终端销售回暖，业绩释放预期兑现，南京雨润国际广场（河西店）成功运作（13年4月），资本运作产生新动向。核心假设风险终端销售持续低迷，地产、综合体项目完工进度低于预期。本研究报告仅通过邮件提供给天津建融投资天津建融投资有限公司([e-mail])使用。32013年02月深度研究请参阅最后一页的信息披露和法律声明2申万研究·拓展您的价值1．模式转型打开成长空间..................................................5 1.1以收购为主实现传统百货连锁化扩张............................................5 1.2转型高端商业地产——城市综合体模式........................................7 1.3城市综合体代表行业未来发展前沿.............................................11 1.4“模式创新、低成本运作”深挖三四线市场空间........................13 2．轻装上阵静候真实盈利能力显现..................................14 2.1南京中心店是公司稳定的盈利来源.............................................15 2.2甩掉包袱、调整升级消灭连锁百货“出血点”............................17 2.3城市综合体启动未来业绩增长新引擎..........................................20 2.4并购实现横向跨越式发展............................................................22 3．13年主业净利润3.36亿，同比增长223%.................24 3.1关键假设：老店盈利反转、综合体正常开业...............................24 3.213年主业EPS为2.34元...........................................................24 4．目标价47元，首次“增持”.......................................27 4.1公司合理价值为47元.................................................................27 4.2首次给予“增持”的投资评级.........................................................28  目录本研究报告仅通过邮件提供给天津建融投资天津建融投资有限公司([e-mail])使用。42013年02月深度研究请参阅最后一页的信息披露和法律声明3申万研究·拓展您的价值图表目录表1：公司门店基本信息汇总.............................................5 表2：公司以收购方式拓展连锁百货门店...................................6 图1：10年收入符合增长率为21.15%......................................7 图2：中心店是公司长期战略核心.........................................7 表3：公司主要城市综合体开发进度（2012H1）.............................7 表4：人均GDPVS城市综合体发展阶段...................................8 图3：城市综合体体量更大，辐射面积更广.................................9 图4：城市综合体业态功能丰富...........................................9 图5：城市综合体运作标准化程度高.......................................9 图6：建设周期3-4年...................................................9 表5：一般城市综合体投资规模测算......................................10 表6：一般城市综合体营业利润测算......................................10 表7：万达城市综合体的四次战略转型....................................11 表8：主流城市综合体开发商基本信息梳理................................11