场外交易市场的现状

1场外交易市场的现状、交易模式及深圳发展建议2012年03月21日1新三板与场外交易市场场外股权交易市场多指在主板、创业板市场之外进行高科技、高成长型中小企业股票、退市企业股票交易的场所。受经济体制及发展历程等因素影响，我国股权交易市场是一个相对广泛的市场，既有国有股权交易，也有非国有股权交易；既包括股份公司股权交易，亦涉及有限责任公司股权交易。因此，我国场外股权交易市场泛指在上海、深圳证券交易所之外进行非上市股票或股权交易的市场，主要包括代办股份转让系统、股权交易市场和产权交易市场。代办股份转让，是指证券公司以其自有或租用的业务设施，为非上市股份公司提供股份转让服务。代办股份转让是独立于证券交易所之外的一个系统，投资者在进行股份委托转让前，需要开立非上市股份有限公司股份转让账户。“新三板”市场特指中关村科技园区非上市股份有限公司进入代办股份系统进行转让试点,因为挂牌企业均为高科技企业而不同于原转让系统内的退市企业及原STAQ、NET系统挂牌公司,故形象地称为“新三板”。证券监管部门曾经试图扩大中关村试点范围、建设统一监管的全国性场2外交易市场,即业内惯称的“新三板扩容”。股权交易市场主要指由地方政府主导的区域性股权交易和转让市场；产权交易市场原则是指为企业的厂房、机械设备和知识产权等实物资产提供交易平台的市场，但实际上许多产权交易中心也同时为公司提供股权交易服务，地方产权交易中心和股权交易市场呈现出现融合并进的发展趋势。2场外交易市场发展的国际经验借鉴从国际资本市场来看，资本市场比较发达的美国、英国、日本等国家最有代表性。其中，美国拥有世界上最完善的资本市场，其分层最为复杂，但也最为合理。美国资本市场经历了长期发展，形成了集中与分离相统一、区域性相协调、场内交易与场外交易相结合的体系。了解和研究美国的场外交易市场的状况及其运作特征，对我国目前场外交易市场的建设和完善以及多层次资本市场体系的建设有着非常重要的实践指导意义。目前，美国的OTC市场是一个通过计算机系统和电话连接起来的庞大市场，按层次高低分为全国证券交易商协会自动报价系统（NASDAQ）、场外交易市场公告板（OTCBB）、粉单市场（pinksheets）等。其中，NASDAQ是最大的OTC市场。2.1美国场外交易市场的构成3第一个层次：纳斯达克市场。纳斯达克市场进一步分为三个层次：“纳斯达克全球精选市场”、“纳斯达克全球市场”(即原来的“纳斯克达全国市场”)以及“纳斯达克资本市场(即原来的纳斯达克小型股市场)，进一步优化了市场结构，吸引不同层次的企业上市。目前，纳斯达克市场挂牌公司共计超过6000家。第二个层次：公开报价系统。公开报价系统包括信息公告栏市场(OTCBB)和粉单市场(PinkSheet)。其中，OTCBB是全美证券商协会(NASD)管理的一个电子报价系统，为3400多只场外交易股票提供实时报价、最后一笔成交价和成交量等信息。目前OTCBB挂牌公司都必须是向美国证券交易委员会报告信息的公司。粉单市场由一家私人公司(全美报价事务公司)运营，为2400余家公司提供交易信息服务。粉单市场并不全是公众公司，也有私募公司的报价，但私募公司股份(在《美国证券交易法》中定义为限制股份)转让必须遵守美国证券交易委员会的R144规则规定。第三个层次：地方性柜台交易市场。大致10000余家小型公司的股票仅在各州发行，并且通过当地的经纪人进行柜台交易。这些公司都是根据《美国证券法》D条例中的发行注册豁免条款发行的股份，这些股份都是州内的小额发行公司股份。第四个层次：私募股票交易市场。全美证券商协会还运营了一个Portal系统。该系统为私募证券提供交易平台，参与交易的是有资格的机构投4资者。机构投资者和经纪商可通过终端和Portal系统相连，进行私募股票的交易。该市场是根据美国证券交易委员会R144A规则建立的一个专门市场，是专门为合格机构投资者交易私募股份的专门市场。2.2美国场外交易市场发展的经验借鉴美国的多层次资本市场体系是由多个不同上市标准的市场构成的，每个层次的市场都与特定规模、特定发展阶段的企业融资需求相适应，各有发展的侧重点和目标。我国可以借鉴美国经验，建立多层次的场外交易市场。一是要对场外交易市场进行明确定位。场外交易市场是我国将来多层次资本市场体系中的重要组成部分，它与沪深证券交易所市场共同构成证券流通市场。二是借鉴NASDAQ市场结构，场外交易也要分层次，既要有全国性的场外交易市场，又要有区域性的场外交易市场，各有不同的筛选机制，并建立完善的升降级制度。三是在场外交易市场中引入做市商制度。以做市商制组织市场，并采用最先进的交易技术。使诸多做市商与高新技术企业、项目、个人、其他社会组织一起成为场外交易市场的交易主体和客体，在技术和制度层面推动我国场外交易市场快速发展。3我国场外交易市场的运行架构3.1我国场外交易市场的构成和主要交易制度5我国场外股权交易市场泛指在上海、深圳证券交易所之外进行非上市股票或股权交易的市场，主要包括代办股份转让系统、产权交易市场和股权交易市场（见表1）。表1：中国场外交易市场构成体系及主要交易制度63.2我国场外交易市场的运行架构受我国经济发展历程和国企改革影响，中国的场外股权交易市场并不是一个统一的市场，而是由数百个市场组成。各市场相互独立，呈现出不同的发展特点：（1）新三板（中关村代办股份转让系统）代办股份转让系统成立于2001年，后于2006年增加了中关村科技园区非上市股份有限公司股份报价转让试点，由此形成两大板块，即原代办股份转让系统和中关村股份报价系统。前者主要承接沪、深两市退市公司股权交易，而后者则为中关村科技园区内的股份有限公司提供股权转让平台。中关村管委会《中关村代办股份报价转让试点工作报告》显示，截至2011年底，已有151家企业参与试点，挂牌和通过备案企业101家。挂牌公司大多属于战略性新兴行业，主要分布在电子信息、生物制药、新能源环保、新材料、文化传媒等新兴产业。挂牌企业总体运行平稳，业绩优良。2010年挂牌公司平均实现营业收入11064万元，比2009年增长了28%；扣除非经常性损益后归属于母公司股东净利润平均为1122万元，比2009年增长了41%；归属于母公司股东净资产平均为7036万元，比2009年增长了28%；2010年平均净资产收益率为18%，比2009年的16%增长了2个百分点；2010年平均每股收益0.37元，比2009年的每股收益0.28元增长了0.09元。2011年上半年代办挂牌企业共实现营业收入46.6亿元，营业收7入平均同比增长30%；共实现净利润3.4亿元。其中，营业收入同比增长率超过100%的有11家，营业收入同比增长率超过50%的有10家。（2）股权交易市场2008年9月，天津股权交易所（下称“天交所”）在滨海新区注册并于12月26日开盘，拉开了区域性场外交易市场发展的序幕。天津股权交易所采用公司制运营方式，主要为“两高两非”(高新区内高新技术企业、非上市非公众公司)企业股权和股权私募基金的份额流动提供规范有效的场所，其服务对象主要是高成长、高科技类企业和股权投资机构。此后数年间，手握国务院批文的天交所四处扩张，足迹遍布河北、山东、甘肃、安徽、贵州等地。其中，天津股权交易所的做市商之一天津邦创投资咨询公司出现在多家地方股权交易所股东名单当中，而2009年7月成立的安徽股权交易所，天交所更是直接入股，持股将近10%。截至2012年2月15日，天交所累计挂牌企业已达133家，总市值达到142亿元。这一市值规模已超越目前的以中关村园区为基础的代办股份转让市场。天津滨海国际股权交易所定位于专业从事企业股权投融资信息交易的第三方服务平台，其股权交易范围有进一步的扩展:全国各地的股份公司和有限责任公司，包括种子期、成长期以及成熟期各个阶段的企业，只要企业能够满足天交所的挂牌条件，均可申请挂牌。在天津滨海国际股权交易所内，股权私募投资机构可以通过成为投资会员而对挂牌融资项目进行摘牌投资，亦可以发布募资信息，还可以将所持有的企业股权挂8牌转让。除了被视为新三板直接对手的天交所之外，全国各地的场外交易市场亦于随后遍地开花。重庆股份转让中心2009年12月27日挂牌成立，其具体职责包括培育挂牌企业资源、促进企业改制、推荐企业进入代办股份转让系统挂牌、根据授权对挂牌企业进行监管、防范化解风险等方面，并建立了具有特色的非上市公司股份电子报价转让平台。重庆股份转让中心现有16家挂牌企业，2011年已有7家企业通过定向增资实现直接融资1.27亿元，成为继天交所之后的又一股不可忽视的场外交易市场力量。2012年2月15日，上海股权托管交易中心正式挂牌首批18家非上市股份公司。依托长三角丰富的企业资源，上海版OTC有望成为全国最大规模场外交易市场。除了上述具备国家明确政策的天津、重庆、武汉等，安徽、浙江、河北、福建、四川等地也已经或者有意向搭建此类平台，并且推动力量大多是当地产权交易机构。据不完全统计，截至2012年2月已成立的交易所有：（见表2）表2各地股权交易中心成立情况名称挂牌时间发展定位天津股权交易所2008年9月挂牌全国性定位重庆股份转让中心2009年12月挂牌区域性定位9上海股权托管交易中心2012年2月15日挂牌长三角区域定位贵州股权托管交易中心2011年2月24日挂牌贵州区域性定位广西北部湾股权托管交易所2011年4月11日挂牌广西区域性定位温州市股权营运中心2011年5月底挂牌浙江区域性定位武汉股权托管交易中心2011年9月挂牌湖北区域性定位（3）产权交易市场产权交易市场是目前我国场外股权交易市场体系中存在时间最长、规模最大的市场之一，由全国200多家产权交易机构组成，遍布全国各地。近年来，我国产权市场交易规模逐年增长，保持了良好的发展势头。成交宗数从2004年的23025宗增长到2007年的35781宗，增长了55.4%，年均复合增长率达15.8%；成交金额从1913.84亿元增长到3512.58亿元，增幅达到83.6%，年均复合增长率达22.4%。而随着经济的发展和市场规模的扩大，各个产权交易机构根据市场需求，采用先进的计算机和互联网技术，不断进行业务创新，在区域联动、交易品种和交易方式上都得到了新的发展。当前，产权交易机构区域合作进一步加强，出现了产权交易中心与股权10交易市场融合并进的趋势。如2002年由天津产权交易中心等19个省市区的61家产权交易机构组成的“北方产权交易共同市场”，2004年由西部(陕西)产权交易所等7家产权交易机构发起成立的“西部产权交易共同市场”等。区域共同市场通过共同的信息平台披露共同市场内所有产权交易信息，实行统一的交易规则，促进了不同产权交易机构的信息共享，推动了产权在异地之间的流动。再如，上海联合产权交易所浦东张江分所、天津产权交易中心股权托管交易市场、西安技术产权交易中心中联产权报价系统、河南省技术产权交易所股权交易市场等已开展代办托管股份报价转让业务。还有一些产权交易机构设置了专门为高新技术类企业提供股权融资的交易区，如浙江产权交易所的高新交易区、深圳高新技术产权交易中心的华南国际技术产权交易中心、江苏省产权交易所的成长型企业和创业投资服务平台等。这些平台的设置为成长型企业和高科技类中小企业的股权融资提供了通道，推动了成长型、高科技类中小企业的发展。4我国场外交易市场存在的问题目前我国场外交易市场主要存在定价风险大、流动性风险高、融资功能欠缺等三个方面的问题，这些问题的存在制约了场外交易市场功能和优势的发挥。4.1定价风险大11在发挥场外交易优势上，由于缺乏做市商制度，市场信息透明度差，交易风险较高，定价风险还比较大。场外交易的优点主要体现在：有助于实现非上市证券的可转让性；便利于证券投资者的直接交易；有助于提高成交速度和效率；有利于投资者最大限度地降低交易成本；直接联结证券发行市场和交易市场等。由于大多数场外交易市场尚无规范的信息披露制度，交易品种少，交投很不活跃，在普遍没有做市商交易机制的背景下，市场信息透明度较低，交易价格的形成