美国零售业REITs三大主流模式

美国零售业REITs三大主流模式---《新财富》杂志---做中国资本市场第一刊[2009/11/1413:27:14]·会员名·密码杂志订阅|刊登广告|市场活动|会员注册|会员登录|关于我们|联系我们|在线交流首页|前沿|专栏|封面故事|特写|财技|新模式|另类投资|读书|我的事业|财富生活/高尔夫|财商|财俊|网络版特稿财技信息检索期刊选择往日期刊关键词:新财富网站改版效果调查您觉得新财富网站本次改版效果如何？页面美观，功能提高，非常好更漂亮了，也更方便了。很好。不错。继续努力。一般。有待继续提高。不好。提交查看美国零售业REITs三大主流模式来源：新财富发布时间：2009年03月16日14:06作者：杜丽虹关键词：新财富;美国;零售业;REITs“商业模式+金融模式”创造溢价尽管在金融危机冲击下，美国零售类REITs的股价平均下降了50%，但在过去十年，它们创造了年均7.8%的回报率。对美国案例的研究显示，一个REITs成功的关键是稳定的投资回报，且这一回报应比当时的长期国债收益率高2-4个百分点。美国零售类REITs的价值创造秘诀，是好的商业模式与好的REITs金融模式相结合，打造出可持续扩张的增长路径，并通过规模效应创造溢价。它们共同的核心都是通过商业模式提高商业地产回报率，通过金融模式打造规模效应，放大商业优势。总体来说，8%的投资回报率是美国REITs的经营底线，因为在美国，REITs的融资成本平均在5-7%之间。尽管商业模式各异，但价值创造的理念不变。国内的地产商需要将规模效应与更具创造力的商业模式相结合，才能实现真正的增值收益。因此，地产商在变身REITs前必须先想明白如何创造出每年高于资本成本的投资回报，满足投资人的回报率要求，而本文的案例研究也许能够为国内的地产商提供一些新的启示。杜丽虹/文模式一:重新开发创造增值收益FRT、Kimco、MAC，尽管定位各不相同，但都是通过对现有商业物业的重新招商、重新设计来实现物业增值，然后利用规模效应将这一增值优势放大。FRT:“3R”战略打造特色商圈特色商业模式+稳健财务策略通过对收购物业的重新布局和再招商，挑选特色商家、打造由核心超市与小店组成的特色商圈，创造增值收益，然后利用规模效应将这一增值优势放大。同时，为了保持分红持续稳定以及一定的增长性，公司在相对保守的财务策略下，通过股票和优先股融资、债权融资等多种融资手段筹集资金，每年收购新的改造目标，保持了连续40年每股红利增长的纪录，而且截至2008年9月底，其最近5年的股价年均回报达到14.12%。FederalRealtyInvestmentTrust（FRT），1962年成立，上世纪60年代以郊区的住宅和零售物业为主，1970年高价出售了所持住宅物业，转向零售地产，上世纪八九十年代，在其他地产商都热衷于购买新物业时，FRT瞄准市区周围成熟社区的老建筑。这类地区人口密度大、收入水平高，而且由于闲置土地少，进入门槛高，现有商业地产的竞争压力较小，再开发的风险也较低。当然，这些地区的物业通常并不便宜，所以公司将目光聚焦于那些老旧物业（FRT的很多物业是上世纪五六十年代的老楼），通过翻新（Remerchandise）、重新招商（Redevelop）、重新布局（Revitalize）来使其重获新生，这即是公司的“3R”战略。实际上，2007年公司77%的收入增长来自于现有物业的再开发，仅23%来自于新增物业（包括新建或新收购）。据其计划，未来55%的收入增长将来自于重新招商和续租过程中的租金增长，20%来自于重新装修后的收入增长，14%来自于对有再开发潜力物业的收购，11%来自于为提高地区集中度而进行的收购（表1）。此外，为了提高抗周期能力，公司商业地产的主要业态是以杂货店为核心的社区商业中心。但与一般商业中心偏好全国性大型连锁商店不同，FRT在选定核心超市、药店或杂货店后，更乐于通过各种有创意的当地小店来丰富商业区，美国零售业REITs三大主流模式---《新财富》杂志---做中国资本市场第一刊[2009/11/1413:27:14]一般来说，每个商业中心由20-50个店铺组成，有些商业中心甚至全部由特色店铺组成。特色店铺由公司租赁部员工逐一挑选出来，平均销售额比传统商业中心的小店高出10%。对当地特色商业情有独钟也使FRT的租户相对其他零售REITs更加分散，任意单一租户的收入贡献不到2.5%，前十大租户的收入贡献不到20%。在核心超市的选择方面，FRT同样更青睐于那些特色“杂货店”，而且每年都会在商家目录中再增加几家新的特色杂货店。成功挑选特色商家、打造一个由核心超市与小店组成的特色商圈，这已成为FRT再造社区商业中心的主要模式，而这种独具特色的再开发也让FRT获得了超额回报。与社区商业中心、地区综合购物中心（RegionalMall）和超级购物中心相比，经过FRT改造后的商业地产单位销售额的确得以大幅提高（图1）。除了改造社区商业中心，FRT也曾尝试自建整条商业街。1994年，随着开放式商业街的兴起，FRT创立了子公司StreetRetail，致力于在市中心购买整条街区，然后重新布局。与其他开发商将电影院等娱乐场所引进商业区不同，FRT更乐于将地方餐馆、流行小店、开放式咖啡屋、喷泉景观等引入商业区，创造开放式的社区购物环境，而不是“Big-box”。尽管FRT的开放式商街获得了成功，不过股票市场似乎并不支持这类混合物业（集中商业、商务、酒店、住宅于一体的商业区）的重新开发，投资人普遍认为这种大规模的投资方式相比于公司以往的社区店翻新模式风险过大。在股价压力下，FRT于2001年将战略重新聚焦于社区购物中心，使持有物业的数量从2000年的154处减少到82处。截至2007年底，公司共有82处商业物业，总建筑面积1820万平方英尺，并参股（30%）了7处商业地产，总面积100万平方英尺。不过，作为一家REITs，既要保持分红的相对稳定性，也要保持一定的增长性，FRT为自己定下的目标是每年8-10%的营运现金流（FFO）增长，为了实现这一目标，FRT每年都在寻找新的收购改造目标。2006年，FRT斥资3.1亿美元收购了164万平方英尺的物业，其合资公司斥资4550万美元收购了19.2万平方英尺物业；2007年，FRT斥资3.1亿美元购买了80万平方英尺的物业，合资公司斥资7010万美元收购了28.7万平方英尺物业，这期间公司通过出售非核心物业收回了2.5亿美元现金，但仍有较大资金缺口。如何为收购这些物业资产进行融资？作为一家REITs，FRT必须将每年净利润的90%以上用于分红，而剩余的折旧现金显然不足以满足扩张需求，因此，FRT的扩张高度依赖于外部融资—在收购WhiteMarsh物业组合时，FRT发行了88万股新股，融资7800万美元，发行40万股优先股，融资1000万美元，发行18.55万股票单位，融资1600万美元。除了股票和优先股融资，债权融资是REITs类公司更常用的融资手段。截至2008年三季度，公司总资产311亿美元，总负债率63%，有息负债率54%。对外部融资的高度依赖也决定了REITs类公司对资金成本和投资回报更加敏感，无论是优先股还是债务融资成本都在5-10%之间，平均在7-8%水平，因此，收购和再开发项目的投资回报率必须超过这一水平，否则改造新项目就失去了意义。幸好，FRT翻新改造的投资回报率一直保持在两位数以上。如，1996年FRT以1700万美元收购Wynnewood，当时的投资回报率是7.5%，收购后进行了一系列改造，使总投资额在2000年底达到3400万美元，但每年的净经营利润增加了350%，资本回报率达到13.5%，并在2002年进一步提高到16%。在老社区商业中心改造方面的经验积累为FRT贡献了超额投资收益，但除了经营上的明确定位外，财务上的保守也成为公司持续发展的基础。FRT是一家强调“平衡”理念的公司，当其他投资人都在追求快速回报的时候，FRT追求“可持续的中等收益”，并以保守的财务策略著称。2007年12月，公司及时股票融资1.6亿美元，为2008年的冬天作储备，并在2008年毅然以账面价值出售了四块待开发土地。截至2008年9月底，公司的债务市值与总市值之比仅为24.8%，是购物中心类REITs中最低的两家之一。正是这种稳健的经营策略，使公司在经历了上世纪70年代的石油危机、80年代的储蓄贷款危机、90年代的亚洲金融危机和2007年的次贷危机后，至今仍保持着连续40年每股红利增长的纪录（图2）。2001-2007年，FRT股票的年均总回报率（资本收益＋红利收益）达到26.5%，即使在2008年股价下跌的情况下，截至2008年9月底，其最近五年的年均回报仍达到14.12%（图3），高于购物中心类REITs平均5.73%的水平。2008年前9个月，在行业冬天中，FRT仍斥资1.33亿美元收购了5处33万平方英尺的物业，在业绩普遍下滑的2008年三季度，租金收入同比增7.5%，营业利润同比增1%，营运现金流（FFO）同比增11%，加上处置资产的74亿美元收益，净利润同比增58%。美国零售业REITs三大主流模式---《新财富》杂志---做中国资本市场第一刊[2009/11/1413:27:14]Kimco:牵手大型零售商规模化运作规模化经营+稳健金融模式通过低价收购表现不佳的商业地产，然后凭借规模化优势引进大型连锁商，将租金水平提高到行业平均水平，从而创造了平均每年11-12%的投资回报。同时，Kimco更强调一种标准化的扩张模式，并借助投资管理基金扩张，将负债率保持在较低水平，以保持长期而持续的融资能力。1991-2007年，Kimco股票的年均总投资回报率达到20%。Kimco（KimcoRealtyCorporation，即KIM，以下简称Kimco）于1958年成立，早期仅从事地产开发业务，上世纪80年代，转而开始收购商业中心，90年代后期，以合资公司方式重新进入地产开发业务。2001年，公司开始国际化拓展，先进入加拿大，然后成为墨西哥最大的零售地产商，接着进入智利、巴西和秘鲁，并计划成立一只南美基金专门开拓这些市场。目前Kimco正与澳大利亚投资基金洽谈合资地产基金事宜。截至2007年底，公司共在1973处物业中拥有权益（其中946处为自有），总权益面积1.83亿平方英尺，以露天式社区购物中心为主。Kimco的扩张手段是，先以低价收购那些租金水平低于当地平均水平的商业地块，如空置率很高或盈利能力较低的商业物业，然后通过法律手段解除原合约，重新装修后再转租给那些已经建立战略合作关系的大型连锁超市、折扣店、药店等，如家得宝、TJX、西尔斯、KOHL、沃尔玛、百思买等，这些大型零售商已经与Kimco建立了良好的合作关系—家得宝已经在Kimco旗下的商业中心设立了41家连锁店面，西尔斯设立了53家、沃尔玛36家、百思买44家，服装和时尚家居用品零售商TJX更是高达128家。对于这些大型零售商来说，在Kimco的新商业中心中设立分店是安全的选择，而对于Kimco来说，与这些大型零售商的合作降低了它收购改造那些经营不善物业的风险。实际上，Kimco的很多再开发计划都是在事先确定租户的情况下为其量身装修的，不仅风险更低，而且能够在最短时间内提高出租率，并使规模效应得以充分发挥。这就是Kimco最擅长的—将经营不善的店面提高到平均水平来获取增值收益，比如将一处80%空置率、负现金流的物业提高到60%出租率、正现金流的物业，这种改善性投资的回报率平均可以达到10-13%。Kimco并不苛求将店面的盈利能力提高到最高水平，与FRT不同，Kimco的单位