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Copyright©2005ResearchInstitute,CJSC2006年石化化工行业投资策略报告付云峰卞曙光肖变英长江证券研究所2005.12.16Copyright©2005ResearchInstitute,CJSC石化篇Copyright©2005ResearchInstitute,CJSC2006:聚焦成品油定价机制改革和石化产业整合卞曙光长江证券研究所2005.12.16Copyright©2005ResearchInstitute,CJSC内容概述•预测油价未来走势••成品油定价机制改革的机会成品油定价机制改革的机会••石化产业整合的机会石化产业整合的机会Copyright©2005ResearchInstitute,CJSC2006年国际油价将维持在50美元/桶左右•需求方面据IEA最新预测，05年全球新增原油需求为120万桶/日，低于04年的294万桶/日。而06年由于亚洲、中东及和拉美等发展中国家需求增长，全球原油需求将有所反弹，新增量为166万桶/日。同时，自7月份以来，IEA不断下调05、06年原油需求预测，11月份对05、06年需求预测分别为为8335万桶/日和8501万桶/日，分别较7月份下调53万桶/日和52万桶/日。Copyright©2005ResearchInstitute,CJSC2006年国际油价将维持在50美元/桶左右•供应方面预计06年OECD原油供应量2041万桶/日，与05年持平；非OECD供应量将由05年的5028万桶/日增加到5163万桶/日，新增135万桶/日。预计06年OPEC原油产能增加100万桶/日，05、06年OPEC供应量分别为2933万桶/日和3025万桶/日。预计2006年非OPEC和OPEC石油增产分别为每日135万桶和92万桶，而新增原油需求约为166万桶/日。因此，2006年世界石油供应形势将好于2005年，特别是在主要机构下调2006年全球原油需求预期及非欧佩克增产的预期下，国际油价具备回调的基础。Copyright©2005ResearchInstitute,CJSC2006年国际油价将维持在50美元/桶左右•其他不确定因素使得油价回落有限我们认为，2006年国际油价走势还受到其他不确定因素的影响。主要有天气灾害对原油供应影响加大、各种恐怖活动仍将存在、期货市场投机气氛依然浓厚及美元汇率也将影响油价等。而OPEC已将中长期原油价格区间上调至40～60美元/桶，并表示如果油价持续下跌，将通过控制产量来达到控制油价。总体上，2006年世界原油需求将有所反弹，但产量增长将超过需求增长，原油供需状况继续好转，预计油价将有所回落，但由于其他不确定性因素的存在，预计2006年油价仍将维持在50美元/桶左右，较今年下降10%左右。Copyright©2005ResearchInstitute,CJSC内容概述••预测油价未来走势预测油价未来走势•成品油定价机制改革的机会••石化产业整合的机会石化产业整合的机会Copyright©2005ResearchInstitute,CJSC成品油定价机制改革催生炼油毛利回升•国内外炼油行业“冰火两重天”资料来源：BP能源统计，长江证券研究所随着国际原油价格的上涨，国际成品油价格和价差也保持上升趋势。同时，由于消费的快速增长，全球炼油开工率也于历史最高水平，炼油毛利不断升。图1：1980年以来世界炼油开工率变化图2：2003年以来新加坡市场成品油价差变化资料来源：国际石油经济图3：1995年以来国际主要炼油价差变化资料来源：IEACopyright©2005ResearchInstitute,CJSC成品油定价机制改革催生炼油毛利回升资料来源：中国石油与化工经济分析资料来源：隆众石化商务网由于国际原油价格的大幅上扬和国内成品油价格调整幅度和时间的滞后，2005年1-9月，国内炼油行业累计利润-149.94亿元，同比下降183%。图4：2002年以来我国炼油销售收入和利润变化趋势图5：2001年以来中国石化汽柴油不含税出厂价与布伦特油价对比图6:2001年以来中国石化成品油价差变化Copyright©2005ResearchInstitute,CJSC成品油定价机制改革催生炼油毛利回升•成品油定价改革将提升国内炼油毛利成品油定价改革将涉及成品油市场进出规则、成品油价格形成机制、成品油资源管制和成品油监管等方面。价格改革的总体思路是要让价格能够反应资源的稀缺性、价格要能够反应国内的供给需求情况。预计成品油定价机制改革在2006年上半年进行。改革后，预计中国石化2006、2007年炼油毛利有望达到每桶4美元和5美元的水平，而镇海炼化则有望达到5.5美元和6.25美元左右的水平，上海石化炼油毛利率有望达到12%左右或以上。如果改革能够一步到位，国内成品油出厂价将和国际三地实时接轨，则国内炼油毛利将提高到国际平均水平的5～8美元/桶，则各炼厂在二、三季度亏损的状况将很快弥补并实现盈利，其中中国石化、镇海炼化、上海石化等主要炼油公司业绩将有大幅提升。Copyright©2005ResearchInstitute,CJSC成品油定价机制改革催生炼油毛利回升图8：1980年以来中国炼油能力、产量及开工率变化情况资料来源：BP能源统计成品油消费与GDP的增长密切相关。预计006年中国GDP增长在8.6%左右，2007年为8%～8.5%左右。而据国家统计局国民经济核算司的预测，未来5～10年中国GDP仍将保持8%～8.5%的增长，预计石油和成品油消费年均增长将在6%～8%左右。由于下游需求的持续增长，预计2005～2007年国内炼厂开工率仍将维持在94%以上，2008～2010年也将在90%左右。Copyright©2005ResearchInstitute,CJSC成品油定价机制改革催生炼油毛利回升资料来源：长江证券研究所表1：国内炼油成本下降对人民币升值率及布伦特油价的敏感性分析(美元/桶)0.4252%4%6%8%10%400.340.681.021.361.7042.50.360.721.081.451.81450.380.771.151.531.9147.50.400.811.211.622.02500.430.851.281.702.1352.50.450.891.341.792.23550.470.941.401.872.3457.50.490.981.471.962.44•人民币升值也有利于降低炼厂原油进口成本假设人民币升值X%，进口原油占国内原油总表观消费量的比例Y%，则人民币升值对国内炼油企业成本下降将为X%×Y%（不考虑其他成本变化）。假设2006年布伦特原油现货价格为50美元/桶，进口原油占国内原油总表观消费量的比例保持2004年的42.5%不变，则人民币升值2%，对国内炼油成本下降将为0.425美元/桶。Copyright©2005ResearchInstitute,CJSC成品油定价机制改革催生炼油毛利回升资料来源：长江证券研究所表2：国内主要炼油公司比较Copyright©2005ResearchInstitute,CJSC内容概述••预测油价未来走势预测油价未来走势••成品油定价机制改革的机会成品油定价机制改革的机会•石化产业整合的机会Copyright©2005ResearchInstitute,CJSC石化产业整合带来的投资性机会¾中石化公司的资源整合方式将多样化，且比较复杂首先，中国石化现金流状况不如中石油充裕。2005年中期，中石油共有货币资金698.6亿元，而中国石化的货币资金只有136.2亿元，第3季度也只有163.8亿元。其次，中国石化子公司较中石油更为复杂。中国石化本身特别是下属公司数量众多、股权结构复杂的状况决定了中国石化对下属公司的收购整合不可能一蹴而就，收购方式也将不拘泥于要约收购一种。预计对规模较大、业务价值较高、盈利能力较强、目前价值低估的公司如齐鲁石化、扬子石化、上海石化、仪征化纤、中原油气，将会采取现金收购或换股的方式；而对规模偏小、业务价值不高、不具竞争优势的公司，如武汉石油、石炼化、泰山石油等公司将会考虑象中国凤凰和湖北兴化那样的“卖壳重组”的方式。Copyright©2005ResearchInstitute,CJSC石化产业整合带来的投资性机会表3：中国石化下属子公司情况注：股价取2005-11-23日收市价；前6月均价范围为2005-5-24至2005-11-23由于已要约收购公司收购价格较公告前日平均溢价12.74%，较6个月均价平均溢价32.88%，因此，目前股价较前6个月均价折价较高的公司预计收购溢价较高。考虑到中石化下属公司的PE和PB水平，预计2倍左右的PB和10～12倍的PE将是收购中原油气、扬子石化、齐鲁石化、上海石化和仪征化纤几家公司可能的出价标准。中国石化的资源整合较之中国石油要复杂和困难得多，但国内的股改大潮将加快这一步伐。整合后，中国石化将更加成为一体化石化公司，投资价值凸显。而其他子公司则因为存在较大的收购预期而成为今后一段时间资金比较关注的投机性品种。Copyright©2005ResearchInstitute,CJSC石油天然气行业及重点公司投资评级Copyright©2005ResearchInstitute,CJSC化工篇Copyright©2005ResearchInstitute,CJSC化工新材料新技术－经济增长方式转变下的投资机会选择付云峰肖变英长江证券研究所2005.12.16Copyright©2005ResearchInstitute,CJSC内容概述•概述行业现状，预测未来走势••前瞻性提出投资机会前瞻性提出投资机会••点评重点公司并给出投资建议点评重点公司并给出投资建议Copyright©2005ResearchInstitute,CJSC化工行业在05年景气见顶化工行业在05年景气见顶图1：1980－2005.9工业品出厂价格总指数与化工产品出厂价格指数的比较4050607080901001101201980199019921994199619982000200220042005.22005.42005.62005.8工业品出厂价格总指数化工产品出厂价格指数化工行业在经历了2004年的迅猛增长之后，到2005年4月份中国化学工业景气指数已经开始回落。在石油价格回落，以及成本高企导致的下游企业开工不足的情况下，未来的化工景气指数将逐步下降。资料来源：国家统计局数据整理注：假设2000年指数为100Copyright©2005ResearchInstitute,CJSC化工产品库存增加化工装置的开工率下滑明显；库存商品明显增加图2：累计产成品比去年同期相比0510152025302002年09月2002年11月2003年02月2003年04月2003年06月2003年08月2003年10月2003年12月2004年03月2004年05月2004年07月2004年09月2004年11月2005年02月2005年04月2005年06月2005年08月资料来源：Wind资讯Copyright©2005ResearchInstitute,CJSC化工企业盈利下降价格下跌，毛利率下降，企业盈利能力下滑资料来源：国家统计局数据整理-0.6-0.4-0.200.20.40.60.811.21.42003年09月2003年10月2003年11月2003年12月2004年02月2004年03月2004年04月2004年05月2004年06月2004年07月2004年08月2004年09月2004年10月2004年11月2004年12月2005年02月2005年03月2005年04月2005年05月2005年06月2005年07月2005年08月2005年09月化学原料同比增长化学纤维同比增长化学橡胶同比增长化学塑料同期增长图3：各化工子行业月累计利润总额同比增长率Copyright©2005ResearchInstit