基于SSP范式的中国地方政府债券发行制度研究

基于SSP范式的中国地方政府债券发行制度研究邓晓兰谢平（西安交通大学经济与金融学院，陕西西安，710061）摘要：地方政府债券的发行制度在其管理制度体系中处于基础性地位，发行制度的特征往往决定了整个地方政府债券管理制度的绩效。2009年起，中国开始实行以中央政府行政控制为主要特征的地方政府债券发行制度。后来实际发行过程一波三折，学术界由此开始对于这一新建制度的批评与研究。本文认为对于中国地方政府债券发行制度的效用，不同的利益方有着不同的期望和评价。本文将运用SSP（状态-结构-绩效）范式下的影响分析和变迁分析，探讨各参与方围绕地方政府债券发行所产生的依赖关系，探索中国地方政府债券发行制度制度变迁的方向。关键词：地方政府债券；发行制度；SSP范式2008年底，为了应对全球金融危机，我国政府提出了4万亿元投资计划。根据已公布的“4万亿”投资计划，除1.18万亿中央预算内投资外，其余2.82万亿配套资金则由各地方政府、银行以及民间筹集。分税制改革之后地方政府财力受限，难以应付如此大规模的投资支出。为了在地方贯彻和落实积极财政政策，增强地方安排配套资金和扩大政府投资的能力，中央决定于2009年恢复地方政府债券的发行。虽然地方政府债券的发行经过多年的酝酿和准备，财政部对于发行地方政府债券也做出了解释和说明，但并未消除债券市场上对地方政府偿债能力的担忧，新发行的地方政府债券遭受冷遇。这引发了关于现行地方政府债券制度，特别是发行环节管理制度是否合理的激烈讨论。地方政府债券的发行是地方政府债券运行中的首要环节，发行管理大致可以划分以日本为代表的行政控制和以美国为代表的市场约束两种模式。中国新建立的地方政府债券发行管理采取了行政控制模式。该模式下，中央政府运用行政手段直接控制地方债券发行。面对发行过程中暴漏的问题，不同的利益主体（如中央政府、地方政府、承销商、投资者、项目经营者等）持有不同的观点。现行制度的支持者认为行政控制模式与中国财政体制的现状相适应，改革应着力于通过技术上的调整，使得中央审批制度更加灵活，逐步趋于完善；反对者则质疑行政控制模式，建议建立以地方政府为主体，地方人大为主导，更为市场化的地方政府债券发行制度【1】。本文认为对于地方政府债券发行制度的研究不应局限于行政控制模式的利弊问题。围绕着地方政府债券的发行，与之相关的不同利益主体之间存在着密切的相互关联性，这包括资金的不相容使用、监管的高信息成本、发行风险和制度改革的路径依赖等。本文将通过对于不同利益主体之间相互关联性的考察和研究，来回答一个实质性的问题：现行地方政府债券发行制度下，不同利益主体各自得到了什么？我们的目标在于识别处在不同的发行制度安排下，谁的偏好得以实现或者将被实现，以此为依据提出改革建议。本文使用状态——结构——绩效范式对于围绕地方政府债券发行制度的不同利益主体之间的相互关联性进行严谨的分析。在SSP范式下，大部分的相互关联性都可以在一个实际动态的表格中归类为某种状态，并列出相应的制度安排和可能产生的绩效，从而得以区别和分析。SSP理论适用于影响分析和变迁分析【2】。在研究中将使用SSP影响框架来分析三种不同的状况，包括：(ⅰ)资金的不可兼容使用；(ⅱ)信用的高信息成本；(ⅲ)发行风险的规避。SSP变迁框架则用于解析中国地方政府债券发行制度变迁历程，并分析中国采取市场约束管理模式的可能性。一.资金的不可兼容使用在一定的时间段内，金融市场上的资金是有限的，地方政府获得资金则意味着中央政府、企业和金融机构可募集资金的减少，反之亦然。因此，通过发行地方政府债券募集的资金具有不可兼容使用的特性，即获得资金的利益主体的偏好将得到满足，并成为潜在的卖者，而不是机会的买者。获得资金的利益主体有权力给希望获得资金但没有机会的其他利益主体带来成本。资金的不可兼容使用特性不会随着分权改革而发生改变。地方政府债券的审批权对资金的募集产生决定性影响。在不同的地方政府债券发行管理模式下，地方政府债券的审批权受制于不同的制度安排。行政控制模式下的地方债券审批权为中央政府实际控制，由中央政府的监管部门制定和执行发行数额与发行条件。中央政府将审批地方政府上报的发行计划，其内容包括发行的资质、规模、期限和资金的具体用途等。以日本为例，地方债券的持有人主要以政府、公营企业、地方公共团体和部分银行为主，其持有约70%的地方公债；一般投资者则通过证券公司购买非公募的地方公债，数量占总量的30%左右。资金的募集具有协调性的财政融资特色，通常难以形成大规模、经常性、规律性的地方政府债券交易市场。市场约束模式下，中央对地方政府债券发行管理不作具体规定，由地方政府基于市场秩序自我约束债券发行，由地方议会审批的地方政府债券发行。合法的发行体包括政府、政府机构和以债券使用机构出的直接发行体。债券的发行面向个人家庭、基金、保险公司、银行和其他投资者等。采取市场约束模式的美国，拥有世界上最大的地方政府债券市场，其市政债券市场规模大致相当于国债市场的一半和公司债券市场的四分之一。市场约束模式下，地方政府债券审批权为地方控制，资金募集依赖于金融市场，在经济较发达的国家已形成了庞大和稳定的交易市场【3】。表1.资金的不可兼容使用状态结构绩效资金的不可兼容使用1.中央审批2.地方自主总体规模小；二级交易市场交易不活跃；总体规模大；成熟的二级市场中国地方政府债券发行采取了行政控制的管理模式，其制度的核心是中央审批制。中央政府对于地方政府债券的发行方式、发行总量、利率和期限、偿还方式以及份额分配做出严格限定。这体现了中央政府一方面希望发行地方政府债券可以更为直接地满足地方政府的资金需求，保障和推动国民经济平稳增长的作用；另一方面又有意地通过一系列的约束条件控制地方公债对于现行国家货币政策和财政政策的影响。在进行发行制度设计时，中央政府出于其自身立场和利益，不会优先考虑地方政府和投资者的利益问题。中国中央政府对于地方政府债券发行的行政控制较日本更为严格。在这种制度安排下，投资者期望的收益和地方政府巨大的资金需求都难以满足，投资者与地方政府面临制度供给不足的状况，他们的偏好没有得到实现，这直接影响了其的经济行为。虽然在金融危机的压力下，行政控制模式保障了募集资金目标的完成，但值得注意的是即使发行规模较小，但整个发行过程中投资者缺乏热情，发行结束后地方政府也未改变对于其它融资方式的依赖。中央政府希望地方政府债券可以逐步取代地方政府融资平台中不规范的融资渠道。随着地方债券发行规模的扩大，客观上需要提高投资者与地方政府的参与度。因此有必要依据投资者与地方政府的偏好进一步完善发行制度，保障他们可以实现更多的利益。二．信用的高信息成本地方政府的信用在地方政府债券发行中占据中心地位，其直接影响债券发行的主体资格，定价和规模等因素。在获取地方政府信用真实信息方面，地方政府与投资者存在着信息成本不对称的情况。在高信息成本给定的情况下，投资者会因为无法将地方政府信用和地方政府债券价格相匹配，而决定离开地方政府债券市场。市场的管理者出于长期考虑，会对高信息成本问题作出必要的制度安排。在行政控制的模式下，中央政府的监管部门负责对申请发行债券的地方政府进行信用审核，很少借助民间的信用评级机构。审批时，对于预算赤字过高，不按时偿还本金以及曾通过不符事实的申请获准发债的地方政府，将依据相关法规处以限制发行额度或禁止发行的处罚。中央政府担负着平衡区域经济发展的责任，往往倾向于给予经济落后地区较多的发行额。经济落后地区的偿还信用较差，中央政府以中央财政担保来推动这些地区的债券发行。在中央信用担保和行政压力的情况下，投资者将降低对于发行债券的地方政府的信用水平的要求，也缺乏推动提高信息透明度的动力。市场约束模式下的地方政府拥有独立的债券发行权，但激烈的金融市场竞争促使各个地方政府在发债前邀请一个或多个有资质的信用评级机构对其进行信用评级。据已有的研究显示，大的发行人更为依赖信用评级制度。为了获取较高的信用评级，发行人会试图获取信用增级如国家保险、联邦或州担保、自动持有或使用州援助和债券保险等。投资者对于地方政府信用水平要求较高，力图尽量多的获取相关信息，这推动了大量地方政府债券信息搜集和分析机构的产生。在美国，投资者可以通过公认市政证券信息库（NRMSIRs），市政债券信息网（Munifacts）等网站及时获取投资地方政府债券所需的相关信息。表2.信用的高信息成本状态结构绩效信用的高信息成本1.监管审核预算约束中央信用担保经济落后地区获得资金支持；信息匮乏2.信用评级信用增级信用水平高的地方政府获得资金；信息充足中国以中央政府为主导制定的地方政府债券发行审核制度，考虑到地方政府债券发行可能导致“马太效应”的出现（即资金向偿债能力强的经济发达地区进一步的集中，加剧区域经济的不平衡增长），在发行量方面，中西部地区占据了较大份额，其中，为了支持汶川特大地震灾后重建，四川发行了180亿元地方政府债券，其比例占全国的9%,居各省之首。在地方政府债券的发行审核中，中央政府更多地考虑了经济均衡发展的因素。在发行资格和份额分配的审核方面缺乏对于地方政府信用水平的评估和限制。目前我国地方政府没有根据本地的实际情况选择地方税税种、税率的权力，也就不能通过调整税种、税率拓宽财源，这会到影响地方政府财政收入的稳定性。在地方财政收入不足的状况下，中西部地方政府缺乏稳定的财源担保债券发行。为了保证地方政府债券的偿还，《2009年地方政府债券预算管理办法》（下称《管理办法》）规定债券到期时由中央财政统一代办偿还。此规定将中央信用担保引入发行制度当中，机构投资者因此提升了对于地方政府债券的信任程度，也减少了对于地方政府信用水平相关信息的需求。中央信用的担保以及免税政策吸引了部分以银行为主的机构投资者买入地方政府债券，一般的投资者无法获取足够的投资信息而未进入市场。信用评估机制的缺位造成了投资者结构的单一化。三．发行风险地方政府债券发行风险是指地方政府债券发行发生损失的不确定性，即由于发行计划变更导致成本的提高或发行失败的可能性。发行人对于未来的判断依赖于标准的程序与主观概率的估计，而外部世界的复杂多变和发行人自身的有限理性使得地方政府债券的发行始终存在一定的风险。规避地方政府债券发行风险需要制定相应的制度安排。行政控制下的地方政府债券发行，中央政府的监管部门并不进行细致的发行风险评估，其责任在于公证证券交易和限定债务人的偿还责任。由于发行之前已经确定了购买对象，并不存在不确定性的潜在投资者，因此暴露发行风险的概率较低。通过双重信用担保，地方政府进一步规避了发行风险。但以中央财政为最后支付人的做法，实质上将发行风险转换为了系统性的财政风险。在经济情况恶化的状况下，部分地方政府债券的偿还危机将影响到整个财政体系的稳定。市场约束下，地方政府在发行债券前必须进行细致的风险评估，往往借助于专业的金融机构。金融市场波动性强，地方债券须与其他金融工具竞争投资者，因此发行计划可能需要根据市场情况做出调整并产生一定的成本。如果金融市场流动性较差，发行失败的可能性将加大。金融危机期间，美国部分地方政府财政状况恶化，导致信用评级水平下降。这些地区的地方政府变更了债券发行计划，提高了发行利率，加大了在债券保险方面的投入。即使如此，短期地方政府债券的发行还是发生了推迟和取消的状况。当融资计划受挫时，地方政府面临财政困境，暴露债券偿还风险的可能性加大。在市场约束制度下，由于中央政府没有为地方政府提供财政担保，因此地方政府按照法律规定将独立承担损失，中央财政将承受较为轻微的冲击。表3.发行风险状态结构绩效发行风险1.预定销售2.调整计划资金募集有保障；系统性风险加大发行成本不确定；隔离风险中国地方政府债券采用单一价格荷兰式招标方式，其利率受到一定程度的限制。根据《财政部代理发行2009年地方政府债券招投标和考核规则》规定，投标标位区间为招标日前1至5个工作日（含第1和第5个工作日）中国债券信息网公布的中债银行间固定利率国债收益率曲线中，待偿期为3年的国债收益率算数平均值上下各浮动15%。从已发行的地方政府