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行业研究报告零售业：增长依旧，激励机制决定投资标的——零售行业2008年投资策略报告行业：商贸行业研究员：董宏宇电话：[phone]E-mail：[e-mail]2007年12月18日本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的正确性和完整性不作保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取投资银行业务服务。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。1——走势图行业评级中性重点公司（月日）东百集团26.81元买入07E08E09EEPS0.480.911.32P/E55.8529.4620.31P/B7.646.074.67苏宁电器68.35元买入07E08E09EEPS11.752.63P/E68.3539.0625.99P/B21.4313.849.03宏图高科24.86元买入07E08E09EEPS0.170.931．26P/E146.2426.7319.73P/B6.595.284.16武汉中百18.81元推荐v07E08E09EEPS0.360.520.71P/E52.2536.1726.49P/B6.405.444.51银座股份36.56元观望07E08E09EEPS0.630.831.09P/E58.0344.0533.54P/B5.014.503.97相关研究2007年四季度投资策略报告地址：南京市中山东路90号电话：[phone]投资要点：z从前10月的情况来看，宏观情况运行稳定，零售业整体维持迅速增长势头。z我们认为，促进零售业增长的各项因素在08年仍将继续发挥作用，因而零售业整体的增长应无疑问。从各业态来看，我们认为由于适龄消费人口暴发而带来的消费结构变化将使得百货业单店具有更强的增长潜力。z尽管从行业整体而言，利润增长的问题不大，但具体到各公司来看，利润增长的幅度仍将各不相同。我们认为，企业自身体制及激励机制将是决定利润增长并进一步决定投资标的的重要因素。z08年我们建议关注扩张性及激励机制均良好的百货企业，同时长期看好超市业中的武汉中百及华联综超，电器连锁的强复制能力是我们看好苏宁电器及宏图高科的重要原因。行业研究报告一、宏观数据持续向好根据相关部门公布的数据来看，1—10月零售业经营环境仍持续向好，与我们此前对行业运行趋势的判断基本相符。消费品零售总额延续高速增长势头1-10月我国消费品零售总额持续高速增长，前10月共实现消费品零售总额72090亿元，同比增长16.1%。为近几年来的新高。特别是从增长率上来看，在扣除春节因素后，消费品零售总额增长速度呈现出逐步上升趋势，近几月连续创出新高。图1:1-10月消费品零售总额变动情况01000200030004000500060007000800090001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月亿元02468101214161820%消费品零售总额增长率资料来源：中国统计信息网物价指数上升速度加快本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的正确性和完整性不作保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取投资银行业务服务。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。2行业研究报告1-10月物价指数明显上升，且从7月开始，一直维持在高位。具体分析物价指数变动原因，主要源于食品的变动，其余产品变动相对较小。这一变动对超市企业收入上升产生一定正面影响，但对百货业影响不大。但从我们实际调研中发现，尽管根据国家统计局相关统计表明，服饰类商品整体价格变动不大，甚至略有下降，但中高档品牌服饰类商品价格于今年却出现明显上扬，而这是促进百货业销售上升的重要原因之一。图2：1-10月居民消费价格指数变动情况1001011021031041051061071月2月3月4月5月6月7月8月9月10月资料来源：中国统计信息网图3：1-10月消费者信心指数变动情况本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的正确性和完整性不作保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取投资银行业务服务。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。3行业研究报告9494.59595.59696.59797.5981月2月3月4月5月6月7月8月9月10月资料来源：中国统计信息网消费者信心指数略有下降，但仍在高位徘徊进入07年以后，我国消费者信心指数在年初一度下滑后迅速反弹，但近几月随着物价的持续上扬和股市的下滑导致赚钱效应的减弱，消费者信心指数出现回落，但从整体来看仍处于高位徘徊趋势。二、行业将增长依旧，单店中百货业具有更高增长潜力从整体情况来看，我们认为行业增长潜力依然存在，其主要依据在于刺激行业增长的三个因素：国内经济增长、适龄消费人口增长及通胀的持续仍将继续发挥作用（参见《零售业：四季都是好时节—2007年四季度投资策略报告》2007.9.）。但从单店增长潜力来看，我们认为百货业较其余行业的增长潜力更高。首先，从消费结构来看，随着收入的提升和适龄消费人口的暴发，我国消费不仅面临着收入总额的增长，同时还面临的结构的变化，其中最关键的一项就是品牌消费的不断增加。特别是随着1981—1990十年间出生的新生人口逐步成为消费主流，对于时尚和品牌的追求更是迅速上升，这一现象从部分品牌服装企业近年来的销售增长速度中即可看出。从表1中可见，近几年大多数品牌服装的销售均保持了良好的增长，这也从侧本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的正确性和完整性不作保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取投资银行业务服务。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。4行业研究报告本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的正确性和完整性不作保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取投资银行业务服务。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。5面上表面对于品牌商品需要的稳步增加，而这也将逐渐使得百货商店日常销售的大部分商品如服饰、首饰、钟表等逐步向百货业集中，从而促进该行业店面收入的更快增长。表1部分品牌服装上市公司近几年销售收入情况单位：万元股票代码股票名称2004年2005年2006年2007年600107美尔雅16637167591892016078600177雅戈尔417583465569601134478071600295鄂尔多斯311870297750405287412779600884杉杉股份101953126527156851122405002029七匹狼24641314804869152445002154报喜鸟29300307953449026693资料来源：聚源数据其次，品牌商品的不断提价趋势也是促进百货业单店销售增长的另一重要因素。以品牌服装为例，从统计局的统计数据来看，近年来我国服饰销售的价格不但并未随整体物价上涨，甚至略有下跌。但实际而言，品牌服装的销售价格不但没有下降，反而每年均有一定幅度的上升。这点可从品牌服装企业的毛利率中看出。从表2中可以看出，除七匹狼由于新项目建成，折旧率增加，并开发低毛利的绿狼产品而导致毛利率下降外，其余品牌服装的毛利率07年上半年较06年同期均有所上升，在生产成本不断上升的情况下，这一现象显然表明品牌服装企业的销售价格在不断上升。表2部分品牌服装企业07年上半年毛利率与去年同期比较股票代码股票名称服装类商品07年上半年毛利率（%）较06年同期增减幅度（%）备注600107美尔雅384.78600177雅戈尔46.532.48600295鄂尔多斯321600884杉杉股份23.370.63行业研究报告本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的正确性和完整性不作保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取投资银行业务服务。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。6002029七匹狼34.59-2.43新项目建成，开发低毛利的绿狼产品002154报喜鸟42.836.03资料来源：聚源数据三、在行业整体利润增长的同时，激励机制正逐渐主宰利润增长的幅度如前所述，我们认为2008年零售业整体利润的增长并无太大疑问，而如何去寻找行业中增长更快或超越预期的公司显然将是我们投资标的选择的重要步骤。我们认为，在行业整体利润增长的情况下，企业的体制结构和激励机制在更大程度上决定了公司的利润增长幅度。以百货业上市公司为例（家电连锁业上市公司仅的两家苏宁电器及三联商社均为民营企业、超市企业上市公司中华联综超、武汉中百均为国有企业，可比性不强），从表3中可见，营业利润排名前10名的企业中，大多数均为民营控制的企业，仅广州友谊、北京城乡、中兴商业等少数几家企业为国有企业，其余均为民营企业，而其中广州友谊还在一定程度通过提取奖励基金的方式解决了激励机制问题。我们认为，从管理能力而言，经过百货业低潮后的幸存企业在管理能力上相差不大，因此，最终决定其利润释放的因素应是机制和激励的问题。表32006年百货业上市公司母公司营业利润率前10名企业股票代码股票名称营业收入营业利润营业利润率（%）600327大厦股份808811028912.72000987广州友谊1762672076811.78600693东百集团62553648510.37600682S宁新百12319399088.04600280南京中商136527106447.80600697欧亚集团15148479455.24行业研究报告本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的正确性和完整性不作保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取投资银行业务服务。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。7600814杭州解百10519854515.18000715中兴商业208687106035.08000564西安民生8705538054.37600861北京城乡10699344604.17资料来源：华泰证券研究所注：考虑到年末会有部分非经营性费用的发生，故我们选取全年数据以做比较。为避免由于企业扩张程度的不同而导致的时点数据差异，我们在表中所采取数据均为母公司即百货公司的本店经营数据，同时选取营业利润率以避免投资收益带来的影响。四、行业投资策略—估值高企的情况下激励机制将是业绩超越预期的重要前提下调行业投资评级至中性我们于四季度投资策略报告中将行业评级定位中性，主要原因在于随着推移，零售业上市公司的高市盈率压力应有所缓解，特别投资者将目光转向08年时，现有价格昂贵程度将有所减弱。从9月19日至12月17日三个月期间，零售业指数下跌5.26%，同期上证指数下跌9