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基于行业划分差异的企业并购绩效分析摘要：文章运用会计指标法，从企业的财务维度和内部营运维度出发，选择和运用代表性指标，选取了我国制造业企业在2007年发生横向并购、纵向并购、混合并购行为的三个典型案例：中国铝业公司并购云南铜业集团，宝钢集团公司并购新疆八一钢铁股份有限公司，中国中材集团并购宁夏赛马实业股份有限公司，重点考察并购方云南铜业、八一钢铁、宁夏赛马实业的各项会计指标变化情况，分析了企业在并购前后的盈利能力、发展能力、营运能力、运作能力和风险控制能力的发展变化，对短期绩效与长期绩效进行对比，最后将不同的并购交易形态绩效的整体情况进行分析和总结，从而为产业和行业的深入改革提供参考。关键词企业并购，经营绩效，财务维度，内部运营维度一、企业并购行业划分与并购绩效概述（一）企业并购行业划分横向并购，指具有竞争关系的、经营领域相同、生产产品相同的同行业之间的并购，目的在于扩大经营规模，实现规模经济；提高行业的集中程度，减少竞争对手；控制或影响同类产品市场；消除重复设施，提供系列产品，有效的实现节约。纵向并购，是纵向并购是指那些生产和经营业务互为上下游关系的企业之间的并购，目的在于控制某行业、某部门生产与销售的全过程，加速生产流程，缩短生产周期，减少交易费用，获得一体化的综合效益。混合并购，是指生产和经营彼此没有关联的产品或服务的企业之间的并购行2为，目的在于扩大经营范围、提高市场占有率、增强企业实力。（二）并购绩效概述企业并购绩效，是指并购行为完成后,目标企业被纳入到并购企业中经过整合后,实现并购初衷、产生效率的情况。并购是成功与否，并购的目标实现与否,以及并购是否发挥了预期的协同效应，是否加快了企业的发展进程，是否促进了资源的有效配置,这些问题都同并购绩效评价有关。基于不同的理论观点，衍生出了不同的并购绩效评估方法,诸如事件研究法、因子分析法、财务指标法、非财务指标分析法、贴现现金流量法、专家评分法、平衡计分卡绩效评价体系等等。韦斯顿(J.F.Weston)（1998年）协同效应理论认为，公司横向并购的协同效应主要体现在效率的改进和平均成本下降,将许多生产单位置于同一企业的领导下而带来经营上的规模经济。Crossman和Hart（1937年）的交易费用理论，解释了纵向并购及其协同效应。他们认为通过并购可以将外部交易费用内部化，从而降低各个方面的交易费用。资源合理配置理论，风险分散理论更好地说明了混合并购行为的主旨。二、基于行业划分差异的企业并购绩效分析方法和指标选取文章采用财务数据法来衡量上市公司发生不同并购行为后的绩效变化。由于并购绩效体现为企业的规模扩扩张、成本的降低、利润的增加、发展能力的增强以及防范风险能力的提高，所以，本文从财务、内部运营两个互为关联的维度平衡定位，运用各项财务会计指标考核公司财务的绩效水平。3（一）样本设定文章以2007年发生并购的具有代表性的三家上市公司云南铜业、新疆八一钢铁、宁夏建材为考察对象，以并购当年（2007），并购前一年（2006）及后三年（2008、2009、2010）共五年为会计检验期间，研究数据来源于上市公司年报，或者根据年报提供的数据通过计算得出；样本属于当年相对典型的并购案，剔除出现数据异常或者信息公布不够详细全面的上市公司，并且排除宏观环境、产业冲击等外部影响。并购样本使用的材料来源于《中国企业并购年鉴2008》上公布的上市公司并购重组事件；数据来源于上市公司年度财务报告，上市公司资讯网（）、搜狐网、新浪网等互联网信息。（二）会计指标选取及其说明1.财务维度财务维度以财务为度量指标，能全面、综合的衡量经营活动的最终成果、衡量公司创造股东价值的能力。①盈利能力指标，反映企业利润水平高低；②营运能力指标，反映营运能力好坏；③发展能力指标，反映企业发展趋势状况。2.内部运营维度内部运营维度是关注企业内部运作。内部运营指标就是企业把必须做好的方面找出来，把需要提高竞争优势的方面找出来，制定考核指标督促这些方面越做越好。偿债指标反映了风险控制指标，管理费用反映了内部控制能力的高低。如表1所示为财务会计指标绩效分析两个维度指标，分别为财务维度、4内部运营维度。以下是对两种维度指标简要阐述。表1财务会计指标绩效分析的两个维度指标维度理论指标数据指标,.财务维度盈利能力指标净资产收益率=净利润/年度末股东权益总资产报酬率=净利润/平均资产总额营运能力指标总资产周转率=营业收入/平均资产总额应收账款周转率=营业收入/平均应收账款余额存货周转率=营业成本/平均存货余额发展能力指标总资产增长率=本期总资产增加额/资产期初余额销售收入增长率=本期营业收入增加额/上期营业收入内部运营维度运作指标年度管理费用管理费用增长率=(本期管理费用-上期管理费用)/上期管理费用风险控制指标资产负债率=负债总额/总资产速动比率=流动资产/流动负债速动比率=速动资产/流动负债三、基于行业划分差异的企业并购绩效分析（一）横向并购绩效分析表2和表3，为选取案例新疆八一钢铁公司2006-2010财务会计指标。1.财务维度类表22006-2010年八一钢铁财务维度类各项指标数据2006*2007200820092010盈利能力总资产报酬率(%)16.60219.241217.386420.71629.0944净资产报酬率(%)53.945872.307574.823690.2035104.835营运能力总资产周转率(次)1.30991.40521.78351.32991.9101应收账款周转率(次)172.2666282.6952253.65774742.5833534.58存货周转率（次）9.57837.79899.48887.15468.6074发展销售收入增11.822843.843856.6407-17.88343.84385能力长率(%)总资产增长率（%）43.973431.004917.62523.7508-3.3234资料来源：《中国企业并购年鉴2008》、新浪财经网。从盈利能力指标可以看出：并购当年总资产报酬率较前一年略有2.6392%提高，并购第二年企业的总资产获利能力有一定程度下降，从第三年开始稳步快速上升，特别是并购第四年资产获取收益的水平明显提高到29.0944%；在并购当年，净资产收益率大幅高于并购前一年的水平。以后各年均平稳增长，第三年增长至104.8353%，企业管理层经营管理水平能力提高，但净资产收益率的增长幅度仍低于并购前的数值。从营运能力来看，总资产周转率在并购第二年有较高幅度增长，涨幅为0.3783，第三年下降到并购当年以下水平，第四年迅速增长达到1.9101，资产周转速度加快，资产管理质量加快，资金利用率也急剧提高；存货周转率变化趋势趋同于总资产周转率，从长期来看，存货周转速度没有提高，存货占用水平相对保持在原有的水平；并购当年应收账款周转率同上年相比，略有提高，而在并购第二年略有下降，以后各年较上年均大幅增长，特别是并购第四年达到3534.5807次，周转速度明显加速，资产流动加快，偿债能力增强。发展能力指标显示，并购当年销售收入增长率骤然提高至56.6407%，并购第二年又陡然下降至-17.883%，之后回升到接近并购当年的比率；总资产周转率在考察期内直线下降，并购第四年为负值，可见资产增长能力持续下降，与并购之前的发展能力相距甚远。2.内部运营维度类表32006-2010年八一钢铁内部营运类指标数据2006*20072008200920106运作指标年度管理费用(万元)6683.9822540.8020268.2021449.9037421.30管理费用增长率（%）\237-10674风险控制指标流动比率0.4851.10630.70960.260.5869速动比率0.2520.66440.42260.35680.2319资产负债率(%)69.3373.38976.76477.034172.2475资料来源：《中国企业并购年鉴2008》；新浪财经网。运作指标方面，年度管理费用基本上逐年递增，尤其是并购当年的费用比前一年增加237%，这与并购导致规模扩大直接有关。在风险控制方面，同并购前一年相比，并购当年偿债能力指标由差转为1.1063和0.6644的一般水平，资金流动性较好，第二年有一定程度下降但仍然优于并购前一年，之后各年则又返回较低水平，短期偿债能力总体下降至并购前的水平；并购后两年内，资产负债率略有增加，但第四年回落到并购当年水平，但接近80%的高水平，说明并购加剧了举债负担。（二）纵向并购绩效分析见表4和表5，为选取案例云南铜业集团有限公司2006-2010财务会计指标。1.财务维度类表42006-1010年云南铜业集团有限公司财务维度类指标数据20062007200820092010盈利能力总资产报酬率(%)12.58795.3346-8.0917.28787.8997净资产报酬率(%)43.51521.485-43.1340.28948.2097营运能力总资产周转率（次）1.591.41361.01590.67181.0804应收账款周转率率(次)95.53379.34953.97943.77666.709存货周转率（%）3.42233.85533.58021.67762.29597发展能力销售收入增长率（%）\9.7334-25.25-37.15995.9477总资产增长率（%）\48.844-25.1522.000421.7012资料来源：《中国企业并购年鉴2008》；新浪财经网。盈利能力方面，总资产报酬率在并购前一年为12.5879%，历史水平较高，并购当年比率下降，第二年大幅下降处于负水平。之后开始缓慢回升，在7%—8%之间波动，即从并购发生的当年开始，发生并购的上市公司经营业绩在整体上呈现出下降趋势，并购并没有使公司总资产的获益能力提高；同总资产报酬率相同，净资产收益率在短期内出现总体下滑现象，但是并购第四年急剧上升，超过了并购前的水平。从营运能力来看，三项指标均在并购当年整体下降，营运能力整体滑坡，从长期来看，资金变现能力和使用效率并未得到有效提高，营运能力处于并购之前程度。从发展能力来看，销售收入在并购第二年降至负值-25.253%，以后呈阶梯式增长，说明公司产品销售量逐年增加，市场占有率逐年扩大；总资产增长率不断下降，尤其在并购第二年显著下降，这说明资产经营规模在扩张收缩的同时，整体上表现为收缩。2.内部运营维度类表52006-2010年云南铜业集团有限公司内部营运类指标数据2006*2007200820092010运作指标年度管理费用(万元)564050427596694852681243793216管理费用增长率(%)\-2458-216风险控制指标流动比率1.19871.20591.00921.02680.9655速动比率0.55220.76890.58970.38930.3132资产负债率（%）71.072275.171779.57981.911383.6132资料来源：《中国企业并购年鉴2008》；新浪财经网。8运作指标方面，年度管理费用除并购当年下降了136454万元，基本上逐年递增，并购以后年份的费用增长率均小于并购当年的比率58%。风险控制指标方面，同并购前一年相比，并购当年流动比率为1.1987，速动比率为0.5522，说明资金流动性一般，从并购第二年开始逐年不同程度下降，资金流动性较差；资产负债率在样本年度内，从71.0722%到83.6132%逐年增加，说明企业并购导致举债压力增大，利用债权人资本进行经营活动的能力也在逐渐下降，偿债能力并没有得到提高。（三）混合并购绩效分析见表6和表7为选取案例宁夏赛马实业建材集团有限责任公司2006-2010财务会计指标。1.财务维度类表62006-2010年宁夏赛马实业建材集团有限责任公司财务维度指标数据2006*2007200820092010盈利能力总资产报酬率(%)27.042830.466533.796826.57423.05