重要声明:本公司及其关联机构、雇员对上述信息的来源、准确性及完整性不作任何保证。在任何情况下,报告中的信息或所表达的意见仅供参考,并不构成所述证券买卖的出价或征价。本公司及其关联机构、雇员对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。我公司及其关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易,还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务等服务。本报告版权归湘财证券所有,未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用等。光光伏行业:震荡中孕育新的机遇东华能源(002221.SZ)LPG问鼎华东区域龙头,化工仓储迎来新元年公司调研深度报告评级:首次买入2010.01.29进口LPG业务:收购苏州BP+租赁宁波百地年=→问鼎华东区域龙头公司主营业务为高纯度液化石油气,进口液化气数量连续多年位居全国前7、华东最大,收购苏州BP液化气业务使公司液化气库容能力翻一番,除了主要供应工业园区、并不构成直接竞争的上海金地石化之外,在华东地区基本没有竞争对手,问鼎华东区域龙头,使区域市场转为卖方市场。公司租赁母公司的宁波百地年设施后,LPG业务立足江苏、上海、安徽、山东等省市的同时,进入浙江、江西、福建等省的市场,市场空间获得较大的拓展,销售量预计将获得质的提升。LPG库容扩容近10倍,备货能力将提升毛利率,未来资产注入具想象空间公司租赁的母公司资产宁波百地年设施拥有国内最大的LPG库容,存储能力达25万吨,相当于目前公司几乎一整年的LPG销量,大大拓展了LPG库容,显著提升了备货能力,增强了公司进出货时间间隔的弹性,低买高卖空间的扩大将提升毛利率1-2个百分点。考虑到关联交易和同业竞争的影响,公司租用的百地年设施这部分资产存在从大股东注入到上市公司的可能,未来资产注入具有想象空间。进口LPG和天然气将呈现差异化,公司将受益于天然气价格改革未来我国燃气市场供应格局将呈现差异化,天然气主要供应民用燃气、化肥和电厂等工业用,进口LPG主要供应高品质的工业燃气。由于LPG与天然气具有替代关系,天然气价格改革在2010年上半年的推出,公司是最直接的受益者。汽车能源得看政府推动,化工原料的“潜在爆发”尚需等待进口LPG是未来发展的主要燃气汽车类型,但加气站投资大、审批慢,目前进展缓慢,未来发展得看政府推动,开拓还需2-3年;进口LPG作为化工原料制乙烯尚需等待,国内石化企业一旦上马,将给公司也将带来爆发式增长。被撞码头修复、新建码头投产,仓储业务恢复贡献利润,毛利将大幅提升公司09年7月5.4万吨的码头被撞后,化工仓储业务处于停滞状态。预计码头将于下半年修复、另外新建的2万吨码头也将于3季度投产,化工仓储业务随着码头修复而恢复贡献稳定利润。2009年公司仓储业务由于刚运营折扣大、利用率低、周转量小、运行品种差异等原因,毛利水平不到15%,远低于约15%的行业平均水平。公司凭借稀缺的优质码头岸线资源和长三角地区化工仓储需求的巨大空间,随着公司仓储业务未来正常运营并进入达产,毛利提升空间相当大,预计在3年内能接近70%。码头被撞已获得5000多万元的赔偿,未来赔偿金额对业绩贡献大风险提示:LPG市场拓展低于预期,LPG价格大幅波动带来的备货风险投资建议:我们不考虑码头被撞的后续赔偿,预计公司09-11年EPS分别为0.10、0.50和0.63元,首次给予“买入”评级,目标价14元(目前股价10.41元)。上市公司EPSPE评级08A09E10E11E08A09E10E11E东华能源(002221)0.150.100.500.6369.4104.120.816.5买入湘财证券研究所石油和化工研究小组王强Tel:021-68634518-8221Email:wq2835@xcsc.com高为Tel:021-68634518-8608Email:gw2603@xcsc.com相关研究报告:《年度策略报告_石化行业_油价80美元,中石化or中石油?》(2010.01.08)《年度策略报告_2010年原油价格-国际油价温和上涨N形,均价80美元,高点上90》(2010.01.08)《年度策略报告_天然气专题-低碳推动“天然气时代”,战略投资天然气产业》(2010.01.08)《国III汽油提升炼油毛利0.3美元桶,中石化最受益》(2009.12.25)《成品油定价机制“满周岁”始“化妆”》(2009.12.24)《中国石化(600028.SH)大消费中的估值洼地,行权到期临近、资产注入预期催化大涨》(2009.12.15)《天然气价格改革专题四:天然气管网建设大高潮中起舞的管材、阀门等配套设施》(2009.12.14)《天然气价格改革专题三:上下游联动,下游城市燃气业在夹缝中的期待》(2009.12.03)《天然气价格改革专题一:进口气价倒逼VS社会承受能力,“综合性价格”改革方案将胜出?》(2009.11.17)2目录一、收购苏州BP、租赁宁波百地年,问鼎华东LPG龙头............................................41.1占据江苏LPG相对垄断,区域市场或转为卖方市场.......................................41.2LPG新空间——浙江LPG市场容量与江苏相当,业绩弹性大........................41.3进口LPG在工业燃料领域优势明显,将和天然气呈现差异化.........................61.4LPG库容飙涨一个数量级,备货能力显著提升................................................81.5备货能力提升、市场地位提高,推动毛利率提高.............................................91.6天然气价改的最直接受益者,提升LPG业务盈利能力....................................9二、化工仓储业务——2010年“新元年”..................................................................102.1张家港仓储业发达..........................................................................................102.2受损码头修复、新建码头投产均在下半年.....................................................102.3码头资源的稀缺性,将推动仓储业务量的大幅提升.......................................112.4试运营期间毛利严重偏低,未来毛利大幅提升空间大...................................112.5码头被撞所获赔偿,对业绩的影响不容小觑..................................................12三、未来看点——汽车能源得看政府推动,化工原料还需等待...................................123.1LPG汽车是未来主要燃气汽车,发展得看政府推动.......................................123.2化工原料用LPG的“潜在爆发”尚需等待....................................................13四、其他业务..............................................................................................................15五、盈利预测与投资建议............................................................................................155.1盈利预测假设.................................................................................................155.2分业务预测和利润表预测...............................................................................165.3投资建议........................................................................................................173:公司LPG业务的市场空间拓展明显...................................................5图2:江苏、浙江和广东等省的LPG供量比较(2008)............................5图3:公司LPG销售量将快速增长(万吨)...............................................6图4:人工煤气、LPG和天然气的城市燃气用气人数比较及增长情况........7图5:城市燃气中人工煤气、LPG和天然气的用气人数结构.......................7图6:公司LPG库容量飙涨.........................................................................8图7:公司LPG业务毛利率将获得提升.......................................................9图8:公司LPG实现均价将增长30%左右(元/吨)................................10图9:保税科技(600794)的仓储运输业务近几年来的毛利率.................11图10:公司的化工仓储业务毛利率(%).................................................12图11:公司LPG销售领域未来拓展看点...................................................13图12:LPG作为化工原料的产业链...........................................................14表目录表1:全国前10大液化气进口商的情况(2008)...........................4表2:国产LPG和进口LPG的特点比较............................................6表3:国产LPG、进口LPG和天然气的使用领域比较....................8表4:公司LPG加气站分布................................................................12表5:LPG、LNG和汽油等汽车燃料比较........................................13表6:盈利预测主要假设......................................................................15表7:分业务预测...................................