中国旅游上市公司资本结构与企业价值关系实证分析

中国旅游上市公司资本结构与企业价值关系实证分析林冠会展与旅游营销研究2009110340[摘要]目前，已有许多学者对上市公司资本结构与企业价值之间相关性进行了实证分析，但是鲜有学者专门针对旅游上市公司的资本结构与企业价值的关系进行研究。因此本文将运用实证分析方法结合中国旅游上市公司的相关数据分析资本结构对企业价值的影响。本文得出的结论是国旅游上市公司的资本结构与企业价值之间呈现一种负相关关系。关键词：旅游上市公司资本结构企业价值线性回归一、理论基础从1952年美国经济学家大卫戴兰德公开讨论资本结构理论开始，资本结构的理论经历了各种极端和对不同理论的不断综合考虑和完善，慢慢趋于成熟。期间，有的资本结构的理论认为“任何企业的市场价值与其资本结构无关”。但从标志着现代资本结构理论诞生的MM定理开始，学者把资本结构研究从应用性、描述性的传统财务学领域纳入一般均衡分析的理论框架，力图通过企业资本结构的表面现象，探寻企业资本结构的规律，从而找出企业价值与资本结构之间的内在联系。这一资本结构理论框架，到了70年代后期，发生了重大变化，引入了信息不对称假设的新资本结构理论把资本结构与公司治理结构相联系，研究和分析资本结构如何影响企业的治理结构，即经理、股东和债权人之间的契约关系，从而来影响企业的市场价值。总之，不管从什么角度和用什么方法，资本结构对企业价值的影响是不断成熟的资本结构理论所认可的。二、中国旅游上市公司资本结构与企业价值关系的实证分析（一）模型建立1、变量选择不同的指标有不同的含义，可以反映不同的经济意义。因此，不同指标的选择可能对研究的结果产生不同的影响。以下将分别对资本结构的衡量指标和企业价值的衡量指标进行分析，以便选择恰当的指标，更好的揭示出资本结构和企业价值的关系。（1）资本结构相关指标对于企业资本结构，有的旅游上市公司长期负债为零或者处于比较低的状态，若单独采用资产负债率来衡量资本结构不能全面反映公司的资产负债情况。因此，为了综合反映我国旅游上市公司企业资本结构和企业价值间的关系，本文采用资产负债率、长期负债比率和流动比率三个指标来反映。其中：资产负债率=负债／资产长期负债比率=长期负债／资产流动比率=流动资产／流动负债（2）企业价值相关指标国外常常采用净资产收益率（ROE）、托宾Q值、资本市场股票收益率（CMSR）等指标来反映。其中，资本市场股票收益率(CMSR)受到市盈率、分股、拆股、送配股等因素的影响，往往不能真实反映公司价值真实水平，托宾Q值=企业市值／资产重置成本，资产重置成本在我国又很难取得，而净资产收益率(ROE)是反映资本收益能力的国际性通用指标，是杜邦财务分析模型中的核心指标。净资产收益率反映企业所有者权益的投资报酬率，所有者权益包括实收资本、资本公积、盈余公积和未分配利润。一般认为，企业净资产收益率越高，企业自有资本获取收益的能力越强，运营效益越好，对企业投资人、债权人的保证程度越高。通过对该指标的综合对比分析，可以看出企业获利能力在同行业中所处的地位，以及与同类企业的差异水平。该指标是评价企业自有资本及其积累获取报酬水平最具综合性与代表性的指标，通用性强，适应范围广，不受行业局限，在我国上市公司业综合排序中，该指标居于首位1。因此本文选择净资产收益率(ROE)作为描述公司绩效的指标，并认为指标充分描述了公司业绩，可以用其检验与公司资本结构的相关性。其中：净资产收益率=净利润／平均净资产=2×净利润／（所有者权益年初数+所有者权益年末数）（3）其他指标影响企业价值的指标不仅仅有资本结构指标，同时，企业价值受到公司规模等的影响。为了研究的全面与有效性，笔者将公司规模加入研究中。其中：1杜颖，资本结构与公司业绩的相关性研究——我国电力行业上市公司的实证分析，湖南大学硕士学位论文，2003。公司规模=In资产(资产的自然对数)2、模型构建基于线性模型能够较好地拟合变量之间的线性关系，因此本文将采用多元线性模型来对中国旅游上市公司的资本结构和企业价值进行分析。基于上文对指标选择的描述，我们在模型中，用净资产报酬率ROE来表示企业价值，用资产负债率、长期负债比率和流动比率三个指标来反映企业资本结构。具体如下：其中，Y为被解释变量代表企业价值，用净资产收益率ROE来表示；X为解释变量，1X至4X分别用资产负债率、长期负债比率、流动比率和公司规模来表示；为模型（1）的常数项及自变量系数；代表误差项。（二）数据来源及处理本文的资料数据均来源于和讯网（）以及凤凰网的财经频道（）。为了保证计量结果的准确性，我们选取样本2002年至2009年八年的数据（见附件一）进行相关回归分析，所选取的样本为我国旅游上市公司，其中剔除了2003年以后上市的公司，总样本数为12家。对这12家公司八年的面板数据利用spss17.0软件进行回归分析。（1）描述性统计表1描述性统计量表①企业价值分析净资产收益率是评判一家公司，尤其是上市公司经营业绩及发展状况的主要（1）011223344YXXXX指标之一，对评价某一个或某一类公司的发展状况及其企业价值是行之有效的。一般来说，平均净资产收益率在10%以上的为成长好的企业，平均净资产收益率在5%一10%之间的为成长一般的企业，而在5%以下的为成长不好的企业。如表1所示旅游行业的平均值仅为4.29%，可见旅游行业中的企业普遍成长的不好。②短期偿债能力分析流动比率是反映企业短期偿债能力的指标之一，排除了企业规模不同的影响，更适合同行业比较以及本企业不同历史时期的比较。在不考虑各行业经营性质和营业周期的前提下，一般认为流动比率是2比较合适。而旅游企业因投资于景点、景区及宾馆、酒店等硬件设施的资金较多，固定资产等长期资产占总资产的比重较大，所以一般认为旅游企业的流动比率为1.5时就具备了偿还短期负债的能力。如果流动比率过高，表示企业流动资金呆滞，影响资金利用效果；如果比率过低，表示企业偿债能力较弱，是财务状况不良的信号。如果流动比率比上年发生较大变动，或者与行业平均值出现重大偏离，则需要对流动资产和流动负债的各项目逐一检查分析，寻找形成差异的原因。从表1中我们可以看到，旅游上市公司的平均流动比率值为1.27，与公认的合适值1.5有一定差距，说明旅游上市公司财务状况一般。③长期偿债能力分析资产负债率是指公司的负债总额与资产总额的比率，反映公司每百元资产中，有多少是由负债构成的。因为负债利息可以在税前利润中抵扣，企业可以少纳所得税，资产负债率越高，节税带来的收益越大。通常，公司的资产负债率应控制在50%左右，警戒线为60%。若过高，则财务风险比较大，可能产生债务危机；若过低，则说明公司没有充分利用融资优势，未发挥全部经营潜力，公司竞争力相对较弱。旅游业属于经营风险较低的行业，为增加股东收益应选择比较高的资产负债率，但从表1中我们可以看到旅游上市公司资产负债率指标的行业平均值仅为36.11%，与理论分析值比较还有一定差距，这说明旅游上市公司在经营过程中比较谨慎，不轻易借债进行借债投资。长期负债资产比是指公司的长期负债对资产总额的比例。在其他因素不变的前提下，该比率越高，表明公司在经营过程中借助长期外来资金的程度越高，公司的长期负债大多用于长期资产的投资，形成企业的固定生产能力，长期负债的利息需定期支付，成为企业的固定财务负担，所以为避免陷入债务危机，公司需考虑自身的经营状况及偿债能力。该指标一般在10%—20%为宜。如表1所示，长期负债比行业平均值为7.32%，且表现为“正偏分布”，表明多数旅游企业的表现要小于均值，结合流动比率指标，可以发现部分公司的债务结构不尽合理，负债总额中流动负债比例过大，公司面临的财务风险较大。（2）相关性分析表2相关性从表2中我们可以看到，资本结构的衡量指标资产负债率和企业价值的衡量指标净资产收益率之间的相关性最强，相关系数为－0.379，具有明显的负相关性，在1%的水平下具有相关性。同时，公司规模和净资产收益率之间的相关系数为0.319，具有明显的正相关性，在1%的水平下相关。而长期资产负债比、流动比率与净资产收益率的相关性不明显。从上面的分析可以得知，笔者所建立的模型是有意义的，旅游上市公司的资本结构和企业价值的相关衡量指标之间存在显著的负相关性。（3）拟合优度检验表3模型汇总（c）如上表所示，模型2的拟合优度明显高于模型1的拟和优度。模型2中，相关系数R=0.489，判定系数R方=0.239，这表明企业价值的指标净资产收益率的变动23.9%可以被资本结构指标资产负债率和公司规模线性解释，调整判定系数为0.223，说明样本的回归拟合优度较差。（4）回归方程的显著性检验和拟合优度检验表4ANOVA（c）从上表中我们可以看到，模型2的统计量F=14.638；相伴概率值P＜0.001。这说明自变量和因变量之间存在显著的线性回归关系，线性回归结果比较理想。也就是说自变量资产负债率、公司规模与因变量净资产收益率之间存在显著的线性回归关系，资产负债率和公司规模的变化确实能够反映净资产收益率的变化，回归方程显著。此外，F统计量也可以反映回归方程的拟合优度，回归方程的拟合优度高，F统计量就越显著；F统计量越显著，回归方程的拟合优度也越高。同时，笔者通过查询F分布表2得到：自由度n1=2，n2=80，P(F4.88)=0.01。模2F分布表查阅何晓群编著得《现代统计分析方法与应用》，中国人民大学出版社。型2的F统计量(14.6384.48)相对较高，说明该模型得回归方程拟合优度较好。（5）回归系数显著性检验（t检验）表5系数（a）回归系数的显著性检验是检验各自变量对因变量的影响是否显著，从而找出哪些自变量对因变量的影响是重要的，哪些是不重要的。t为回归系数检验统计量，Sig.为相伴概率值。在回归系数分析表中我们看到，相伴概率值p0.05，故自变量和因变量之间存在显著的线性关系，自变量的变化确实能够较好的反映因变量的线性变化，应保留在回归方程中。而流动比率、长期资产负债比都被剔除回归方程。最后我们得到该多元线性回归模型为：其中：Y表示净资产报酬率；1X表示资产负债率；2X表示公司规模。三、结论分析按照回归结果，我国旅游上市公司的资产负债率和净资产收益率之间存在负相关关系，从而我国旅游上市公司的资本结构与企业价值之间呈现一种负相关关系。陆正飞（1996）的研究发现，我国企业负债率总体偏高，同时呈现相关特点：负债率与企业规模负相关，负债率与收益率负相关；张则斌等（2000）研究了上市公司的影响因素，选取了深沪两市943家上市公司作为样本且以1998年的截面数据为依据进行了实证研究，结果表明：上市公司的资产盈利能力与负债比率呈负相关；于东智（2001）通过研究股权结构、治理效率与公司绩效关系发现，120.5570.1770.032YXX资产负债率与公司绩效表现出较强的负相关关系。笔者认为旅游上市公司出现上述相关关系主要原因为：（一）在我国的资本市场上，盲目扩张的动机加上约束机制的不完善，导致股权融资这一被西方国家公认的成本最高的融资方式，在我国却成为上市公司首选的融资手段，为了降低股权融资的成本，我国上市公司大多都采取不分配红利、低比例分配红利的政策，或者以送股的形式分配红利，从而导致股权融资成本大大低于债权融资成本，股权融资风险也同样低于债权融资风险。当一个大量使用成本很低而且还款压力为零的股权资金的上市公司，与一个大量使用成本较高而且还款压力较大的债权资金的上市公司在同等条件下进行竞争时，由于资金成本的差异，资产负债率高的公司的业绩必然会差于资产负债率低的公司的业绩，这就出现了资产负债率与公司业绩之间的负相关关系。（二）我国的破产、清算机制还不健全。破产制度不健全导致上市公司难以树立风险意识，这不仅使上市公司的负债水平居高不下，且助长了上市公司的过度投资行为，致使上市公司的经营业绩出现下滑的趋势，且使内部的保留盈余不足，在其他条件不变的情况下，进一步致