零售行业：行业增长放缓：与国美(中性)相比更看好苏宁(买入)(摘要_

2010年12月16日中国：零售：电子产品及计算机研究报告行业增长放缓：与国美（中性）相比更看好苏宁（买入）（摘要）行业增长将放缓我们认为，2009年房地产交易量强劲、政府补贴以及比较基数较低是2010年国内电器零售商强劲增长的主要原因。随着这些因素推动作用的消退，我们预计2011年苏宁、国美同店销售额增幅将从2010年的15%分别下降至4%和2%，收入增长将主要来源于店面扩张。来自百思买和山田电机的经验在本报告中，我们对百思买和山田电机的研究表明：1)中国电器零售市场仍处于早期阶段，而且苏宁和国美的总销售额仅占整体市场的15.6%；2)利润率可能会随着店面数量和市场份额的增长而改善；3)就长期而言，传统家电对收入的贡献可能会降至50%以下；4)中期同店销售额增长应保持在个位数低端水平。与国美相比更看好苏宁对比苏宁和国美的经营指标，我们认为苏宁提供了更好的销售平台，有助于其削减营业成本。与国美相比，苏宁在三四线城市的业务比重较大，总体毛利率较高，销售租金比较高，而且对增长较快的三四线市场的投资力度更大。恢复对苏宁（买入）和国美（中性）的研究我们根据基于现金回报的DirectorsCut估值方法（比较EV/GCI和CROCI/WACC），给予苏宁买入评级，给予国美中性评级。我们得到苏宁的12个月目标价格为人民币17.80元，意味着2011年预期市盈率为24倍，上行空间为24%。我们得到国美的12个月目标价格为3.0港元，意味着2011年预期市盈率为17倍，上行空间为2%。风险房地产交易量不及预期；店面扩张缓慢。*全文翻译将随后提供评级以及目标价格隐含的估值概要资料来源：高华证券研究预测房地产交易量疲软资料来源：中国指数研究院店面网络比较资料来源：公司数据周诚、卢家骅、MattFassler、ShoKawano对本报告亦有贡献。曾梓健执业证书编号:S1420207070010+86(10)[e-mail]北京高华证券有限责任公司北京高华证券有限责任公司及其关联机构与其研究报告所分析的企业存在业务关系，并且继续寻求发展这些关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为作出投资决策的唯一因素。有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。北京高华证券有限责任公司投资研究Director'sCutStockcodeRatingCurrencyTargetEPSImpliedUpside/Valuationprice2011E2011P/EDownsideSuning002024.SZBuyRmb17.800.762424%Gome0493.HKNeutralHK$3.000.18172%024681012141618(mnsqm)AvgMar-Dec06Avg07Avg08Avg09AvgJan-Oct2010-30%SuningGomeSuningGomeShanghai65596%8%Beijing59556%7%Guangzhou37954%13%Tianjin22312%4%Shenzhen35713%10%Chongqing34353%5%Nanjing24282%4%Wuhan15241%3%Chengdu17482%6%Hangzhou1481%1%Totalforlargest10cities32245431%61%Totalforremainingstores70628669%39%Total1028740100%100%H12010H120102010年12月16日中国：零售：电子产品及计算机高华证券投资研究2TableofcontentsOverview:Industrygrowthslowing,Suning(B),Gome(N)2 Industrygrowthtoslowdownin2011andreboundin20124 LessonsfromBestBuyandYamadaDenki7 Suning:operationallysuperior14 Valuations:UsingDirector’sCut16 SuningElectrical(002024.SZ,Buy):Undervaluedindustryleader22 Gome(493.HK,Neutral):Disputeappearstemporarilysolved28 ThepricesinthebodyofthisreportarebasedonthemarketcloseofDecember14,2010.WeacknowledgethecontributionmadebyRandyZhou,JoshuaLu,MattFassler,ShoKawanointhepreparationofthisreport.Overview:Industrygrowthslowing,Suning(B),Gome(N)WiththisreportweareresumingcoverageofGomeandSuning.WevaluebothstocksusingourDirector’sCutcash-basedreturnsmethodology,andrateSuningasBuyandGomeasNeutral.WebelieveindustrySSSgrowthin2011willslowtolowsingledigitsdueto:a)sluggishactivityinpropertymarketssofarin2010;b)afadingpositiveimpactfromsubsidyprograms;andc)ahighbaseeffect.However,weareoptimisticaboutindustrygrowthin2012asdemandgeneratedfromsocialhousingkicksin.Formargins,weseelimitedupsideonconsolidatedgrossmarginsasproductmixshiftstolowermarginIT/Digitalproducts.WepreferSuningtoGomethankstoSuning’sstableandwell-incentivisedmanagementteam,comprehensivedistributionnetworkandbetteroperationmetrics.Industrygrowthtoslowdownin2011andreboundin2012Benefitingfromstrongpropertytransactionsin2009,avarietyofsubsidyprogramsintroducedbygovernment,andalowcomparisonbasein2009,shipmentsofconsumerelectronicshaveincreasedsignificantlyin2010.SSSgrowthforSuningandGomejumpedto19.43%and21.5%yoyin9M10.However,wethinkoverallindustrygrowthwillslowin2011duetorelativelylowactivityinthepropertymarketssofarin2010,fadingpositiveimpactfromsubsidyprograms,andhighbaseeffects.WeestimateSSSgrowthofSuningandGometofallto4%and2%respectivelyin2011.However,webelieveSSSgrowthreboundto7%and5%forSuningandGomerespectivelyin2012asdemandfromcompletionofsocialhousingprojectsstartcontributing.LessonsfromBestBuyandYamdaDenkiWithhelpfromourUSretailanalystMattFasslerandJapanretailanalystShoKawano,westudiedthedevelopmenthistoryofBestBuyinUSandYamadaDenkiinJapan.Ourkeytakeawayswere:1)China’sdomesticCEmarketisstillatearlystageandsimilartotheUSandJapanmarketsin1995-1998asSuningandGomeintotalaccountforonly15.6%marketshare;2)profitmarginsshouldimproveasthenumberofstoresandmarketshareincrease;3)revenuecontributionfromtraditionalapplianceswilllikelyfallbelow50%inlongterm;and4)SSSgrowthinthenext5-8yearsshouldremainatlowsingledigit.2010年12月16日中国：零售：电子产品及计算机高华证券投资研究3WearemorecautiousongrossmarginsthanconsensusAlthoughwebelievegrossmarginsshouldimproveasthenumberofstoresincreases,wealsoestimatelower-marginIT/digitalproductswillaccountforalargerpercentageoftotalsales.Thus,webelievebothSuningandGomewillreportarelativelystablegrossmargintrendwithlimitedupsideoverthenextfewyears.Inaddition,webelievethebargainingpowerofupstreammakersismuchstrongernowthanitwasbeforethefinancialcrisis,makingitdifficultforCEretailerstoincreaseconsolidatedgrossmarginsin2011-12andalsocappinggrossmarginsinthenearterm.SuninghasamorecomprehensivestorenetworkWeexpectSuningtodeliverstrongeroperatingperformanceintermsofgrossmarginsandsales-to-rentalratiosin2011/12thanGomeduetoSuning’sfocusinlower-tiercities,wherewebelieveretailerscanachievehighgrossmargins,sales-to-rentalratio,andSSSgrowth.Morespecifically,Suninghas420morestoresinoutsidethelargesttencitiesthanGomebytheendof1H201andhasasales-to-rentalratio20%higherthanGome;Suning’sgrossmarginsarealsoabout30bpshigher.Webelieveitisdifficultfo