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简评本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融香港证券有限公司于香港提供。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。主营收入分解020,00040,00060,000200320042005万元纺织印染助剂油墨皮革化学品其他主营利润分解03,0006,0009,00012,00015,000200320042005万元纺织印染助剂油墨皮革化学品其他化工德美化工(002054)IPO投资价值初步分析中金公司研究部联系人：时雪松2006年6月28日要点:广东德美精细化工股份公司（002054）计划首次发行3500万股，融资不超过3.5亿元。德美化工在国内纺织品助剂行业具有一定的生产技术和研发优势，未来公司通过生产能力的提升和销售网络的完善实现收入的增长，公司的市场份额有望得到巩固或提高，同时产品价格的基本稳定和原材料价格的逐步回落将带来良好的盈利增长，我们预计公司未来三年有望实现20%～30%的净利润复合平均增长率。公司的业务规模、行业地位以及成长性等方面和A股中小盘的传化股份基本类似，我们认为在估值上可以参考传化股份，我们同时参考了国际可比公司的估值水平，考虑到公司未来的成长性，我们认为公司的二级市场合理估值在20倍2005年摊薄后EPS，二级市场合理的股价为5.4元，建议询价区间可在4.3~4.8元。公司简介:广东德美精细化工股份公司是国内最大的纺织助剂类生产企业之一，主要生产纺织助剂（包括前处理助剂、印染助剂和后整理助剂等）、皮革化学品和油墨等精细化工产品，公司现有各类纺织助剂5.2万吨/年、皮革化学品2700多吨和油墨3000多吨的生产能力以及全国性的各类助剂销售网络，在国内同行业中产品品种、生产规模、技术研发能力和市场份额均处于领先地位。自然人黄冠雄为公司第一大股东和实际控制人，持有公司3120万股，占发行前总股本的31.2%，发行后预计持股比例将下降到23.28%。其余主要股东均为个人或民营企业。图1：德美化工主营业务和主营利润分解资料来源:公司招股书行业背景和公司业务分析：纺织品助剂和相关精细化工产品用于改善纺织品品质和印染品质来提高纺织品的附加值，具有产品品种多，生产工艺复杂的特点，同时设备的通用性强，相对投资规模比较小，复配技术要求很高，投资回报率比较高。公简评本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融香港证券有限公司于香港提供。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。序号项目名称项目总投资Y1投资Y2投资Y3投资1100kt/a新型高档系列纺织化学品、皮革化学品技改项目198086000116471961230kt/a新型高档系列纺织化学品、皮革化学品基建项目82122500452011923销售网络的扩建项目842346299412853司未来将继续加大对纺织印染助剂的产品研发，开发和引进先进和高附加值的产品，扩大产品的生产能力和市场份额。本次募集资金的项目为10万吨/a新型高档系列纺织化学品、皮革化学品和3万吨/a新型高档系列纺织化学品、皮革化学品基建项目以及销售网络的扩建项目。表1：德美化工募集资金项目资料来源:公司招股书我们认为德美化工未来的发展具有较好的成长性，公司的净利润有望实现20%～30%复合平均增长率，主要理由包括：（1）中国纺织品助剂市场将保持15%左右的增速，同时助剂市场面临着产品技术和环保升级的机遇。（2）德美化工在技术研发和销售网络方面具有一定优势，部分产品性能可以和进口产品相媲美，公司计划每年销售收入增加20%以上。（3）助剂的主要化工原材料如丙烯酸、聚醚和聚硅氧烷（有机硅中间体）等价格已经进入下降通道。（1）纺织助剂纺织助剂包括前处理剂、印染助剂和后整理剂及其它助剂，前处理剂主要为纺织品印染前的助剂，包括洗净剂、渗透剂、油剂、精炼剂、稳定剂等；印染助剂为纺织品印染中的一些助剂，包括匀染剂、消泡剂、促染剂、乳化剂、分散剂、粘合剂、增稠剂、固色剂、防染剂和荧光增白剂等；后整理剂主要为印染后或对成品进行改良的助剂，包括抗静电剂、柔软剂、树脂整理剂、助燃剂、防水剂和涂层剂等。世界上目前各类纺织助剂有近1.5万个品种，中国约1500个品种，主要品种200个左右，2005年国内前处理剂产量约为11.2万吨，印染助剂产量约为20.8万吨，后整理助剂产量约为13.5万吨。我们预计未来纺织助剂需求将保持15%左右的需求增长。纺织助剂需求一方面随国内纺织品市场增长，另一方面面临着产品技术和环保升级的机遇。z中国纺织品占世界总产量比例已经达到30%，产量仍然保持着10%～15%左右的增长，同时由于国内纺织品产品档次升级和对性能的新要求将带来单位产品助剂消耗量的上升。每加工100公斤纤维，发达国家平均使用15公斤各种助剂，国际平均达到7公斤，而我国平均为4公斤左右。z各种新型纤维的开发和新型印染助剂、助剂配方的开发，新型多功能和高功能助剂带动助剂应用的新领域。z欧盟和其它发达国家逐渐加大了“环境贸易壁垒”的设置，对纺织物助剂中可能导致癌症的芳香胺、环境激素、引起皮肤过敏和重金属含量超标助剂的使用加大了限制，越来越多的助剂被禁止使用，这给国内纺织助剂业增加了进入壁垒，而给技术研发具有优势的国内企业带来了发展机遇。中国纺织品助剂的消费市场主要集中在浙江、广东、江苏、山东和福建等地区，而国内纺织助剂生产企业以民营企业为主，多而分散，大多企业生产规模小，产品只有几个种类。据中国石化协会统计，中国1万吨以上的助剂生产企业只有9家，5万吨以上的生产企业只有三家。国内在低档纺织助剂领域产能过剩，竞争激烈，而德美化工主要生产中高档的纺织助剂，目前拥有总产能5.2万吨，在国内处于领先地位，其国内主要竞争对手为浙江传化、广东富联和跨国企业在国内的合资或独资企业包括汽巴精化（Ciba）、科莱恩（Clariant）、朗盛简评本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融香港证券有限公司于香港提供。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。02004006008001000120014001600180020012002200320042005万吨0%5%10%15%20%25%30%化纤产量棉及棉混纺纱产量化纤增长率棉纺纱增长率05010015020025030035040045050020012002200320042005亿米0%5%10%15%20%25%棉布产量印染布产量棉布增长率印染布增长率后整理剂39%印花助剂10%染色助剂19%织造与针织用助剂5%通用助剂11%前处理剂7%纤维与纺丝用助剂9%024681020012002200320042005万吨进口量出口量（Lanxess）和巴斯夫（BASF）。德美将通过募集资金项目将纺织助剂产能提高到10万吨，将通过进口替代、产品拓展和客户开发等措施来提高市场占有率。在2002～2005间，公司的纺织助剂市场份额从6%提高到10%左右。图2：中国纺织品产量持续增长资料来源:中国纺织工业发展报告、中金公司研究部图3：纺织印染助剂的分布资料来源:中国纺织工业协会、中金公司研究部图4：中国纺织助剂进出口量基本稳定资料来源:海关数据（2）皮革化学品中国是世界上最大的皮革和皮革制品国，2005年全国规模以上企业生产轻革5.5亿平方米（1.5亿张标准皮），皮鞋25.3亿双，皮包（袋）5.5亿只，革皮服装6640万件，分别同比增长19%、14%、3%和3%，2005年规模以上企业工业总产值3185亿元，增长26%。根据中国皮革工业协会编制的《中国皮革工业发展规划》，“十一五”期间，我国制革产量（折牛皮）将达到2亿张，各类专用皮革化学品用量达50万吨以上。皮革化学品为提升皮革质量档次和产品性能的关键产品，国内企业有150多家，大多生产能力在500吨/年，规模很小，产品档次低，主要产品包括鞣剂、加脂剂、涂饰剂、皮革专用染料和其它助剂等。中国目前的皮革化学品需求在40万吨/年，每年增长速度在10%以上，而国内生产能力在20万吨左右，而且产品结构不够合理，50%以上需要通过进口来满足。据皮革化学品制造商TFL所提供的数据，目前全球皮革化学品年消费量约180万吨，市值45亿美元，涉及的加工助剂共计约6000种。巴斯夫、朗盛、科莱恩、斯达尔（Stahl）、TFL在皮革化学品市场优势明显，其产品占到全球市场份额的40%。德美目前具有皮革化学品2700吨/年的生产能力，计划通过募集项目的实施，加强产品的自主开发能力，简评本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融香港证券有限公司于香港提供。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。0%20%40%60%80%100%2003200420050500100015002000250030002003200420050%1%2%3%4%5%6%研发投入占销售收入比例在未来3～5年，实现皮革化学品年产量3～5万吨，国内市场占有率达到5%～8%。由于皮革化学品和纺织助剂的市场区域基本重叠，公司可以通过目前覆盖全国的销售网络进行销售，有利于降低销售费用。（3）油墨中国是世界上第四大油墨生产国（前三位为美国、日本和德国），全国有油墨生产企业300多家，综合生产能力为30万吨，其中超过5000吨以上的企业有9家，超过1万吨以上的企业有3家，分别是天津东洋油墨（日本东洋油墨的合资企业）、杭华油墨和太原高氏劳瑞油墨（与日本DIC的合资企业）。中国包装印刷和服装等行业的蓬勃发展带动了油墨需求的快速增长，2001～2005国内产量复合增长率为18%以上，2005年仍进口各类高档油墨达到2.35万吨。总体而言，国内油墨行业普遍规模较小，除跨国公司的合资和独资企业外，国内企业普遍规模小，基本处于无序竞争状态。德美的控股子公司德美油墨现有3000吨油墨产能，募集资金项目中也包括了油墨产品的建设内容，项目全部建成后，公司的油墨生产规模将增加7000吨/年，达到1万吨/年，进入国内油墨公司前列。（4）企业的竞争优势和发展前景分析z研发实力纺织助剂等精细化工产品的关键在于复配配方和合成工艺等方面，公司和国内同类企业比较，生产技术和产品研发具有一定优势，公司拥有博士4人、硕士15人和高级工程师22人，大专以上技术人员占全公司员工比例达到42%，公司董事和研发中心主任史捷锋为美国麻省理工大学博士，美国纺织化学家和染料家协会高级会员。公司有部分正在研发或已经研发成功的储备产品，在自主研发的基础上，不断吸收消化国外先进技术，同时和国内外的科研机构和大专院校