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行业研究农业–农业种植业Agriculture[PLN]2005年12月农业种植业上市公司估值探讨—农业产业也拥有不可低估的自身价值评级：增持中国A股市场由于农业板块绝大部分个股的业绩较差，且缺乏成长性，在一个整体高估的市场中，不具有投资和投机价值，因而不被投资者所关注。但是，随着股指的长期下跌，一些价值型股票的投资价值正在逐步显露出来。而农业种植业企业，由于拥有大面积的土地使用权和“永续经营”的特点，正是典型的资源型、价值型股票。因此，农业种植业的投资价值有待挖掘。我国历年的粮食产量呈波动状态，粮食消费量则基本保持每年递增1%的水平。80年代以来，我国粮食价格出现了数次大幅波动，先后出现在89年、93年和2004年，国家粮食体制改革和政策变化以及自然条件都是影响粮食价格的重要因素。农业产业具有自然风险与市场风险交织影响的特点；农产品的供给弹性与需求弹性不均衡，供给弹性明显大于需求弹性，造成农业产业的波动巨大；农产品的收入需求弹性小,在社会发展到成熟阶段之后，恩格尔系数不断降低，抑制了农产品价格的上涨空间。由于农业产业的弱质特征和企业缺乏成长性的特点，使投资者长期以来忽视了农业产业具有的独特估值优势：1、农产品在很大程度上的不可替代性，以土地为主的生产资料的垄断性，使以基础农产品为生产对象的农业种植业企业完全可以“永续经营”，是典型的资源型、价值型股票。这一点与绝大部分竞争性领域的企业相比，具有明显的估值优势。2、以种植业为主业的企业，在不考虑多元化经营的前提下，往往不需要大规模资本开支和追加投入。这一点能在很大程度上提升企业的价值。3、高商品化率，使这些农用土地的价值体现出来。由于逐年的农产品价格波动巨大，由此也造成相应企业盈利的大幅波动，因此，简单的以某一年度的盈利状况作为依据的市盈率估值方法并不适用于对农业种植业企业的估值。以平均收益水平为基础，使用无风险利率的贴现估值模型，是恰当的理论估值方法。根据我们设计的估值模型测算，北大荒合理估值应该在3.77-4.64元。按照其股权分置改革后自然除权价3.11元计算，具有明显的投资价值；新农开发的合理估值应该在3.44-4.19元。行业相对中标300表现-50%-40%-30%-20%-10%0%10%D-04F-05A-05J-05A-05O-05D-05农业中标300表现1m3m12m农业种植业-1.2%-12.9%-27.6%中标3003.4%-8.1%-14.9%行业重点股票6m%12m%评级北大荒2.0%-21.3%增持新农开发1.9%-21.0%增持通威股份15.5%25.6%增持秦雪青+861065869293ext3016qinxq@csco.com.cn2005年12月CenturySecuritiesInc.请参阅文后免责条款世纪之路百年财富农业产业虽然是弱质产业，但仍拥有不可忽视的自身价值长期以来，由于农业板块绝大部分个股的业绩较差，且缺乏成长性，在一个整体高估的市场中，不具有投资和投机价值，因而不被投资者所关注。但是，随着股指的长期下跌，一些价值型股票的投资价值正在逐步显露出来。像机构投资者对长江电力、旅游景区等价值型股票的趋之若鹜，都反映了价值型股票的魅力。而农业种植业企业，由于拥有大面积的土地使用权和“永续经营”的特点，正是典型的资源型、价值型股票。但农业产业，特别是农业种植业的投资价值仍没有被真正挖掘。今年下半年以来，我们重点对农业种植业进行了持续、深入的分析，特别是对农业种植业应该用什么方式进行估值分析，进行了深入的研究。目前有了一个初步的研究结论，提供给投资者一同探讨。农业是重要的基础产业农业是指人们利用动植物的生长机能，采取人工培养和养殖的办法，以取得产品的物质生产部门。按农业生产经营范围区分，有狭义农业和广义农业之分。狭义的农业是指种植业，包括粮食作物和经济作物。广义的农业则包括农、林、牧、渔业，范围更宽大一些。本文以狭义的农业为对象，研究农业种植业中上市公司的估值问题。农业是国民经济的基础，是国民经济中最基本的物质生产部门。但时至今日，我国的农业基础依然薄弱。历年的粮食产量呈波动状态，粮食消费量则基本保持每年递增1%的水平。Figure1我国历年粮食产量和消费量3600040000440004800052000199019931996199920022005F万吨当年粮食总产量当年消费量资料来源：中国农业信息网世纪证券研究所整理粮食产量的波动既造成粮食价格的波动，但反过来粮食价格的变动也会对粮食的生产造成影响，其运行模式通常呈现为“产量增加—价格下跌—播种面积减少—价格攀升”的循环往复。这是农业生产的经济性特点。而自然风险因素的存在，又增添了农业生产运行中的变数，这是-1-2005年12月CenturySecuritiesInc.请参阅文后免责条款世纪之路百年财富其非经济性的特点。80年代以来，我国粮食价格出现了数次大幅波动，先后出现在89年、93年和2004年，国家粮食体制改革和政策变化以及自然条件都是影响粮食价格的重要因素。Figure21980年以来粮食名义价格走势0.30.60.91.21.51.82.12.4198019811982198319841985198619871988198919901991199219931994199519961997199819992000200120022003名义价格（元/斤）资料来源：中国农业信息网世纪证券研究所整理关于国内种植业上市公司估值问题的讨论目前，我国上市的农业种植业企业主要有：北大荒、新农开发、新赛股份等，而与种植业相关的公司则有南宁糖业、新中基等更多企业。由于缺乏估值方面的相关研究，目前国内对此类公司的估值仍以市盈率为主，但事实上，由于农业企业受自然因素和市场因素双重影响的原因，逐年的收益水平波动巨大，以某一年度的收益和市盈率水平作为估值的依据，显然有欠妥当。而美国等国外发达国家由于种植业企业多以私人农场为主，上市公司不多，所以相关的研究成果也不多见。因此，我们以农业种植业企业的生产经营特点为基础，进行了自主的估值研究。农业种植业的经营特点与工业产业比较，农业产业具有其独特的特点：（1）农业是自然风险与市场风险相互交织的产业，因而也被人们称为弱质产业。农业是以生命有机体作为生产对象,自然再生产与经济再生产的并存，决定了它对自然条件有着很强的依赖性,而影响农业的自然生产条件本身又经常处于变化之中,由此造成了农业生产的频繁波动,特别是严重的自然灾害会导致农业减产和农民收入的下降。同时,在市场经济条件下,农业的自然特点还直接导致了市场风险的产生。因为农业再生产周期长,对市场的反应存在滞后现象,即生产者根据现时的市场信号做出的生产经营决策，在产品销售时已发生了变化,正是这种滞-2-2005年12月CenturySecuritiesInc.请参阅文后免责条款世纪之路百年财富后反应，又给农业产业带来了很大的市场风险。（2）农产品的供给弹性与需求弹性不均衡，供给弹性明显大于需求弹性。粮食供求弹性的这种特征决定了粮食价格与产量的波动是一种发散型波动。根据“蛛网理论”，本期商品的供应量决定于前一期的价格水平。由于粮食生产的周期比较长，在生产规模确定之后和生产过程结束之前，生产者无法中途改变生产规模以适应需求的变化，因此，在自然条件不发生大的变化的情况下，粮食的即期供给规模在某种意义上由前期规模所决定。而粮食是一种特殊商品，社会对它的需求量不会发生很大的变化，即粮食的需求弹性较小；同时，由于粮食生产既受自然风险的影响，又受经济风险的影响，造成供给弹性较大，这就使粮食价格与产量的波动幅度越来越大，离开均衡点越来越远。这种蛛网被经济学家们称为“发散型蛛网”。如果没有政府或其他机构的干预，农业产业的波动将非常巨大。以美国为例，尽管政府很早就建立了种种的支农措施，但南北战争之后的美国农业，一直处于起伏不定的状态中。尤其在第一次世界大战与大萧条期间，美国农业遭遇到前所未有的大起大落局面。在大战的初期，美国农业的总纯收入为36亿美元。到1919年，达93亿美元。但仅在两年后，收入便陡降至37亿美元。此后，在20年代，农业收入逐步升至61亿美元，但到大萧条的1932年再度跌至19亿美元。（3）农产品的收入需求弹性小,基础农产品的产量和价格虽然波动较大，但长期看，其处于波动状态，价格不会呈现明显的上涨或下降的趋势。特别是在社会发展到成熟阶段之后，恩格尔系数不断降低，人们收入的增长并不能带来对农产品需求的增加，农产品的收入需求弹性小，抑制了农产品价格的上涨空间。农业种植业企业所具有的估值优势由于农业产业的弱质特征和企业缺乏成长性的特点，使投资者长期以来忽视了农业产业具有的独特估值优势：1、农产品在很大程度上的不可替代性，以土地为主的生产资料的垄断性，使以基础农产品为生产对象的农业种植业企业完全可以“永续经营”，在不考虑多元化经营的前提下，不存在破产的风险（即经营风险），是典型的资源型、价值型股票。这一点与绝大部分竞争性领域的企业相比，具有明显的估值优势。2、以种植业为主业的企业，在不考虑多元化经营的前提下，往往不需要大规模资本开支和追加投入。这一点能在很大程度上提升企业的价值。通常对于绝大多数竞争性企业来说，为扩大市场份额或保持市场-3-2005年12月CenturySecuritiesInc.请参阅文后免责条款世纪之路百年财富地位，资本投入都是难以避免的，有时完全是被迫的。但巨大的资本开支本身就意味着风险，一旦投资失误，将会造成巨大的损失。因此，农业种植业企业较低的财务风险，是其又一个明显的估值优势。3、高商品化率，使种植业上市公司成为具有价值的投资对象。我国地少人多，农用土地的价值往往不足以背负沉重的人口负担。但像黑龙江、新疆等地，土地广褒，人均耕种面积大，农产品的商品率高。以北大荒为例，其所属农工人均承包耕地17.7公顷,是全国农村劳动力人均占有耕地面积的42倍，农产品商品率达83%,比全国平均水平高一倍。产品的高商品化率，使这些农用土地的价值体现出来。以平均收益水平为基础，使用无风险利率的贴现估值模型，是恰当的理论估值方法估值依据：1、根据对上述农业种植业产业特征的分析，我们认为，由于逐年的农产品价格波动巨大，由此也造成相应企业盈利的大幅波动，因此，简单的以某一年度的盈利状况作为依据的市盈率估值方法并不适用于对农业种植业企业的估值。2、虽然农产品产量和价格的波动较大，但长期看，农产品作为人民生活的最基本需要，其产量和价格都不会长期处于过高或过低的水平，而是会在一个区域内波动。其相关企业的盈利水平也会具有相同的规律。因此，使用平均收益水平作为估值的基础，可以在一定程度上解决我们估值中的困难。3、农产品的收入需求弹性小，农产品价格、销量很难随人们收入的增长而增长，长期看，农业种植业企业的增长幅度低，因此，我们在理论估值中使用以平均收益水平为基础的“零增长”模型。3、正如我们前面所谈的，农业种植业企业完全可以“永续经营”，同时不需要大量的资本开支，经营和财务风险很低。因此，在贴现率的选择上，我们认为比较激进的做法，可以使用“无风险利率”进行贴现。保守的投资者可以适当调整贴现率。4、农业种植业企业不需要大规模资本开支，因此，我们认为从理论上看，在股权分置改革完成后，上市公司将更加倾向高比例派现，因此，我们理论上认为其未来的分红比例为100%。对农业种植业上市公司的估值测算由于种植业上市公司中，北大荒和新农开发已经有了较长的历史经营数据，平均收益水平比较容易确定，因此，我们首先对这两家公司的-4-2005年12月CenturySecuritiesInc.请参阅文后免责条款世纪之路百年财富理论价值进行了测算。新赛股份因上市时间尚短，平均收益水平尚难确定，因此，暂不对其进行估值分析。北大荒根据公司的历史资料及我们的估值假设，我们确定了1、公司自98年以来的平均年净利润为38877.43万元；2、我们假定公司永续经营；3、在平均利润基础上的每年净利润增长率为零；4、分红率100%；5、根据