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高级计量经济学（1）-1-企业分红对股票价格波动的影响---基于房地产企业的实证分析摘要：我国正在对股票交易市场加强管制，甚至要求企业积极分红，以保障投资者利益。本文针对这一热点问题，通过对房地产市场中上市企业基本面的考察，研究分红因素对股票价格围绕价值周期性波动的影响。通过实证研究发现，分红不仅能够提高企业正常经营的动力，而且有利于市场信息的交流与传播，减少了干扰投资者决策的不利因素，缩小了股票价格与价值之间背离的程度。关键词：房地产企业分红价格波动一、引言中国股市经历了20多年发展取得了巨大成就,开辟了一条企业直接融资的主要渠道，为国有企业改革改制提供了平台、做出了贡献，增强了市场这只无形之手对企业的约束力、监督力，给投资者包括个人投资者提供了直接投资工具。中国股市已经成为中国经济健康发展不可或缺的力量。但必须清醒看到，中国股市与成熟资本主义国家相比还存在这样那样的问题，其中这20年来股票市场大起大落、剧烈波动是主要问题之一。全国政协十一届五次会议于2012年3月9日举行大会发言，其中，浙江大学台州研究院院长冯培恩委员指出，去年5000万股民亏损面达87%，人均亏损4万元，机构投资亏损超过4000亿元。如此巨额的亏损激发了民怨，政府救市举措若不到位，则可能恶化为民生问题和社会问题。冯培恩委员建议强制实行现金分红，吸引股民长期投资。实施严厉退市制度，优化股市资源配置。从严约束高管辞职，阻止上市套现行为。强化证券民事赔偿，保护股民利益。改革股市审批制度，扼制股市腐败行为。发展有限合伙企业，提升上市公司质量。上市公司分红水平低、个别上市公司20年来从未分过红，从未真正考虑通过分红给股东以高回报来吸引投资者的投资行为。当投机回报成为股市股东的主高级计量经济学（1）-2-要回报后，极个别投机者获得高额投机回报的放大效应，使得投资者包括中小个人投资者普遍不在乎公司少得可怜的分红，进入股票市场伊始想依靠公司分红获取回报的投资者屈指可数。英大证券李大霄认为，郭树清主席第一招抓住了中国证券市场20年以来重融资轻回报的问题本质，树立让投资者赚钱而不是赚投资者的钱之政策思路，市场才能长远健康发展，投资者所购买的才是股票而非筹码，老百姓才敢将钱放心地进入股市。二、文献回顾在过去的二十几年里，我国证券业发展非常迅速，对其研究的相关文章也非常多，有关股票价格与价值波动的研究一般都是基于基本面与技术面的结合考虑，对其影响因素的研究也都几乎局限于多因子分析。马崇明（2007）探讨了周期波动条件下的股票价值决定因子模型，着重考察了会计信息在企业价值决定中的作用，认为通过实行社会环境会计，可以减少“生产的外部不经济”对社会、经济及环境造成的不良影响。齐靠民等（2008）考虑了代理成本的因素，运用收益现值法和相对价值法研究其对股票价值的影响，认为上市公司现行的股权结构下，广泛存在着中小股东—董事会—经理层的委托代理关系，代理成本的存在降低了企业股票的价值。本文并不着眼于研究股票价值的影响因素，也不是研究影响股票价格围绕价值周期波动的因素，而是有针对性的考察分红对股票市场的影响，主要是价格与价值之间背离的影响。而关于分红因素的研究，过往也有很多有价值的成果，这里就列出几个有代表性并对本文有利的文献。李常青等（2010）将中国证监会关于上市公司再融资资格与股利分配水平相挂钩的政策法规界定为“半强制分红政策”，认为其存在可能导致“监管悖论”的局限性，即该政策未能对理应提高分红水平的上市公司予以有效的约束,反而对需要减少分红的上市公司形成了束缚。祝映兰（2009）通过数据研究，认为我国上市公司现金分红的数量和占净利润的比例虽然较资本市场建立之初有了一定提高，但与国外成熟资本市场相比，高级计量经济学（1）-3-还是有较大差距的。三、实证分析本文考察的对象是分红因素，研究其对企业股票价格波动的影响，考虑到本文创作时间紧张，所以暂不做理论分析，也没有找到合适的理论模型来解释。一方面，说明目前这一领域的研究还不足，另一方面，也说明有关分红的理论在中国还需要进一步创新。（一）数据的处理本文的数据来源于万得数据库，都是根据变量的设定来收集的，根据文章的需要，被解释变量设定为股票价格波动因素，收集数据为年化波动率（最近24各月），解释变量为每股分红比率，收集数据为最近两年的分红总量和总流通股数量，以及股票年均价格，计算出分红与价格的比值。（二）数据分析根据上述获得的数据，可以进行分析，在所获得的房地产公司数据中，有部分企业在最近两年中是没有进行分红的，那么比较有分红公司和没有分红公司的股票在最近两年中的波动程度就很有必要。05101520253035404550无分红低分红高分红分红程度波动程度图一不同分红程度对股票波动的影响数据来源：万得数据库高级计量经济学（1）-4-根据上图可以明显的看出，分红对股票的价格背离价值有着明显的影响作用，这就从数据上找到证据，分红作为投资的一种收益来源，其发挥的作用远不止为投资者提供回报，而且能够为市场提供信息，避免了市场大幅度的投资情绪变化，有利于市场和社会稳定。（三）模型的建立根据文章的需要，这里建立一个一元线性回归方程，目的是考察解释变量对被解释变量的解释能力。解释变量为分红程度，即每股分红额与平均股价之间的比值，用X表示；被解释变量为股票价格波动程度，用Y表示，所以，最终模型的设定如下：YX（四）模型的回归与评估根据收集的数据，进行处理之后，用计量方法中的最小二乘法进行回归，通过数据分析来研究各解释变量的影响。------------------------------------------------------------------------var1|Coef.Std.Err.tP|t|[95%Conf.Interval]-------------+----------------------------------------------------------------var2|-232.537366.74138-3.480.001-366.7299-98.34481_cons|41.822241.33957631.220.00039.1288444.51563------------------------------------------------------------------------------通过OLS回归，得到回归方程为：41.82232.54(31.22)(-3.48)YX利用STATA软件进行回归之后，发现解释变量与被解释变量之间存在显著的负相关关系，即分红比例越高，股价波动程度越低。由于本文针对性的考察分红的作用，而不是研究影响股价波动的因素，所以，只有一个解释变量，这里就不用进行其他的计量检验。根据得到的回归结果，发现文章前面的假设成立，即分红能够影响股票价格波动，每股分红比例越高，则市场对其反应越稳定，投资者可以通过分析上市公司最近几年的分红情况来判断股票价格与价值之间的背离程度。高级计量经济学（1）-5-四、结论与政策建议（一）结论通过数据的分析，本文的假设得到验证，结论也趋于明朗。一个上市公司的分红程度越高，那么其股票价格就越稳定，股票市场上价格背离价值的程度就越低。这要从两个方面来解释，一方面，分红能够有效的传播信息，使得投资者能够清楚的了解公司的经营状况，从而做出理性的投资决策；另一方面，分红能够保障投资者的利益，使得股票波动更加平缓。正如上面所述，说明公司分红对股票市场的运行有积极意义，但是，不可否认的是，有些成长型上市公司更倾向于不分红，便于公司规模的扩大，在未来为投资者提供更高的收益。但是，就目前我国证券行业的发展情况来看，监管制度依然不健全，导致有些公司上市只是为了获得资金，如果上市只是为了融资，而不是为了将自己的成果与其他社会成员，那么，很有可能导致社会信用的丧失，最终会阻碍市场的发展。从西方发达国家的证券业发展来看，上市公司的红利分配，原本属于董事会和股东大会的重要决策事项，政府的行政监管部门不应该进行干涉。但是，西方国家的股市是一个拥有完善制度，运行健康的市场，是一个市场机制发挥积极作用的市场，是一个公开透明、信息披露及时并且完整真实的市场。在这个市场里，投资者的投资行为完全取决于上市公司的管理水平、经营好坏、业绩高低、回报多少。对于优质公司，投资者趋之若鹜，市值可以无限扩大；对于劣质公司，投资者用脚踢开，市值大幅下降直到退市。投资者通过买卖股票这种“用脚投票”方式对上市公司形成巨大外在压力，使其一刻也不敢放松经营、慢待投资者。结合多方面因素考虑，我国进行分红管制是有必要的，强制企业进行分红，使得上市公司能有更大的压力提高经营效率，也有利于未上市公司之间的竞争，只有竞争力强的公司才能顺利上市，这些都保障了投资者的利益，维护了市场竞争秩序，保障了和谐社会的建设。高级计量经济学（1）-6-（二）政策建议为了防止中国股市大起大落、大幅波动，促进中国股市稳定健康发展，必须适度遏制投机利润回报，必须强化和提高投资分红水平。将上市公司分红作为投资者进入股市的主要回报，也理应成为投资者的主要回报，这才能使投资者成为名副其实的投资者而不是投机者。投资者就是要赚取投资对象即购买哪家公司的股票赚取哪家公司的钱，而不是投资者之间在市场相互搏杀，投资者赚取投资者的钱。在这种机制尚未形成阶段，在上市公司分红意愿不强的情况下，中国证监会拟进一步采取措施提升上市公司对股东回报、引导投资者成为真正的投资者的做法是完全正确和必要的。建立合理的上市公司分红制度，增加分红政策的透明度，提高分红特别是现金分红的比例，使投资者能够充分享受投资回报，郭树清上任之后，这一举措非常及时，对证券业的发展有着非常积极的意义。抓住上市公司红利这个资本市场正常运转的基石，必将从根本上促进中国股市摆脱大起大落、大幅波动局面而逐步走向稳定健康发展轨道。高级计量经济学（1）-7-参考文献：[1]刘红晔,姜向华,.现金分红新规对我国上市公司现金分红的影响[J].商业会计,2011,(7).[2]李光贵,.国有控股上市公司现金分红行为:实践总结——基于沪深A股国有控股上市公司的描述性分析[J].经济与管理研究,2009,(11).[3]李常青,魏志华,吴世农,.半强制分红政策的市场反应研究[J].经济研究,2010,(3).[4]祝映兰,.理性看待现金分红新规定[J].中国劳动关系学院学报,2009,(2).[5]马崇明,.股票价值模型研究及实证分析——兼论会计信息在企业价值决定中的作用[J].财会通讯(学术版),2007,(7).[6]马良滢.股票价格与预期价格及潜力的一种投资模型分析[J].四川经济管理学院学报,2004,(2).[7]杨兴全、吴昊,2009《:行业特征、产品市场竞争与公司现金持有量———来自中国上市公司的经验证据》《,经济评论》第1期。[8]杨熠、沈艺峰,2004《:现金股利:传递盈利信号还是起监督治理作用》《,中国会计评论》第1期。[9]Aggarwal,R.K.,andA.A.,Samwick,1999,“ExecutiveCompensation,StrategicCompetition,andRelativePerformanceEvaluation:TheoryandEvidence”,JournalofFinance,54(6):1999—2043.[10]Ayers,B.C.,C.B.,Cloyd,andJ.R.,Robinson,2002,“TheEffectofShareholder2LevelDividendTaxesonStockPrices:EvidencefromtheRevenueReconciliationActof1993”,AccountingReview,77(4):933—947.[11]Bhattacharya,S.,1979,“ImperfectInformation,DividendPolicy,and‘TheBirdintheHan