公司横向并购动机

公司横向并购动机:效率理论还是市场势力理论来自汇源果汁与可口可乐的案例研究1一、研究背景1.交易双方1.1可口可乐可口可乐公司(Coca-ColaCompany)成立于1892年，目前总部设在美国乔亚州亚特兰大，是全球最大的饮料公司，拥有全球48%市场占有率以及全球前三大饮料的二项(可口可乐排名第一，百事可乐第二，低热量可口可乐第三)，可口可乐在200个国家拥有160种饮料品牌，包括汽水、运动饮料、乳类饮品、果汁、茶和咖啡，亦是全球最大的果汁饮料经销商(包括MinuteMaid品牌)，在美国排名第一的可口可乐为其取得超过40%的市场占有率，而雪碧(Sprite)则是成长最快的饮料，其它品牌包括伯克(Barq)的rootbeer(沙士)，水果国度(Fruitopia)以及大浪(Surge)。1.2汇源集团北京汇源饮料食品集团有限公司成立于1992年，是主营果汁及果汁饮料的现代化大型企业集团。从北京汇源集团分拆成立的中国汇源果汁集团有限公司，于2007年2月在香港联交所主板上市。汇源已成为中国果汁行业第一品牌。集团累计研发和生产了500多种饮料食品。据权威调查机构AC尼尔森最新公布的数据，汇源100%果汁占据了纯果汁46%的市场份额，中高浓度果汁占据39.8%的市场份额。同时，浓缩汁、水果原浆和果汁产品远销美国、日本、澳大利亚等30多个国家和地区。２.事件描述可口可乐将通过全资子公司收购中国汇源果汁集团有限公司（以下简称“汇源果汁”）全部已发行股本，交易总金额为179.2亿港元，可口可乐将以现金形式支付所有交易金额。２００９年３月１８日，中新网挂出了一则题为“商务部宣布禁止可口可乐收购汇源”的快讯；之后，商务部网站上出现了同样消息。二、相关理论研究1．相关定义1.1横向并购横向并购是指处于相同市场层次上的或者具有竞争关系的公司间的兼并和收购活动1.2效率理论1李青原、田晨阳、唐建新、陈晓.2011:会计研究横向并购有利于改进管理层的经营业绩，产生某种形式的协同效应，增进社会效益’在效率理论的假设下，公司并购行为是市场竞争机制作用下公司的自主行为，实现了对资源的优化配置，不应该受到政府的过多干预。1.3.市场势力理论横向并购减少了行业内相互竞争的公司的数量，增加行业内的公司成功共谋的可能性，成功的共谋意味着更高的产品销售价格或者更低的原料采购价格，使得行业利润中含有垄断租金的成分。2.并购动机2.1横向并购与规模经济理论产生于19世纪末20世纪初的美国第一次并购浪潮以横向并购为主，对规模经济的追求是横向并购的主要动机。钱德勒认为规模经济（ScaleEconomy）指“当生产或经销单一产品的单一经营单位所增加的规模减少了生产或经销的单位成本时而导致的经济”2。规模经济包括工厂规模经济和企业规模经济3。工厂规模经济主要是指在一定生产技术装备水平下，工厂产量规模的扩大引起生产成本的降低。4企业规模经济不仅表现在产量的增加上，还表现在经营范围扩大而带来的成本节约，如管理费用与营销费用的节约。因此，在制造业中，对厂房及设备的大量投资，产生了典型的规模经济；在市场营销方面，有一个遍及全国三、研究过程的营销机构可能会获得规模经济，因为销售规模越大其营销效率越高。当横向并购扩大生产规模，降低生产成本，提高效率，形成规模经济性的同时，也增强了公司的市场势力，由此在这一阶段又产生了市场势力理论5，这一理论也常常用来解释纵向并购。2.2纵向并购与交易费用理论20世纪20年代的第二次并购浪潮以纵向并购为主，对于纵向并购可以从几个不同的方面进行解释，其中一个重要的理论是关于市场机制失灵和交易费用方面的。科斯（R.Coase，1937）提出的交易费用理论认为企业得以产生的根源在于市场价格机制的运行存在着交易费用（科斯认为所谓交易费用是“获得准确的市场信息所需要付出的费用，以及谈判和经常性契约的费用”。）6当通过某个权威（一个企业家）来支配资源能够节约某些市场成本时，企业就诞生了。企业的规模边界应在企业内部的边际成本与企业外部的边际交易成本相等的那一点（科斯，1990）。因此，当企业发现对其上游的要素供给和下游的产品销售进行控制可2周三多、邹统钎：《战略管理思想史》，复旦大学出版社，2002年版，第262页。3陈佳贵、黄速建等：《企业经济学》，经济科学出版社，1998年版，第390页。4古典经济学的观点，这一观点散见于诸多的学术著作与文章中。5李光荣：《公司并购理论与实践》，中国金融出版社，2002年版，第48页。6卢现祥：《西方新制度经济学》，中国发展出版社，2003年版，第4页。以节省交易费用时，就会发生纵向并购（市场内部化）。威廉姆森（Williamson，1951）进一步发展了科斯的理论，深入研究了“纵向一体化”问题，认为纵向一体化有效地削弱了人的机会主义和有限理性，克服了环境的不确定性。同时，企业内部的长期雇佣合同也促进了合作，权威性的组织安排避免了讨价还价、通信联络等方面的交易成本，一体化的组织结构稳定了要素供给和产品销售分配。这一时期对纵向并购的理论解释还有“技术决定论”7，该理论认为经济生活中许多生产阶段在技术上紧密相连，通过纵向并购可以把前后生产环节联系起来，以便从技术上节约成本，这种技术上的经济性会促进企业的纵向并购。其中最典型的例子可能是钢铁生产，炼钢生产包括炼焦、熔结、制铁、制钢和初轧等相互衔接的生产阶段。钢铁生产需要非常高的温度，通过纵向并购，把生产阶段联合起来进行生产，能降低处理和加热成本。2.3经济学对混合并购的解释进入20世纪60年代，新一轮的并购浪潮爆发，混合并购占据了主导地位，基于西方财务计划和管理体系的“风险分散说”8经常被用来解释混合并购的动因。当企业通过混合并购把经营领域拓展到原经营领域相关性较小的行业，就意味着整个企业在若干不同的领域内进行多元化经营（资产组合），这样，当其中的某个领域或行业经营失败时，可以通过其他领域内的成功经营而得到补偿，从而使整个企业的收益率得到补偿。多元化经营可以通过内部增长和外部并购两种途径实现，但在许多情况下，并购的途径可能更有利，尤其是当企业面临变化了的环境而调整战略时，并购可以使企业在较短时间内进入被并购企业所在的行业，并在很大程度上保持被并购企业的市场份额以及现有的各种资源。三、研究过程1.研究思路本文运用事件研究法对汇源果汁并购消息发布和并购被商务部否决两个时间窗前后的并购参与双方&水平竞争对手及其上游公司的累计异常收益率进行了分析，以检验效率理论还是市场势力理论可以更加合理地解释可口可乐的并购动因。2.样本选择在上游公司的选择上，果汁饮料的主要原料为浓缩果汁，本文选择主营业务为浓缩果汁生产和销售的上市公司作为考察的上游公司。因为可口可乐和汇源果汁作为果汁饮料生产企业，下游面对的主要是终端的个体消费者，无法通过资本市场考察它们的财富效应，所以本文没有选取下游公司。在竞争对手的选择上，本文主要选取了在果汁饮料市场上与可口可乐和汇源果汁存在着7王一：《企业并购》，上海财经大学出版社，2001年版，第45页。8P·S·萨德沙纳姆：《兼并与收购》，中信出版社，1998年版，第20页。直接竞争关系的竞争对手。为了规避不同市场的系统性风险，本文分别选取了在不同资本市场上市的果汁饮料生产厂商。并购参与双方&竞争对手和上游企业的相关资料如表1所示3.实证检验3.1事件日与事件窗口在研究前，本文一般都假设市场能够反映信息，股票价格可以反映所有公开的信息，股价变化涵盖了公司大部分信息。基于信息效率的市场理论，本文可以通过分析并购活动宣布和否决期间的累计异常收益率来评价并购动机。本文选择汇源果汁发布并购公告的日期(2008年9月3日)和商务部否决收购公司案的日期(2009年3月18日)作为零时刻，同时在零时刻的基础上，分别选择［-30，30］、［-10，10］和［-5，5］作为事件公告的时间窗，这样既充分考虑了资本市场吸收分析可口可乐并购汇源的消息的预先性和滞后性，又剔除了较长时期内其它因素的干扰。3.2累计异常收益率的确定本文运用市场调整法来计算预期正常收益率。股票j的预期正常收益率为:其中Rjt为清洁期内样本公司股票的日收益率;Rmt为第t日市场收益率;βi为股票的系统风险，其中βi分别选取事件窗口前［-200，-40］的160个日收益率进行市场模型回归求得:Pjt是考虑了公司分红送配股因素经过复权处理后的t日的收盘价,异常收益率(ARjt)等于股票j第t日的实际报酬率减去股票的预期正常收益率，即:累计异常收益率(CAR)为:3.3统计结果3.3.1并购宣告日CAR变化3.3.2并购否决日CAR变化3.3统计结果分析3.3.1并购参与双方的CAR结果分析宣告日附近，目标公司汇源果汁在三个时间窗口内，都表现出了正的CAR，分别高达161.7%、173.72%、185.85%，并且随着时间窗口期的延长，CAR逐渐递增，并购消息的宣布显著增加了目标公司汇源果汁的股东财富。对可口可乐而言，在并购日附近的三个时间窗口内CAR为正，但并没有显著变化。否决日附近，汇源果汁在三个时间窗口内表现出了负的累计异常收益率，也是随着时间的推移，逐渐递减。可口可乐在否决日的三个时间窗口中，除了［-30，30］的时间窗口内，CAR为负外，［-10，10］和［-5，5］窗口内CAR均为正，但是从长期的趋势来看，CAR的值随着时间的推移有从正转为负的趋势，说明并购遭到否决在相对较长的时间内降低了可口可乐的股东财富。并购双方的CAR结果基本和“共谋假设”与“效率假设”的预测相一致，在并购宣告时为获得正的超额收益，在并购被否决时获得负的超额收益。3.3.2并购参与双方的水平竞争对手CAR结果分析在5个竞争对手中没有样本完全符合市场势力理论的假设，维他奶国际完全符合了效率理论的假设，在宣告日附近的三个时间窗口，CAR值都为负，在否决日附近的三个时间窗口都为正。在对5个竞争对手的CAR求均值之后发现，在并购宣布日附近的三个时间窗口内，CAR都为负，而且随着时间的推移，负值逐渐增大。在并购否决日附近的三个时间窗口内，除了［-5，5］为负外，其它窗口都为正，而且随着时间的推移，CAR由负转正，并且逐渐增大。这也和“效率理论”中协同效应的观点相一致。按照“效率理论”中协同效应的观点，公司横向并购的动机在于获得协同效应，从而提升公司的效率，并购参与双方的水平竞争对手将处于竞争上的劣势，从而导致负的CAR，但随着并购遭到否决，竞争对手会获得正的CAR竞争对手的资本市场反应更加支持“效率理论”。3.3.3上游公司的CAR结果分析海升果汁在汇源果汁并购宣告日附近的三个时间窗口内获得了显著为负的累计异常收益率，并且随着时间窗口的推移逐渐递减。在并购否决日附近的三个时间窗口内，海升果汁获得了正的累计异常收益率。按照市场势力理论的观点，当可口可乐提出收购要约时，市场似乎意识到了随着可口可乐收购汇源果汁之后市场势力的增强，很可能与其他竞争对手达成共谋，共同胁迫上游的浓缩果汁供应商降低销售价格，所以在并购活动宣告时，海升果汁获得了负的CAR。但是如果这种假设成立的话，可口可乐和汇源果汁的竞争对手显然也会从这种共谋中获益，在并购宣告时应该获得正的超额而并购否决时获得负的超额收益，这与上文竞争对手的实证结果不相符。一种更为可能的解释是，大股东朱新礼多次在公开场合表示在出售汇源果汁之后不会退出果汁行业，而是转向利润空间更大的果汁上游领域，从事果园开发和水果加工。拥有着多年果汁行业运作经验和强大资本实力的汇源果汁的加入必将对果汁上游的现有竞争格局产生强大冲击，潜在的市场进入者会加剧上游市场的竞争。上游企业的财富效应更多的反映出在市场竞争机制的作用下，下游客户通过并购实现业务重心的上移，改变了上游产业现有的竞争格局和竞争度，也影响了资本市场对原有的上游企业的价值评估。3.4理论分析3.4.1管理协同效应管理协同效应又称差别效率理论。根据管理协同效应的观点，如果收购公司的管理层比目标公司的管理者更有效率，而且收购公司在并购之后能够将目标公司的管理效率提升到收