公司研究分析框架

丹华原创：研究猿必备的公司分析思维框架作者：丹华更新前言：根据大家的批驳和讨论，特地提醒几点。第一，这是行业研究员总结出来的东西，所以对覆盖全市场的投资者来说未免“臭长臭长”，没关系，关注2-6这五个要点就行，具体做到什么程度完全uptoyou，依精力、财力和偏好程度而定。工具都是拿来用的，不是束之高阁的。第二，基本是发散性思路，个人可自行修剪，不必太拘泥。第三，别骂了，哥胆子小脸皮薄，况且浪费时间，赶紧找好票吧，文章（如果能够称其为文章的话）是个人在长期的行业研究工作中点滴积累和修正而成的阶段性成果。目的有两点，我强烈赞同投研界的一个说法并且深有体会：有框架比没框架要好。第二，借此也想为辛劳的研究猿（媛）们正名，研究是个无底洞，研究是很复杂的，任何号称“投资很简单”的人，要么是早就经历了前期复杂的过程，成功实现了化繁为简，要么就是被投资大师洗脑后陷入无可救药的教条主义，认为只要依赖若干教条式的所谓常识就能够化腐朽为神奇。教条和常识往往是在事后才被证明是正确的。就像我们常常经历的那样，在止损和净值回撤之后不停反思，反思，反思，最后变成了一个伟大的哲学家和蹩脚的投资者。我们需要直面我们认知和预测能力的固有局限，直面投资的复杂性。基于一个基础的思维框架，我们可以在其上挂上更多有效的武器和视角，帮助我们系统思考，认识复杂性，帮助我们区分真相和幻觉，区分真正的聪明和肤浅的事后诸葛亮。文章内容松散，读者可以结合自己的经验和认知体系，随意删减添加，为我所用。欢迎与作者（微信号：danhua80）交流。转载请注明作者：丹华。1公司研究基本要素行业研究：产业链/竞争/波特五力/SCP/博弈论公司：商业模式/非企业属性/人-文化-生态-战略历史绩效：成长性/战略能力/优势打造/抗经营风险能力/管理定位、竞争战略与核心竞争力（核心市场-资产-能力）管理层与治理：进取心+诚信+动力+战略+历史绩效公司价值链分析/关键驱动因素产品与业务：客户需求/供需前景/定价力/周期性/可扩展的新业务财务表现与归因：盈利性-杜邦/经营效率/成长性/CF/BS/CapEx业绩预测：业务拆分/趋势/成长性/透明度/多情景分析资本市场：增减持/诚信记录/融资/回购/股价波动/贝塔风险分析：关键驱动因子的变化/关键环境变量的恶化公司分析变量1：市场需求空间产品/技术/商业模式是否符合社会发展趋势？该需求/市场空间有多大？是否已启动？过于细分？潜在客户有哪几类？需求点、购买意愿和支付能力如何？需求演化的驱动力是什么？（认知/心理需求/功能需求）未来3-5年需求的发展趋势如何？会不会爆发、减弱或消亡？有无潜在的替代品？进入退出有无壁垒？客户购买行为的实际决策逻辑是什么？心理学是什么？需求/市场有哪些特点？有无周期性？如何波动？区域性？价格是否受管制？业务模式如何复制以实现增长？新技术新产品、新商业模式会导致竞争格局改变吗？3公司分析变量2：护城河/竞争优势我们将公司的竞争护城河粗略分为如下9类。无形资产：品牌-情感联系/专利/特许权/国家保密/稀缺转换成本：教育培训/转换风险/替代成本/情感联系-成瘾网络效应：交易平台/技术平台-是否一招吃遍天下成本优势：商业模式/流程/地理位置/资源/工艺/业务协同规模优势：研发/原料/生产/分销/渠道/服务/定价力/费用技术壁垒：技术领先/垄断-（并非不可攻破）资源独占/资金壁垒/强大后发优势将巨头打败先发优势：区域性，市场小，产品同质后发优势：退出壁垒高，重资产。要素低成本。学习成本低。以上的分类在实际应用中很可能并不完全准确，甚至生搬硬套，因此还是应该回到“核心竞争力”的本质含义上思考问题，比如:如何刻画公司的核心竞争力？是否不可复制/抄袭/摧毁？竞争要素间如何相互作用？生命周期如何?竞争优势是否与业务特点紧密结合？是否已充分利用？竞争劣势为何？如何影响经营、定价与成长性？行业演进中能否形成赢家通吃？此点管理层是否高度认同？核心竞争力来源？竞争者能否学习模仿？难度多高？盈利水平是否超出同行？可持续？最担心哪些因素？原材料、研发、制造、营销、服务等环节的优势如何？定价能力：同类产品盈利能力比较；毛利率水平及变动；提价能力；竞争结构；规模效应；行业领导力。核心竞争力如何体现在财务业绩上？是否行业最优秀公司？4公司分析变量3：成长性公司业务所处发展阶段？成长动力是否充足？成长路径与逻辑是否清晰确定？业务有无越做越大越强势的正反馈机制？自己研究的成长逻辑与管理层思路是否一致？有核心竞争力、合理持续的高成长？砍掉亏损业务回归主业的聚焦？公司产能、职能、管理等环节是否协调以支持高成长？分析的时间框架是否合适？更长或更短呢？定价、销量、成本、费用、税收、非经的趋势如何？如何判断公司/产业的成长周期位置？---产品/行业成长的天花板在哪？（需求空间、竞争格局）---市场占有率、ROE无法继续提升标志成熟期到来？---盈利增速开始下滑而股价疯长见顶？如何实现成长？区域扩张-新产品-渠道扩张-放量-提价-并购国外有无类似公司/产品的成功案例？其成长逻辑如何？实际上，公司成长性一般有两个相互纠缠的变量，需求市场的发展和公司自身的竞争力。前者表示整个蛋糕有多大，是在变大还是在成熟甚至萎缩，后者是指跟其他抢蛋糕的同行相比，你怎么甩开他们以吃到蛋糕，也许是霸占消费者（如品牌，特许权），也许是霸占渠道，也许是技术领先体验最好，也许是规模最大成本最低，等等。蛋糕越大，公司竞争优势越强，公司的持续成长性就越好。缺一个因素，持续成长性就要打折扣。5公司分析变量4：管理层与治理（正直进取透明+管理难度低+抓住机遇应对困境）实际控制人是谁？控制力有多大？股权过于分散吗？管理团队的历史业绩如何？有无负面消息、历史污点？交易所上市公司近三年诚信记录如何？重大事项决策流程是否严谨科学、经董事会充分讨论？战略意图、行动与公司优势、投资逻辑是否吻合？是否有低级管理失误？他们当时如何应对？成效如何？企业家的价值观、经历、个性、人格魅力如何？领导风格？强项和短板分别是什么？是否谦虚但专业、坚韧？任期？团队的学习能力、视野、市场敏感度如何？敢于面对现实？团队技能组合是否满足行业当前的竞争和经营需要？有无雄心壮志，争做第一还是得过且过？激进or明智保守？团队的激励机制、凝聚力、战斗力如何？有无进取心？文化与价值观基因？激烈竞争-狼性文化，鼓励创新-轻松平等信任、平等、责任感、进取、放权，能让一流人才安心？管理层给自己的薪酬如何？业内最高吗？团队是否稳定？公司是否领导整个产业链围绕自己实现互补和共赢？同行、对手或上下游对公司团队怎么看？过往承诺是否兑现？是内在努力的结果还是水涨船高？承诺少表现多还是承诺多表现少？是否愿与资本市场保持长期诚实、充分、透明地沟通？是否故意回避或美化利空、巧言掩饰、过度乐观？高层对行业、公司及业务战略有无清晰、正确的理解？经营模式是否合法、创造价值、可持续并符合大趋势？其最大风险是什么？是否具备战略前瞻性还是简单追随同行？是否有高管及其亲属在公司的供应商中任职或持有股份？业务管理难度如何？是连续的的轻松决定还是痛苦抉择？设想政府、同行及上下游如何打跨公司？公司的战略执行力如何？各部门人员是否稳定？（财务人员辞职可能暗示财务问题等）公司如何创造新的增长点？老企业很少有大点子。历史重大决策是否以股东利益为导向？过去重大决策带来哪些结果？已开始布局未来竞争和增长？6公司分析变量5：安全边际分析的不确定性有哪些？信息掌握程度？哪些可观察的关键？投资逻辑是否够强健？中小市值？-规模是成长的敌人股价大幅调整后量缩价稳？横盘震荡？该股票的死多头是否意见有变化？你的看法？股票目标价怎么定？短期有无利空因素导致股价下行带来介入机会？负面冲击后能否东山再起？(大家熟知的毒胶囊事件，三聚氰胺事件，白酒反腐等等)强大竞争优势？卓越管理层？查理芒格特别强调逆向思维，要知道怎么活的更好，首先要学会避免死掉（毒品乱穿马路酒驾等）。受此启发，这里7-8整理了一些条条框框，帮助大家筛选。7公司选择之逆向思维1：值得警惕的陷阱a被新技术淘汰的公司b赢家通吃行业的小弟c充分竞争、产能过剩的重资产夕阳产业d景气顶点的周期性公司e细分小行业/产品单一，高增长后遇市场空间瓶颈f会计造假高成长：虚报收入、渠道压货、过度提价、Q4变脸g成熟周期股的高成长h竞争对手退出的高成长i基数低的高成长j傍大款型，需考量自身实力、依赖度和大款成长性k现金流紧张、应收款与收入暴增、账面现金少、大量垫资型的工程公司l盲目地无关多元（土豪企业家最喜欢的“做大做强然后做死”流程）m缺乏持续研发/推新品能力的公司（尤其是单品周期短的公司）n控制权过于分散或无人负责大企业病与国企病：官僚、僵化、内耗、反应慢、无活力8公司选择之逆向思维2：防止欺诈和情绪化确认前五大客户与终端用户，防止虚假大订单；巨额订单，主业无关的热门收购；产业上下游草根调研，与公司、分析师观点互相印证；偏消费属性的公司一定要到终端/消费者处调研；警惕财务报表造假，关注现金流/应收应付款趋势；观点与逻辑应有大量可靠细节、基本结论支持；信息提供者是否可靠？是否有相关利益？有偏见？独立思考，不盲信他人（同行/权威/朋友）；分析师推荐时市场情绪是否热情高涨；分析过程哪些是事实，哪些是确定的趋势，哪些是合理的推测，哪些是自己的幻想、偏见和情绪、价值观？是否被概念、结论、其他牛股、心理地图锚定？是否有错误的推理方式和思维方式？如何反驳、推翻整个投资逻辑？有效性多长时间？