利益相关者治理与公司财务绩效来自中国制造业上市公司的经验

利益相关者治理与公司财务绩效——来自中国制造业上市公司的经验席宁严继超[内容提要]本文以中国制连业533家上市公司为样本，采用南开大学“利益相关者治理指数”，通过实证研究检验了利益相关者治理对财务绩效的影响。结果表明，利益相关者参与程度、利益相关者协调程度、利益相关者治理指数与公司财务绩效之间显著正相关，即良好的利益相关者治理对公司的财务绩效具有积极的影响作用。因此，公司应该完善员工和中小股东的参与机制，协调与政府、监管部门及自然环境的关系，积极履行社会责任，增强与利益相关者的和谐程度，从而改善公司财务绩效。[关键词】利益相关者参与程度协调程度资产收益率中图分类号：F271文献标识码：A文章编号：1000-7636(2010)02—0075—06一、引言近年来，在股东利益最大化的驱动下，控股股东侵害中小股东、员工、消费者权益的事件不断发生，利益相关者治理日益成为学者和管理层关注的问题。公司治理的主体不应局限于股东，而是包括股东、债权人、雇员、顾客、供应商、政府、社区等在内的广大公司利益相关者(李维安，2005)。{OECD公司治理原则》(1999年)认为公司治理框架应确认利益相关者的法定权利，并鼓励公司与利益相关者在创造财富、增加就业和维持财务稳健方面进行积极的合作。中国证监会在《上市公司治理准则》(2002年)中也涉及了银行及其他债权人、职工、消费者等利益相关者的合法权利及治理问题。但与此同时，利益相关者治理问题受到一些学者和管理者的质疑，他们认为，进行利益相关者治理会增加企业运营成本，降低企业的财务绩效。纵观利益相关者治理的研究，围绕利益相关者治理与财务绩效之间的关系，学者们已提出了丰富的理论和模型，但实证研究还处于探索的阶段。目前，对利益相关者治理的研究大多来自于欧美发达国家，且主要集中在利益相关者理论的框架下，研究产品安全、员工关系等企业社会责任与企业社会绩效问题，缺乏对利益相关者治理的深入研究。本文采用南开大学公司治理研究中心开发的“利益相关者治理指数”(ccGI巢)，对利益相关者治理问题进行系统的研究与实证检验。二、文献回顾和研究假设(一)文献回顾自从1963年斯坦福大学一个研究小组(SRI)首次定义“利益相关者”以来，学者们就利益相关者的概念及相关理论就开始不断讨论，其中以Freeman(1984)的定义最具代表性。他认为，利益相关者是任何影响组织目标实现的团体或个人，而同时他们也受到组织目标实现的影响。主张利益相关者理论的学者认为，管理者的任务是实现公司总价值最大化，而不仅仅是股东投资回报最大化，所以管理者需要考虑决策对公司利益相关者的影响(Blair，1995)，这在一定程度上否定了新古典经济学“股东利益最大化”的经营宗旨。但是，利益相关者治理对财务绩效有什么影响呢?Tumbull(1997)认为，利益相关者治理可以实现参与型民主，引导企业自主治理，提高企业运营效率，改善资产状况。CarriUo(2007)则认为，股东和利益相关者的利益是相容的，两者都有利于公司的长期效率与经营，在公司治理中，需要通过控制管理行为来支持利益相关者的权益。在实证研究方面，Cochran和Wood(1984)，Vance(1975)，Alexander和Buchholz(1978)等学者从公司对股东、员工、社区、环境等利益相关者的责任出发，检验利益相关者治理对财务绩效的影响，但得出的结论截然不同。Waddock和Graves(1997)、Scholtem和Zhou(2008)等学者使用KLD数据库对利益相关者治理的财务效应作了相关的实证研究。但是，正如利益相关者治理理论存在争议一样，利益相关者治理的实证研究并未得出一致的结论。(二)研究假设1．利益相关者参与程度与财务绩效利益相关者已日益成为公司战略决策的重要参与者，通过利益相关者参与公司治理，可以减少信息不对称为公司决策带来的损失，但现实的问题是哪些利益相关者“应该”参与公司治理。对此，李维安等(2007)在伊丹、王辉等人研究的基础上，提出了“关键利益相关者治理观”，认为只有关键利益相关者才能参与公司治理。在公司治理中，投资者和员工分别以物质资本和人力资本出资，获得收益，承担风险，都是公司的关键利益相关者。Berman(1999)使用KLD数据库测量利益相关者对财务绩效的影响，结果发现员工和产品安全／质量直接影响财务绩效。保护股东权益，尤其是注重中小股东的权益保护，通过累积投票、网络投票等方式降低中小股东参与公司治理的成本，可以使公司获得持续的资金支持与来源，从而有利于提高公司的财务绩效。基于上述分析，我们提出：假设1：在其他条件不变的情况下，利益相关者参与程度与公司的财务绩效显著正相关。2．利益相关者协调程度与财务绩效利益相关者协调程度与财务绩效利益相关者协调程度主要是衡量公司与利益相关者之间和谐共处、共同发展的状态，具体包括企业履行社会责任、协调与自然环境和社会环境之间的关系。南开大学公司治理研究中心在利益相关者治理评价中，从狭义的企业社会责任(主要包括环境保护、捐款等公益性活动)、公司与政府监管部门的关系及公司的诉讼仲裁事项等方面来考察公司与利益相关者之间的协调程度。从企业社会责任来看，注重环保，协调与自然环境之间关系的公司会比其竞争对手有更好的财务绩效，面临较小的经营风险(Belkaoui，1976)；参加公益性活动有助于公司建立良好的企业形象，获得更多的客户，从而有利于公司财务业绩的提升。同时，协调与政府等监管部门的关系，尽量减少违规带来的罚款。而公司与利益相关者之间不和谐的直接显性表现是公司存在诉讼仲裁事项，这将损害公司财务绩效，进而影响企业成长与发展的潜力(李维安和唐跃军，2005)。可见，只有企业与股东、供应商、消费者、员工、政府和社区等利益相关者维持和谐的关系，才能为企业的发展创造一个有利的环境，从而提升公司价值。基于上述分析，我们提出：假设2：其他条件不变的情况下，公司和利益相关者之间的协调程度与公司的财务绩效正相关。3．利益相关者治理指数与财务绩效许多学者通过实证研究发现，加强利益相关者治理，履行对利益相关者的责任有利于企业社会关系的改善，从而实现企业财务绩效的提升。Ruf、Muralidhar和Brown等(2001)应用KLD数据库，从员工关系、产品责任、环境保护、社区关系等利益相关者治理方面进行研究，发现公司社会绩效的变动与当期的财务绩效(销售增长率)正相关，并正向影响着以后会计年度的财务绩效。这一结果说明，公司通过利益相关者治理并改善公司社会绩效，不但能提高短期的财务绩效，而且将有利于长期财务绩效的提升。李维安、唐跃军(2005)的研究表明，利益相关者治理指数对每股收益、净资产收益率等财务绩效指标均有显著的正面影响。Mattingly、Harrast和Olsen(2009)发现实施有效的利益相关者管理的组织有更高的收益。基于上述分析，我们提出：假设3：其他条件不变的情况下，利益相关者治理水平与公司的财务绩效显著正相关。三，研究变量与数据（一)变量设计1．被解释变量本文以我国制造业上市公司2006年财务绩效指标中的资产收益率(ROA)作为因变量。本文的财务数据来自CCER，其计算公式为：资产收益率=(净利润／平均资产总额)×100％2．解释变量本文将南开大学公司治理研究中心开发的“利益相关者治理指数”作为自变量，同时选取构成“利益相关者治理指数”的两个分指数，即利益相关者参与程度和利益相关者协调程度作为另外两个自变量(详见表1)。在实证研究中，根据数据分析的需要，将利益相关者治理指数、利益相关者参与程度、利益相关者协调程度这三个自变量作了百分处理，即取值范围由0—100变为O一1。3．控制变量考虑到公司的差异对财务绩效的影响，采用三个变量作为控制变量：上市公司第一大股东的控制力、公司规模和财务杠杆。用上市公司第一大股东持股比例衡量大股东控制力，用总资产的自然对数作为公司规模的替代变量，用债务与总资产的比例来衡量财务杠杆(详见表1)。(二)样本选取与数据来源由于受到行业特征和行业监管的制约，不同行业的利益相关者治理状况存在差异，为了避免行业特性的差异对实证结果的影响，本文以中国制造业上市公司为研究对象。财务数据主要来自CCER数据库中2006年的数据，遵循信息完整性原则，排除含有异常信息的样本公司后，得到有效样本公司533家。利益相关者是一个广泛的概念，要全面准确量化利益相关者治理是一个复杂而棘手的问题。本研究中的利益相关者治理指数是南开大学开发的公司治理指数中的一个维度：利益相关者治理指数。2003年由南开大学提出的中国上市公司治理评价指标体系(CCGI弧)是目前我国较为系统的公司治理评价体系，通过对中国上市公司进行大样本全面量化评价分析，以指数的形式科学反映上市公司的治理状况。指数的基础数据来源包括截至2007年4月30日上市公司的年报、企业社会责任报告、巨潮资讯网站和上市公司网站等公开信息。实证数据采用SPSSl3．0软件进行处理。四、模型设计与实证结果分析(一)模型构建为检验上述假设，建立实证模型如下：(二)利益相关者治理状况描述性统计如表2所示，中国制造业上市公司利益相关者治理指数均值为0．546，最大值为0．875，最小值为0．274，标准差为0．095。就制造业上市公司利益相关者治理的平均值而言，利益相关者治理机制薄弱，但从标准差来看，利益相关者治理机制在公司之间的差异并不显著。制造业上市公司利益相关者协调程度(O．680)好于利益相关者参与程度(O．436)。财务绩效指标ROA的均值为0．029，最大值(0．289)与最小值(一0．349)相差0．638，差距较大。(三)研究变量相关性分析由表3可以看出，在1％的显性水平上，利益相关者参与程、利益相关者协调程度、利益相者治理指数与资产收益率正相。就控制变量而言，在1％的显性水平上，第一大股东控制力、司规模与资产收益率正相关；务杠杆与资产收益率负相关。(四)回归结果与讨论如表4所示，在模型1和模型2的回归结果中，Adj．R2分别为0．218和0．217，拟合优度一般；但从F检验(两个模型的F值分别为30．599和37．879)来看，回归方程对被解释变量在整体上具有显著影响；从D—W值来看，两个模型均不存在自相关，因此总体来说模型1和模型2可以接受。模型1的回归结果支持假设1和2，在1％的显著水平下，利益相关者参与程度与公司财务绩效之间显著正相关。也就是说，提高员工、中小股东等利益相关者参与公司治理的程度，加强投资者关系管理可以改善公司绩效。在1％的显著水平下，利益相关者协调程度与公司绩效之间显著正相关。这表明，履行企业社会责任，协调好与政府、社区等利益相关者的关系，会增强企业与利益相关者之间的和谐程度，有利于带来良好的财务绩效。模型2的回归结果支持假设3，在1％的显著水平下，利益相关者治理水平与公司绩效之间显著正相关。五、建议整体来看，我国制造业上市公司利益相关者治理机制薄弱，尤其是利益相关者参与程度低。针对前面实证检验的结果，我们提出以下建议：第一，完善利益相关者参与机制，提高利益相关者参与程度。企业应该通过加强员工参与机制、中小股东参与机制和投资者关系管理来维护其权益，包括可以通过职工董事、职工监事、工会等方式使员工参与公司决策；通过网络投票、委托代理投票等方式可以降低中小股东参与公司治理的成本，提升其参与积极性。同时，上市公司应根据《上市公司与投资者关系工作指引》，进行充分地自愿性信息披露，为投资者参与公司治理创造条件，以此减少信息不对称，保证决策的公平性与科学性。第二，加强企业社会责任建设，完善利益相关者协调机制。公司必须履行对各利益相关者的责任，如产品质量责任、员工健康与安全责任等，制造业上市公司还要注重生产对自然环境的影响，加强环境保护。同时，公司应通过社会公益事业，建立良好的声誉，提升社会形象，使公司与社会环境更加和谐地发展。在日常管理中，上市公司应尽可能减少诉讼及仲裁事项，协调好与政府及监管部第三，完善公司治理结构，提高利益相关者治理水平。提高利益相关者治理