公司调研报告1862590433

请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧电力行业资深分析师：徐颖真电话：[phone]E-mail:[e-mail]公司研究Page1独立性声明：作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，其结论不受其它任何第三方的授意、影响，特此声明。80公司调研报告电力行业金山股份(600396)推荐12个月目标价：15.75元当前股价：10.11元（上调评级）电力生产公司深度分析低增长行业的高成长股民营背景成为公司经营优势公司权属从国有到民营的转变发生在2004年初，2004年－2006年间是公司主要发展时期，目前公司所有在建及储备项目均通过市场化手段取得，不存在任何政策风险项目好中选优、战略规划有效保证长期致胜投资导向：1、清洁能源如风电；2、循环经济如煤矸石、劣质煤发电，灰渣综合利用，城市大型热电联产；3、煤电联营、坑口电厂。充分享受税收优惠并在未来电力过剩环境中享有特殊保障辽宁06年缺电、07年缓解，08年后可能相对“过剩”与全国其他地区相比，近2年辽宁电力市场最为安全，06年全省火电机组利用率不降反升，07年是公司业绩的第一个爆发期，有利的外部环境可以保证项目投产当年即可获得良好回报，08年后公司特殊的电源结构能一定程度抵御风险。05年底装机26万千瓦、08年底装机149万千瓦、3年增长350％每个新投产项目预测ROE都在20％以上，个别甚至高达30％，05－09年摊薄EPS的年复合增长率60％。储备项目渐趋成熟、08年再融资不可避免，将带来更大的业绩提升12个月目标价15.75元，动态25倍PE，上调评级至“推荐”盈利预测及市场重要数据20052006E2007E2008E主营收入(百万元)3394048191,024(+/-%)92%19%103%25%净利润(百万元)50.2358.56150.95164.17(+/-%)-3%17%158%9%每股收益（元）0.2270.2240.5760.627市盈率（P/E）44.044.717.416.0市净率（P/B）4.84.33.52.8EV/EBITDA37.617.210.29.7息率（%）0.0%0.0%0.0%0.0%净资产值(百万元)606PE/G0.92总市值(百万元)2,620总股本(百万股)262企业价值(百万元)31,929资产负债率（%）75%净资产收益率（%）9.66%年复合增长率（’05-‘07）（%）48%资料来源：公司资料和国信证券预测2007年1月23日请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧Page2谁的金山?自财经杂志刊登《谁的鲁能？》后，市场人士对于电力系统职工集资办电企业以及涉及电力资产转让事项再度引发争议和遐想，对于金山股份的民营背景也颇有顾虑，我们结合本次调研以及公开资料对公司上市以来的股权变更再作梳理。图1：公司主要股东及资产构成资料来源：公司公告表1：股东沿革与公司从国有到民营的嬗变过程主要资产股东或大股东转让价（元/股）收购时点公司帐面净资产（元/股）1998年公司成立沈阳钢铁总厂下属的苏家屯热电沈阳市冶金国有资产经营公司；沈阳线材厂、沈阳金天实业、沈阳冶金工业经济技术协作开发公司和沈阳钢铁厂职工持股会2001年公司上市本部热电＋桓仁：热电同上，年底冶金集团股权托管给辽宁省电力公司2002年收购沈海热电26％、托管29％东方新能源受让东方铜业股权，鸭绿江经贸让沈阳线材股权2003年风电一期建成不变2004年1月收到国资委批复，冶金集团56％股权分别转让给深圳东电29％、东方新能源16.64％和深圳联信10.38％4.393.562004年4月深圳东电转给深圳联信650万股—5％股权5.143.782004年11月南票劣质煤项目获批、阜新煤矸石电厂投资意向、沈海二期深圳东电转给丹东东辰5304万股－24％股权3.212.20资料来源：公司公告比例合并31％51％50％51％80％51％26％分公司热电分公司桓仁金山热电南票劣质煤彰武风电康平风电阜新煤矸石定向增发募资项目，在建白英华电南票矿/白英华矿/南票电厂2期/本部扩建/丹东热电等10.37%16.67%16.91%丹东东方新能源丹东东辰经贸深圳联信投资无限售A股15.65%金山股份并表沈海热电一二期06/09定向增发40.29%投资收益请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧Page3公司民营化的标志是：2004年1月收到国务院国有资产监督管理委员会国资产权函【2003】468号《关于沈阳金山热电股份有限公司国有股转让有关问题的批复》。公司大股东的背景资料：东方新能源：2000年6月12日注册成立的股份合作制企业，原股东情况为：丹东市沿江开发区鸭绿江经贸总公司B（即丹东东辰C）持股46.69%；邹子文、毕凤兰、吴宝玉等42名自然人持有53.31%，2004年该公司减少注册资本金贰亿元整后，丹东市沿江开发区东电鸭绿江经贸总公司不再持有该公司股权，邹子文、毕凤兰、吴宝玉等42名自然人持有100％股份。丹东市沿江开发区鸭绿江经贸公司＝丹东东辰：1992年5月6日注册成立的集体所有制企业，其主管部门辽宁省电力公司多种经营部。公司高速扩张主要在2004年到2007年这段时间，公司所有在建以及储备项目均通过市场化手段取得，不存在任何政策风险。公司本届管理层任期是2004.12.30-2007.12.30，04年股东调整结束公司陆续获得众多盈利前景相当良好的项目，或可认为公司大股东及管理层与与辽宁电力公司的渊源是公司核心竞争力之一。表2：董事会成员在外任职情况公司任职其他任职肖文董事长辽宁电力经济开发公司总经理徐忠晶董事辽宁电力经济开发公司副总经理、丹东东辰经贸（2股东）总经理张杰董事辽宁迪隆经贸公司董事长、深圳信联投资（3股东）副总经理资料来源：公司公告外部股东情况：公司受主流资金关注度极高，06年三季报前十大流通股股东中保险公司占3席、基金占2席，06年9月的定向增发中有3家券商、1家基金参与。投资项目取舍——公司战略定位清晰表3：05－09装机增长情况项目装机（万kW）总装机（万kW）权益权益装机（万kW）截至05年年底热电分公司2×0.6+1.22.40100.0%2.4康平风电12×0.0851.0251.0%0.5202彰武风电12×0.0851.0251.0%0.5202桓仁热电2×1.22.4080.0%1.92南票劣质煤2×1020.0050.0%10沈海热电2×2040.0026.0%10.4合计66.8466.8438.5%25.7606年投产康平二期17×0.0851.44551.0%0.73695彰武二期17×0.0861.44551.0%0.73695沈海扩建202026.0%5.2截至06年年底合计89.7389.7336.1%32.4307年投产阜新煤矸石2×15＋2×13.55751.0%29.07截至07年年底合计146.73146.7341.9%61.5008年投产白英华66×213231.0%40.92南票劣质煤二期2×13.52750%13.5丹东热电2×306055%－估计、股比待定33截至08年年底投产合计206.73206.7338.7%148.92请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧Page409年投产本部扩建（热电）2×2040100.0%40截至09年年底投产合计266.73266.7337.0%188.92非电项目南票二期2×13.52751.0%13.77白英华4＃矿20.0%电力项目储备康平彰武3期（获批）58×0.0854.93100％4.93白英华二期2×10020031.0%62硅铝项目资料来源：公司公告、调研信息公司一度放弃庄河电厂、康平电厂项目，而目前规划以及在建项目遵循均以下投资导向：1、清洁能源——如风电；2、循环经济——如煤矸石、劣质煤发电，灰渣综合利用，城市大型热电联产；3、煤电联营、坑口电厂。满足以上要求的投资项目的优势在于：1、符合条件的煤矸石电厂可以享受优厚的税收优惠；2、符合条件的热电厂允许高峰满发且不参与竞价；3、风电可以享受增值税减半的优惠以及CDM补贴；4、供暖企业可以享受增值税、房产税及土地使用税等减免，并在一定条件下得到相应的政策补贴。按照以上项目规划，公司到08年底权益装机将在06年底的基础上约增长350%，是电力上市公司之最。辽宁电力供需分析辽宁2006年电力供应相当紧张：用电增速超过发电增速，截至2006年底辽宁省全网装机容量为16565.1MW（不含绥中电厂），2006年辽宁电网发受电量合计1071.32亿千瓦时（不包括企业自备发电量），同比增长10.47%；2006年辽宁电网全口径供电量1012.01亿千瓦时，同比增长11.58%，根据电网预测预测2007年辽宁电网全口径负荷为1141.81亿千瓦时，同比增长为12.83%，增长量为129.80亿千瓦时，折算发电侧约142.78亿千瓦时。07年辽宁电力设备利用率仍无下降之虞：07年后机组投产速度加快，考虑到09年的项目可能有一部分提前至08年投产，预计08年开始设备利用小时就将较大幅度下降，这和全国其他地区电力市场形势并不一致。表4：辽宁05、06发电、用电增长发电量（亿KWH）发电量增长％供电量（亿KWH）供电量增长％05年9701.8490310.3806年107110.47101211.58资料来源：国信证券经济研究所请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧Page5表5：辽宁十一五期间投产项目年度项目投资方当年新增2006阜新35×1沈海20×1阜新金山15×4鞍山自备30×1中电投金山等金山1452007阜新35×1营口60×2清河60×1庄河60×2中电投华能中电投国电3352008康平60×2南票13.5×2抚顺30×2浑南热电30×2国电金山中电投2672009铁岭60×2丹东60×2绥中100×2沈西热电30×2甘井子30×2泰山13.5×2丹东热电30×2苏家屯热电20×2华电华能国华中电投中电投金山金山6872010蒲石河抽水蓄能30×4桓仁抽水20×4沈北及鞍山热电30×2本溪热电30×2国电中电投380资料来源：国信证券经济研究所表6：辽宁2006年年底装机构成项目装机容量（MW）占总装机容量比（%）全省装机容量16565.1100.00%火电15056.690.89%水电1305.77.88%风电202.81.22%资料来源：国信证券经济研究所表7：辽宁近3年利用小时变化类型200420052005年前11月2006年前11月火电5714544749165442水电2931417439583166风电17041663合计5459532148175240资料来源：国信证券经济研究所表8：部分A股公司辽宁电厂的利用小时变化A股公司之东北电厂2002200320042005G华能大连电厂5036605069216596G华能丹东电厂5029602968436054G华能营口电厂//35787313G国电朝阳电厂/593864185463G金山沈海电厂5723//5490资料来源：公司公告公司电源结构相对特殊、十一五期间利用率不会出现大幅下降：由于07年开始装机增速超过用电增速，我们预测08年开始辽宁发电设备利用率就将有较大幅度的下降，但公司的电源结构特殊，劣质煤/煤矸石发电项目均属产业政策鼓励项目，利用小数较有保证，大火电－白英华电厂成本优势突出如果参与请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧Page6竞价更加有利，热电项目以热定电，发电量也有所保证。公司在项目遴选上已经充分考虑了辽宁08年以后相对严峻的电力市场。图2：辽宁2006－2010装机增长与电力需求增长图3：公司2005－2009电源结构155001600016500170001750018000185002006年2007年2008年2009年2010年0%5%10%15%20%2