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中国国际金融有限公司企业估值方法2005年4月7日中国国际金融有限公司2目录第一章国际资本市场的公司估值方法第二章财务估值模型介绍第三章电力企业模型结构介绍第四章公司价值管理附录：主要概念释义中国国际金融有限公司第一章国际资本市场的公司估值方法中国国际金融有限公司4投资者看重的是公司的回报水平股票市场投资者主要关注公司资产所产生的现金流、利润和未来增长。投资者不仅注重资产的规模，更注重资产的盈利性。投资者一般集中对以下相关的信息进行分析―盈利和现金流―重点考察回报率（股息收益、股本回报率、资产回报率和资本回报率）―注重长期增长潜力―公司高管的管理能力―战略定位中国国际金融有限公司5投资者看重的是公司的未来公司的股价是投资者对公司未来价值估计的体现投资者看重未来的盈利和现金流在股票定价时，投资者以发行期当年及未来一年的预测指标为主要判断依据，并会根据自身对行业及公司的判断构建模拟公司未来情况的估值模型公司历史的财务表现只作为预测的部分基础中国国际金融有限公司6采用的主要估值方法现金流折现法通过建立财务预测模型，将公司未来5-10年的自由现金流量及其终值，按照一定的折现率加以折现并加总，从而计算出公司企业价值及股票价值的方法。这是对电力公司估值的基本方法。市盈率法通过将公司的净利润乘以适当的倍数（即市盈率）计算出公司股票价值的方法。这是对电力公司估值最常采用的方法。EBITDA倍数通过将公司的EBITDA乘以适当的倍数(即EV/EBITDA倍数），并减去公司的净债务，从而计算出公司股票价值的方法。EBITDA指公司在利息费用、所得税、折旧与摊销前的现金流。其它方法还会参考其它适当的估值手段。如市净率，公司价值/装机容量，价格/每股资本等可比公司法中国国际金融有限公司第二章财务估值模型介绍中国国际金融有限公司8•企业（资产）的价值取决于它未来创造现金流的能力•理论估值方法通常使用现金流贴现法对企业进行估值：将企业未来运营产生的现金流以一定的贴现率贴现到当前，即为企业价值企业价值的表现形式企业价值(现金流贴现价值)现金债务价值股权价值(市场价值)从公司财务的角度看企业价值运营资产(帐面价值)现金负债所有者权益（帐面价值）从会计核算的角度看企业价值非运营资产(帐面价值)企业价值的估值模型中国国际金融有限公司9―公司的价值等于折现的未来营运所产生的现金流―现金流折现分析在于衡量公司未来通过营运产生现金流的能力，从根本上反映了公司的业务营运状况。此分析运用财务模型来预估公司的损益表、资产负债表、及产生的现金流量―现金流折现分析有三个重要成分：根据公司业务计划和行业分析员预测，模拟公司在预估期(通常为7至15年)内的业务、财务和现金流情况对预估期之后的业务、财务和现金流预测采用终值估算加权平均资本成本(WACC)通常用作现金流和终值折现的贴现率―适当的终值倍数将用于决定终值，终值倍数的计算主要是依据可比公司的分析。―利用加权平均资本成本对预估期内公司各年的现金流和终值折现，即得到公司价值现金流折现分析现在1年7-15年终值以WACC贴现预估期间各年的现金流预估期预估期之后3年4年5年6年2年中国国际金融有限公司10―估值所用现金流的计算通常是基于不考虑负债的假设前提，亦即不扣除利息费用、债项摊销及股息支付的自由现金流―资本/债务结构对公司价值的影响反映在加权平均资本成本这一折现参数中―尽管现金流折现分析是以公司的未来表现为依归，但仍有必要参考以往经营表现和同业表现(“实际检验”)―由于对未来预测的假设较多，得出的公司价值应是一个范围，而并非单一的数值―在基本的现金流折现法下，决定价值的两个主要因素是：未来各期的自由现金流折现率，即加权平均资本成本现金流折现分析（续）中国国际金融有限公司11现金流预测方法示意图价格产量收入成本经营利润折旧EBITDA其它调整自由现金流资本开支减等于•宏观经济环境•行业周期•公司定价能力匹配•生产效率•规模效应•控本措施转固影响加等于减等于•运营成本增加•税收•其它经营活动现金流减等于中国国际金融有限公司12―现金流折现方法的优势在于：并不完全依赖于历史会计价值，注重未来，具有前瞻性较少地受不定市场条件或其它非经济因素的影响承认资金的时间价值并能较为全面地把握企业，理论上讲是最可靠的方法可将未来经营战略容纳到模型当中，并有助于分析某一策略或方法对企业价值的影响可被用于企业不同层次，并与目前诸多大型公司的资金预算过程相一致―现金流折现方法的劣势在于：计算所得现值通常对假设十分敏感所得价值可能处于较大范围内，故而使其有用性受到限制―现金流折现分析尽管在理论上是最为正确的方法，但仅是若干投资银行常用估值方法中的一种10现金流折现方法的利弊中国国际金融有限公司13现金流折现模型的重要作用－量化的管理工具―现金流折现模型除估值外的另一重要作用是管理层进行量化管理的工具―由于现金流模型按照钩稽关系模拟了企业的业务、财务和现金流状况，管理层可以通过它制定预算，甚至进行更长期的预测―公司管理层可以通过现金流模型进行敏感性分析对电力企业而言，管理层可以通过敏感性分析测算标煤单价上升10元/吨或利用小时上升100小时等对净利润、现金流以及企业价值的影响，从而更好的把握各个因素如何影响企业经营情况―公司管理层可以通过现金流模型进行情景分析所谓情景分析，对电力企业而言，实际上是对不同电价、电量及成本情况下，企业经营情况的模拟。企业的经营情况会在较乐观的情景与较悲观的情景之间。通过现金流模型情景分析，管理层可以对企业未来的经营情况有较合理的判断中国国际金融有限公司14可比公司的确定是一个复杂的过程，需要综合考察公司各方面的可比性：事实上，符合或与上述所有条件尽量相近，即真正意义上”可比“的公司是非常罕见的可比公司法－选择可比公司业务规模市场地位盈利能力资产负债状况增长潜力股东回报（分红预期）企业治理结构管理层信息披露资本市场表现，等中国国际金融有限公司15可比公司法－选择估值指标―企业价值（EV/EBITDA）EBITDA指未减去利息收支、非经营性收支、所得税、折旧及摊销前的盈利投资者一般以未来预测的EBITDA作为定价的参考―市盈率（P/E）市盈率（P/E）=股价/每股盈利投资者一般以未来预测的每股盈利作为定价的参考传统上最简单直接的定价方式，特别是散户投资者所常采用的定价办法同一市场内股票具有较强的可可比性―其它指标市净率（P/B）股权价值/现金流股息收益率价值/净现值中国国际金融有限公司16收益时间EV/PP&EEV/SalesEV/EBITDAEV/RevenueP/EP/EP/BVEV/EBITDA根据公司在不同发展阶段的特点，投资者使用不同指标来估算其价值：处于不同发展阶段公司的可比估值指标选择中国国际金融有限公司17可比公司法－对国内电力公司的应用―电力行业常用的可比公司估值指标主要是市盈率P/E和EV/EBITDA两种―国内电力企业的可比公司主要是在香港上市的中国独立发电公司：华能国际、北京大唐、华电国际、中电国际及华润电力等―公司估值会受可比公司以下各财务指标的影响市盈率和市盈率增长比率（三年及五年增长）总值/EBITDA倍数股息率资产及股本回报率折现现金流/净资产估值分析现金流增长和分红政策的支持度相对于资本支出的需要中国国际金融有限公司第三章电力企业模型结构介绍中国国际金融有限公司19财务模型分析流程历史财务数据业务计划10年以上预测建立业务／财务模型分析结果未来利润／成本／现金流预测中国国际金融有限公司20发电企业经营模式•为提升公司整体资本回报率，须从提高净利润入手，可采取的措施主要包括：提高存量电量水平新增外生增长，高回报率的投资争取合理电价降本增效•其他考虑：处理不良资产，或适当考虑资产剥离收入成本税前利润净利润所得税存量：容量x利用小时电量新增：新增投入带来的电量x电价：确定电价燃料成本修理费人工成本财务费用折旧++++煤耗、煤价因素折旧政策大、小修时间安排和支出债务成本工资、福利费用水平其他+排污费，等资本支出中国国际金融有限公司21构建模型的最小单元：分机组预测收入与煤耗水平机组容量利用小时发电量电价标准煤耗收入煤价煤量燃料成本利用小时电价（考虑未来竞价上网）标准煤耗标煤单价分机组便于确定煤耗水平，不同规模机组煤耗水平差距大同厂的不同机组可能有不同电价便于确定小机组关停的影响驱动因素：设计依据：中国国际金融有限公司22在企业水平的合并机组1机组2机组3收入燃料成本收入燃料成本收入燃料成本收入合计燃料成本合计人工成本修理费折旧费其他费用EBIT债务偿还表利息费用管理费用EBT所得税税后利润少数股东损益净利润以机组的收入及燃料成本预测为基础在企业水平预测其他成本在控股企业水平预测少数股东损益计算到净利润项目合并方法中国国际金融有限公司23对电力企业估值的核心驱动因素•在管制期内，主要是由地区人均GDP和煤价决定；•随着管制的逐步解除，市场机制发挥作用，电价将趋于电力生产边际成本。•主要由各地区的国民经济增长速度、工业结构、新增电源速度及结构以及区内外网间传输增速决定。•分解为人工成本、修理费用、材料成本、排污费及其它；•根据公司的现有资本结构，融资战略并经过行业风险调整确定加权平均资本成本WACC，对内部企业估值的关键是对其资本成本进行合理分摊电价利用小时煤价其它成本收入成本资本成本•由煤炭产能增长速度、耗煤工业的总体增长速度、煤炭运力增长速度决定。净现值（NPV）项目总投资额的现值未来自由现金流预测中国国际金融有限公司第四章公司价值管理中国国际金融有限公司25现代企业的内部管理更加贴近股东价值最大化的要求，内部管理需要从以规模、收入或利润为目标的理念转变为以价值为目标的理念，具体的措施有：绩效考核体系中更加注重对占用资本和回报率的考核建立高效、符合资本市场要求的业务和财务信息汇总系统，便于管理层进行经营分析和信息披露通过培训，使公司的管理人员能够充分理解影响企业价值的因素逐步建立和落实与股东价值提升挂钩的激励机制规模管理收入管理利润管理等价值管理过去现在公司价值管理理念中国国际金融有限公司26价值管理与价值创造是核心目标大型国有企业改制后将面临重大挑战―从数量增长向价值创造的转变―从数量管理向价值管理的转变向价值管理转变的制度保障―现代企业制度树立衡量资本收益、资本成本的概念资本收益资本成本企业项目ROICIRRWACC资金成本价值管理—财务管理的核心理念与目标中国国际金融有限公司27NOPAT的计算ROIC或ROCE反映企业运用全部资本所获得的回报，反映股东和债务投资者所获得回报水平ROIC＝税后营业利润（NOPAT，NetOperatingProfitAfterTax）平均的投入资本经营利润或税息前利润所得税利息的税盾NOPAT＝商誉摊销+－－公司的加权平均资本成本（WACC）WACC=D+EDI(1-T)+D+EE[Rf+*P]债务成本股权成本投入资本的回报率水平与资本成本＝息税前利润×（1－有效税率）中国国际金融有限公司28与资产的关系（从资产方考虑）与权益的关系（从资本投入方考虑）投入资本可以视作由日常营运资产和长期运营资产两大部分构成投入资本＝总资产－不付息的流动负债－现金＝现金及流动资产以外的资产+营运资本－现金营运资本＝流动资产（不含现金）－不付息的流动负债权益（股东投入）和债务（贷款方投入）是投入资本的主要来源，但不一定是唯一来源投入资本中权益和债务的比重决定了资本的总回报在股东和债权人之间的利益分配投入资本=付息债务+少数股东权益+股东权益投入资本与总资产、股东权益的关系中国国际金融有限公司29加权平均资本成本(WACC)的经济意义加权平均资本成本（WACC）=股权资本比例×股权资本成本+债务资本比例×实际债务资本成本WACC的计算原理：―公司融资由股权融资和债务融资构成，两种资本都有各自必要