新能源客车航母扬帆起航

新能源客车航母扬帆起航公司研究/深度研究机械、设备、仪表/汽车及零部件制造业2010-04-09谨请参阅尾页重要申明及华泰联合证券股票和行业评级标准曙光股份(600303)增持/首次评级股价：RMB17.47分析师姚宏光SAC执业证书编号:[e-mail]联系人黄未樵[e-mail]基础数据总股本（百万股）222流通A股（百万股）192流通B股（百万股）0.00可转债（百万元）N/A流通A股市值（百万元）3346相关研究y农村及城镇市场持续成长带动下，传统业务的轻型车桥、皮卡未来数年都有望稳健增长，而新能源汽车业务成长空间巨大，首次给予“增持”评级。y公司与中国南车株洲电力机车研究所有限公司进行合资合作属于强强联合，有望充分发挥黄海在公交车领域多年的销售、制造、研发、管理的经验和能力，以及株洲所在电动汽车整车、电气系统及关键零部件的研发、制造上的领先优势，从而打造出“高、大、全”——技术水平高、产销规模大、产业链布局全的中国新能源客车航母。y不考虑合并情景下，预计公司2010、2011年销售收入分别可达54.67亿元和63.73亿元，实现净利润1.64及1.99亿元，合EPS0.71元和0.87元。y预计合资公司2010年可完成销售收入约8亿元，贡献EPS0.09元。2011年，预计实现销售收入18.15亿元，贡献EPS0.24元。合并情境下，预计2010、2011年EPS0.80和1.10元，对应PE分别为21.8倍和15.9倍。关于合资公司的预测，由于缺乏详细财务数据，存在一定的不确定性。y为实现制定的2012年前新能源汽车普及量及销量目标，预计在未来2~3年新能源公交的大规模推广势在必行。目前年销售规模5万辆的公交大中客，在2013或2014年时绝大多数是混合动力或纯电动新能源客车是完全有可能的。此假设下，2010~2013年合资公司可分别贡献EPS0.09元、0.24元、0.67元、1.50元。若考虑乘用车电机电控，成长空间更为巨大。y如果当前A股同类公司的股票价格和公司市值反映了目前市场对未来新能源汽车业务的合理预期，那么我们相信凭借南车株洲所的技术、规模、产业链布局上的优势，作为新能源客车绝对龙头的曙光股份应当享有更高的溢价，市值百亿或许也不为过。y从更安全的角度分析，我们认为公司的传统业务在稳健增长背景下给予2010年20倍PE，而盈利成长性非常好的新能源汽车业务给予2011年50倍PE是合理的，则公司传统业务和新能源汽车业务分别价值14元和10元，公司股票价格也应在24元以上。最近52周与沪深300对比股份走势图-40%0%40%80%120%160%09-0409-0609-0809-1110-0110-0曙光股份沪深300经营预测与估值2008A2009A2010E2011E营业收入(百万元)4322.54047.06267.08188.0(+/-%)5.1-6.454.930.7归属母公司净利润(百万元)67.4160.5178.0245.0(+/-%)-36.3138.310.937.6EPS(元)0.300.720.801.10P/E(倍)57.624.221.815.9资料来源：华泰联合证券资料来源：公司数据，华泰联合证券预测公司研究/深度研究2010-04-09谨请参阅尾页重要申明及华泰联合证券股票和行业评级标准2传统业务稳健增长，联手株洲所打造新能源客车航母曙光作为轻型车桥龙头，将受益经济型轿车、轻卡市场的持续增长；其传统客车业务，通过全国布局，有望扭转局限于北方公交市场的不利境地，经营状况将有改善；而其皮卡业务在行业持续高增长的背景下，凭借价格优势和产品个性，在解决产能瓶颈问题后，有望呈高增长态势。因此，其传统业务未来数年都有望稳健增长，目前股价仍有一定安全边际。而公司和中国南车株洲电力机车研究所有限公司进行合资合作属强强联合，有望充分发挥黄海在公交车领域多年的销售、制造、研发、管理的经验和能力，以及株洲所在电动汽车整车、电气系统及关键零部件的研发、制造上的领先优势，从而打造出“高、大、全”——技术水平高、产销规模大、产业链布局全的中国新能源客车航母。在不考虑合并株洲电动汽车公司的销售收入及利润的情景下，我们预计公司2010、2011年销售收入分别可达54.67亿元和63.73亿元，实现净利润1.64及1.99亿元，合EPS0.71元和0.87元。株洲电动汽车2009年完成销售500辆，预计2010年可完成销售整车1,000辆，300套电机电控系统，及400台地面充电机，合计销售收入约8亿元，净利润5,150万元，可为曙光贡献利润约2,369万元，合EPS0.09元左右。。2011年，我们预计公司整体销量有望翻番以上，从而实现销售收入18.15亿元，实现净利润1.16亿元，贡献曙光5,331万元，合EPS0.24元。合并情境下，我们假设电动汽车销售公司仅贡献销售收入，不贡献业绩，合资公司净利润通过投资收益体现。该假设下，我们预计合并后2010、2011年销售收入62.67亿元、81.88亿元，实现净利润1.78亿元、2.45亿元，合EPS0.80和1.10元，对应PE分别为21.8倍和15.9倍。目前A股市场，新能源客车，包括电机电控、充电机等概念的公司众多，股价涨幅和公司市值均较为可观。如果可以认为当前这些公司的股票价格和公司市值反映了目前市场对未来新能源汽车业务的合理预期，那么我们相信凭借南车株洲所的技术、规模、产业链布局上的优势，作为新能源客车绝对龙头的曙光股份应当享有更高的溢价，市值百亿或许也不为过。而如果以上公司的定价可以理解为市场泡沫下的非理性定价结果。从更安全的角度分析，我们认为公司的传统业务在稳健增长背景下给予2010年20倍PE，而盈利成长性非常好的新能源汽车业务给予2011年50倍PE是合理的，则公司传统业务和新能源汽车业务分别价值14元和10元，公司股票价格也应在24元以上。考虑到公司传统业务可提供一定的安全边际，而新能源业务有可能带来巨大盈利空间，首次给予“增持”评级。轻型车桥龙头，受益经济型轿车、轻卡市场持续增长公司自车桥业务起步，目前是国内最大的轻型驱动车桥生产商，在轻型车桥市场已连续十一年销量第一。公司研究/深度研究2010-04-09谨请参阅尾页重要申明及华泰联合证券股票和行业评级标准3中国汽车销量过去十年的跨越式发展也带来了车桥行业的快速增长，车桥主要分为轻型车桥（包括轻微卡、轻客、SUV、皮卡等）、重型车桥（中重卡、大中客）、悬挂市场（轿车）三大种类。轻型车桥市场过去5年国内轻型车桥产销量增速基本保持在了10%以上，主要受益于轻卡（含皮卡）、轻客、SUV的销量几乎翻番。图1轻型车桥目标市场销量（辆）0500,0001,000,0001,500,0002,000,0002,500,0003,000,0002000200120022003200420052006200720082009-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%合计销量增速(右轴）数据来源：CAAM，华泰联合证券研究所注：目标市场数据包括轻卡（含皮卡）、轻客、SUV农村居民实际可支配收入的快速增长；农城镇化进程的加快带来的建设需求、农村商品经济发展；农村提高生产效率的迫切要求；以及国家汽车下乡政策的催化作用，我们相信在以上因素的影响下，主要用于城乡结合部和农村物流市场的低端轻卡、主要用于城乡结合部和农村基础设施建设及物流运输需要的工程轻卡，未来数年仍将处于快速增长的阶段。两驱版的城市休闲型SUV的兴起是过去几年SUV成为中国汽车市场增长最为强劲的细分市场的主要原因，随着SUV从实用到休闲转变的趋势为厂家和消费者逐渐接受，越来越多的城市休闲SUV车型的投放，预计SUV市场仍有巨大的增长空间。因此，我们预计轻型车桥市场未来几年销量仍至少可保持10%~15%的增长速度。由于以轻卡为代表的轻型整车厂更多地采用关键零部件外购的方式组织生产，其采购体系更为开放，因此轻型车桥市场主要是专业化车桥生产厂商的竞争。另一方面轻型车桥的附加值和技术壁垒相对较低，导致了轻型车桥市场集中度较低。目前国内轻型车桥生产企业超过80家，其中曙光车桥、湖南车桥、湖北三环车桥、合肥车桥、江铃底盘等实力较强，但即使是规模领先的曙光车桥，其市场份额也仅在10%左右（09年公司车桥销量56万支，预计轻型车桥约在50万支左右，而轻卡、轻客、SUV合计销量243.37万辆，即轻型车桥市场规模在500万支左右）。从配套情况来看，公司在其主要配套企业均为首选配套商，福田、江淮轻卡的快速增长和阁瑞斯、瑞风销量的平稳上升都将带动公司轻型车桥销量的稳步提高。公司研究/深度研究2010-04-09谨请参阅尾页重要申明及华泰联合证券股票和行业评级标准4表1曙光轻型车桥产品系列分类品种产品系列主要配套对象配套比例SG2032前后桥总成霸道100.00%SG2033、圣达菲系统前后桥总成特拉卡100.00%BJ2022J3前后桥“勇士”军车越野、SUVCJY6421DSG6470D前后桥蒙派克、阁瑞斯60%-70%HFC6500后桥总成瑞风60%-70%商务车、轻客6480H1后桥总成海狮6代1020皮卡前后桥总成130轻卡后桥总成江淮60%-70%轻卡五十铃系列轻卡后桥总成福田60%-70%数据来源：公司资料、华泰联合证券研究所重型车桥市场重型车桥主要用于中重卡及大中型客车，由于过去几年重卡市场的快速增长，因此重型车桥市场增长比较迅速。图2重型车桥目标市场销量（辆）0200,000400,000600,000800,0001,000,0001,200,0002003200420052006200720082009-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%合计销量增速(右轴）数据来源：CAAM，华泰联合证券研究所注：目标市场数据包括中重卡、大中客无论从重要程度还是价值量来看，车桥在重型商用车中是仅次于发动机、驾驶室的核心总成之一。过去，整车企业的发展战略是驾驶室自制，发动机力争自制，车桥一般外购，但随着中重卡市场竞争加剧，一方面掌握核心总成已成为各家整车厂的主导战略，另一方面重型车桥的高利润也令整车厂难以放弃，因此各家均重点发展自己的车桥业务，或独立建厂或与大型车桥企业合资设厂。目前，国内重型车桥生产企业主要集中在东风德纳车桥有限公司、一汽解放汽车有限公司车桥分公司、中国重汽济南桥箱有限公司、陕西汉德车桥有限公司、安徽安凯福田曙光车桥有限公司、一汽山公司研究/深度研究2010-04-09谨请参阅尾页重要申明及华泰联合证券股票和行业评级标准5东汽车改装厂及青特众力车桥有限公司等七家主要的生产企业，市场占有率90％以上，集中度较高。因此，重型车桥以内部配套为主，市场化竞争程度较低。由于重型车桥这种特殊的行业状况，曙光股份的重型车桥也基本配套黄海客车，少量供应福田欧V客车，外配空间较小。并且与大型重型商用车公司旗下的车桥企业相比，其在重型车桥上的研发、生产也无优势。因此，我们预计曙光在重型车桥市场短期内难有突破。表2曙光重型车桥产品系列产品系列主要配套对象前后车桥黄海客车、福田欧V客车重卡车桥挂车桥平台数据来源：公司资料、华泰联合证券研究所悬挂系统过去几年自主品牌经济型轿车的快速增长，为国内车桥企业带来了悬挂系统的庞大市场机会。我们看好中国轿车的二次普及，以及这一过程中经济型轿车，特别是自主品牌的增长，因此国内车桥企业在悬挂市场面临着较大的成长机遇。图31.6L以下轿车销量（辆）0200,000400,000600,000800,0001,000,0001,200,0002003200420052006200720082009-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%合计销量增速(右轴）数据来源：CAAM，华泰联合证券研究所在悬挂系统中，主要分为简单悬挂和具有驱动功能的悬挂。目前，公司产品全部为简