保险公司资本结构的动态调整机制研究

保险公司资本结构的动态调整机制研究（上）2016-03-23资本结构理论是财务理论的核心内容之一，国内外学者对资本结构理论进行了持续深入的研究，已经有较丰富成果，但至今有关资本结构的研究主要以非保险公司、尤其是传统企业为对象，针对金融企业尤其是保险公司的研究较少。保险公司的资本是能够用于支持资产负债表中各类风险的长期资金，与传统企业的资本相比有其独特的特点，如保险公司没有银行贷款、可以发行具有次级性质的债务补充附属资本、通过再保险减轻资本压力、资本成本计算复杂、无法直接采用资产负债数据计算偿债能力比率等。故以传统企业为对象研究得出的结论，并不完全适合用于保险公司。因此，保险公司的资本结构及其动态调整机制既有理论价值更具现实意义。保险公司与其他行业公司最大的不同，是其业务以经营风险为主，而风险处于不断变化之中，由此决定了分析保险公司的资本结构必须采用动态的分析方法，即必须综合考虑各种影响因素，采取基于具体问题具体分析的权变理论做指导。本文基于权变理论和资本结构理论的相关研究综述提出五个命题，在综合考虑保险公司资本特点的基础上，归纳提出了我国保险公司资本结构的动态调整机制，并以国内A股上市的中国人寿、中国平安、中国太保和新华保险等四家保险公司最近5年的年度财务报告信息以及实际案例，深度分析了保险公司根据企业价值、偿付能力、企业战略、宏观经济环境、资本市场等调整资本结构的行为，检验了五个命题和保险公司资本结构的动态调整机制在我国的适应程度。一、研究命题与保险公司资本结构动态调整机制（一）基于权变理论的保险公司资本结构研究述评保险公司资本结构的调整即对保险公司长期资金的规模以及债务资金、权益资金比例予以控制调整的决策和行为。保险公司资本的来源主要有内部的留存收益、隐蔽资本和减少风险暴露，以及外部的股票融资、次级债、证券化、再保险等途径。影响企业资本结构的因素包括经济环境、经济周期、资本市场发展状况等宏观层面的因素和企业规模、非债务税盾、成长性、盈利性、偿债能力等微观层面的因素（Baral，2004[1]；赵兴楣，王华，2011[2]；张超，顾乃康，2012[3]），这些因素同样对保险公司资本结构发生作用。影响保险公司资本结构的因素还有一个重要的方面，即保险公司业务经营的对象是处于不断变化之中的风险。保险公司资本结构的内外部环境处于动态变化状态，其对最低资本的需求也随之波动。随着环境的变化，资本结构始终处于动态调整之中（邢天才，袁野，2013[4]）。MM理论（Modigliani和Miller，1958[5]）、啄序理论（Myers，1984[6]）、市场择时理论（Baker和Wurgler，2002[7]）等传统的资本结构理论主要研究目标是企业价值的最大化或资本成本的最小化，在分析方法上过于依赖均衡分析，缺乏对动态变化环境下的资本结构相关问题的深入研究。因此，传统的资本结构理论无法完整解释和指导保险公司在变化环境中的资本结构调整。从管理角度而言，对资本的管理不存在最好的管理方式，必须随机制宜地处理问题。这种管理取决于所处环境状况的理论，即权变理论。权变理论认为，每个组织的内在要素和外在环境条件都各自不同，在管理实践中要根据组织所处的环境和内部条件的发展变化随机应变，在管理活动中不存在一成不变、普遍适用的管理方法。它强调在管理中要根据组织所处的内外部条件随机应变，针对不同的具体条件寻求不同的最合适的管理模式、方案或方法。近些年来国内对财务动态调整理论研究比较多，逐渐形成了一些具有权变思想的研究观点。干胜道[8]（2011）对国内外关于权变财务的研究理论梳理后提出，国内学者更为关注不确定条件下财务资本的配置与制度设计问题。童勇[9]（2004）采用动态面板数据方法对我国上市公司的资本结构进行实证研究后提出，我国上市公司的资本结构不能调整到最优资本结构状态；并在2006年进一步研究提出我国上市公司总是部分地调整其资本结构而并不总是处于其目标资本结构状态[10]。吴树畅[11]（2005）指出权变财务理论研究的视角是将环境不确定性与财务运行系统相结合，研究的内容是不确定条件下财务状态的评判、财务机会的识别、财务政策的选择、财务行为的选择以及财务治理模式的选择等。李国重[12]（2006）研究提出中国上市公司的资本结构处在一个目标动态调整过程，而且其实际资本结构往往偏离目标资本结构。王向楠等[13]（2012）研究指出，中国保险公司的资本结构决策应当结合公司自身条件并与经营决策相统一，还需要具有不断调整的动态思维。基于上述权变理论相关文献，我们认为，权变能力是企业的核心能力，保险公司在动态发展变化的环境中要保持合理的、充分的资本结构，必须采用权变的思想指导资本结构调整决策。（二）保险公司偿付能力管理与资本结构研究述评与命题保险公司资本的首要任务是吸收风险，应对非预期损失，防止破产危机。为了能够合理应对风险、吸收损失，保险公司必须持有适当规模的资本。持有资本越多，吸收风险能力越高。因此，保险公司必须保持足够多的资本储备应对这种危机[14]。从委托—代理的角度分析，保险公司的股东对资本的投资收益率有一定的要求。传统的资本结构理论定位于追求企业价值最大化，该目标会导致企业尽量减少持有的资本额度。保险公司作为一般意义上的企业，需要把企业价值最大化作为财务管理的目标。反映在资本管理方面，一是持有资本的成本较低，二是在融资时新增资本的成本较低。但是控制风险需要更多的资本，从而会使保险公司失去一部分获利机会，导致提高资本持有成本，降低保险公司的收益[15]，这和传统的资本结构理论定位相左，也不利于保险公司实现企业的价值。保险公司若过于注重经营安全性，则可能导致对资本的需求成倍增加，进而产生大量资本成本，不利于公司未来的发展。保险合同条款规定保险公司能够按照合同约定履行保单责任，但是由于潜在的灾难性事件有可能导致保险公司破产，因此并不能绝对保证保险公司能够履行保单责任。事实上，绝大部分偿付并不会导致违约，在必要的情况下可以通过外部融资解决，而无需动用既有资本。因此，过于注重风险会导致持有资本过量的问题。资本具有高风险、高收益的特点，当保险公司追求盈利性时，其资本吸收风险的能力就会降低；当保险公司追求保障能力时，其盈利性就会降低。资本所对应的资金用于高收益的项目时，其对应的认可资产会相应减少，导致偿付能力充足率下降，因此，保险公司在维持一定的偿付能力充足率的前提下，或者持有较多的资本，同时投资于收益率较高的项目，或者持有较少的资本，同时投资于收益率较低的项目。鉴于此，从资本使用效率的角度提出命题1。命题1：保险公司持有资本量应与其风险相匹配。保险公司为满足偿付能力标准必须持有一定数量的最低资本。保险公司在经营过程中，要严格遵守保险监管机构关于资本吸收损失能力的规定，当无法满足规定的损失吸收能力时，资本金即存在缺口。Frank和Goyal[16]（2003）认为企业的资金缺口变量是影响资本变化的唯一重要因素。该资金缺口体现在保险公司，即实际资本与监管要求资本之间的差额。保险监管机构要求保险公司的资本必须满足一定的最低条件，以确保保险公司有充足的偿付能力。例如，根据保监会关于保险公司偿付能力的管理规定，保险公司应当具有与其风险和业务规模相适应的资本，确保偿付能力充足率不低于100%（《保险公司偿付能力管理规定》）。占用的资本越多，保险公司的成本就越高。但是就监管规则而言，股东没有选择的余地，只能执行监管机构制定的规则。保险公司的偿付能力并不会静态地持续维持在较高水平。导致保险公司偿付能力下降的内部原因，可归结为以下几个方面中的至少一个方面：一是保险业务规模的增长会消耗大量资本。保险公司收取的保费在保险责任期间内，前期主要体现为负债特征，随着保险责任的逐步释放，逐渐转化为利润。保险业务具有高资本消耗的特征，保险业务规模增长越快，增长部分对资本的需求就越多。随着业务规模的迅速扩大，在投资业务无法予以有效支持的情况下，保险公司资本吸收风险能力随之下降，直接表现为偿付能力充足率下滑，一旦跌到监管警戒线附近，将会引发新一轮的融资需求。二是保险公司的盈利能力即业务整体质量与资本需求呈现负相关。保险公司盈利能力越强，对资本的需求越小。在保险公司产品、市场竞争力下滑导致业务发展停滞时，偿付能力的问题就会比较突出。三是投资收益不佳会直接削弱偿付能力。保险和投资是保险公司的两项主要业务，相辅相成。投资业务如能取得良好的收益，则能够为保险业务发展提供良好支撑，提升偿付能力；否则不利于维持或提高偿付能力。保险市场存在严重的信息不对称，因此监管机构倾向于实施更加严厉的监管措施，要求保险公司持有更多的资本，这意味着整个行业的资本水平提高，进而需要更高的盈利能力。这会导致过度监管的问题，但是监管机构的目的是保护消费者，并不会考虑这样做带来的成本上升的问题。张勇[17]（2002）分析了资本结构和寿险公司偿付能力的关系，认为偿付能力不足是由保险监管部门拟定的标准来确定的，即使寿险公司认为自身的偿付能力很充足，但如果保险监管部门认为不足，寿险公司还得采取措施以符合规定。因此在很多情况下，保险公司调整资本结构不是出于企业价值的考虑，而是为了满足监管机构制定的目标。从传统的资本结构理论分析，监管要求的资本量仅仅代表了保险公司在破产情况下能够偿付的能力，并不是持续经营下的偿付能力，因此会导致保险公司持有资本高于正常需要的水平。蔡颖[18]（2010）研究指出，国内保险公司难以做到从优化资本结构的高度来主动规划再融资行为。这种出于控制风险的资本要求，与传统的资本结构理论以企业价值为出发点的资本结构要求之间存在矛盾。据此提出命题2。命题2：保险公司调整资本结构最直接的目的是满足监管机构制定的偿付能力标准。（三）保险公司资本结构与企业战略研究述评与命题企业战略和投资决策、融资决策紧密相关。Chandler[19]（1962）研究指出，企业的竞争战略决定了投资决策。投资资金的来源可以归结于融资，因此投资决策进而影响了融资决策。Titman[20]（1984）研究指出，企业的资本结构可能受到其所采用的战略的影响。Andrews[21]（1980）和Barton[22]（1988）研究认为，公司战略对资本结构有重要影响，选择债务融资还是权益融资是企业基本的财务决策，应该与公司的长期战略保持一致。章细贞和刘冬荣[23]（2007）研究认为，企业的资本结构决策是基于公司战略、竞争战略以及企业所面临的竞争环境所作出的理性选择。上述研究结果均认为企业战略对资本结构决策有着重要的影响作用。企业战略是否清晰，对融资行为决策有着直接的影响。据此提出命题3。命题3：保险公司的企业战略对其融资行为有着重要影响。（四）保险公司资本结构与宏观经济环境研究述评与命题王欣和王磊[24]（2012）认为，真正决定企业资本结构的因素是内部因素，做出调整决策的也是企业自身，但是外部因素往往会成为企业资本结构调整的导火索。影响保险需求的主要因素是国民的可支配收入，可支配收入与经济周期紧密相关。Lamm-Tennant[25]（1997）研究发现保险承保周期与真实GDP变动之间存在正相关性。在经济扩张阶段，保险供需增加；在经济收缩阶段，保险供需减少。国内王丽珍[26]（2010）、孙祁祥[27]（2010）、吴洪[28]（2011）研究均发现国内保险业受宏观经济环境影响显著，保险波动与经济波动正相关，经济周期是造成保险周期的主要原因。经济扩张时期，保险业质量提高，投资环境向好，保险公司偿付能力持续改进；经济收缩时期，保险业务质量下降，投资环境恶化，企业趋向于盈利减少或亏损增大，保险公司偿付能力逐步下滑，需要补充资本以维持或提高偿付能力。保险业的顺周期性也对保险公司提出了资本补充要求。顺周期性在这次金融危机中受到广泛关注，金融企业的顺周期性得到了大量研究。刘超和刘志威[29]（2010）研究指出，保险公司使用动态财务分析工具（DFA）和现行公允价值会计准则都对保险公司的资产和负债产生影响，强化保险业的顺周期性。金融危机和保险业的顺周期