新能源跟踪：泡沫之后是成长

第一上海证券研究报告新能源跟踪：泡沫之后是成长新能源——规模成长已经在即2009年5月分析师—毛力[e-mail]敬请参阅末页之特别声明第一上海证券研究报告太阳能篇敬请参阅末页之特别声明。©2009第一上海证券有限公司版权所有。太阳能——大规模应用呼之欲出第一上海证券研究报告太阳能-成本的突变敬请参阅末页之特别声明。©2009第一上海证券有限公司版权所有。太阳能发电成本变化资料来源：第一上海预测核心材料多晶硅价格突降资料来源：isuppliCorp,第一上海•由于需求的突降，多晶硅材料的价格连续下降，目前维持在80美元每公斤左右，我们认为多晶硅价格将持续下降•按照目前的多晶硅成本和电池的转换效率，并网太阳能光伏发电平均成本为1.35元/KWH•我们认为当太阳能发电成本降到人民币1元左右，中国将出现大规模应用美元/公斤0100200300400200320042005200620072008200920101.350.100.280.340.450.001.002.003.004.00水电火电核电风电光伏发电发电成本(KWH)人民币3.8元2008年10月之前太阳能发电成本价格当前太阳能发电成本价格第一上海证券研究报告多晶硅是今年市场变化的核心内容敬请参阅末页之特别声明。©2009第一上海证券有限公司版权所有。多晶硅的需求预测•2008年10月之后，由于信贷紧缩等原因导致太阳能投资迅速下降，因此各太阳能厂商累计了大量的多晶硅库存，我们预测2009年的多晶硅需求比2008年有10%的下降。多晶硅价格将维持下行通道，但是如果年内市场启动的话，不排除多晶硅反弹的可能性。•我们认为随着多晶硅价格的下降，模组的价格也将逐步下降。预测年内模组四季度合理价格约在1.9美元/W，但是业内有认为四季度模组价格约在1.5美元/W。我们预测模组价格降到1.9美元时，太阳能已经有条件在中国大规模应用。•多晶硅价格的变动是太阳能市场变动的核心。模组价格的年内变化资料来源：中国新能源,第一上海资料来源：第一上海预测第一上海证券研究报告中国太阳能政策的调整敬请参阅末页之特别声明。©2009第一上海证券有限公司版权所有。中国太阳能产业政策的调整•中国财政部在2009年3月26日公布了太阳能的补助办法，定为20元/Wp。这个举动已经表明，中国政府已经转变对国内太阳能应用的态度。我们认为政府通过对示范工程的补贴，想了解太阳能发电真正的成本，以确定未来更大额度的补贴，以便全面推广太阳能光伏发电的应用。•随之而来，地方政府也给予了相当的补贴。各个地方政府，如海南、上海和江苏等省市，都有给予太阳能光伏发电项目以10元/Wp～15元/Wp不同的非公开补贴。•同时发改委正在调整太阳能光伏发电的规划，市场认为原来2020年1800MW的太阳能光伏发电可能调整为20000MW。2008年中国太阳能光伏电池产能为2000MW。•中国太阳能产业规划预测：200820092010201120152020MW3004001,0002,0005,00020,000资料来源：市场预测。注：此数据来自市场公开观点，不代表第一上海已经知道或推测政府的太阳能规划第一上海证券研究报告中国太阳能行业启动（与风电对比）敬请参阅末页之特别声明。©2009第一上海证券有限公司版权所有。中国风电装机容量变化中国太阳能与风电装机容量对比•当风电的发电成本达到0.60元～0.80元时，政府给予风力发电补贴，同时风电的新增装机容量从2006年到2008年的复合增长率为119%。•我们认为当太阳能光伏发电成本降到1.00元左右，太阳能光伏发电在中国的装机容量增长速度也可以和风电类比0350070001050014000199719981999200020012002200320042005200620072008MW风电成本降为0.6~0.8元0.02000.04000.06000.08000.010000.02005200620072008MW太阳能光伏风电当太阳能成本降为1.0元以下？资料来源：中国新能源,第一上海资料来源：中国新能源,第一上海第一上海证券研究报告海外需求国的产业政策敬请参阅末页之特别声明。©2009第一上海证券有限公司版权所有。美国和日本将成为新的太阳能成长国美国：奥巴马政府明确了对于新能源项目的支持，2009年将从政府角度拨款60亿美元给予支持。从方式上来说主要是给予项目担保，相当于可以担保约600亿美元的太阳能项目。日本：日本恢复了停顿2年的光伏发电补贴政策，这次补贴除了对安装光伏发电项目进行直接补贴以外，同时日本政府还准备推出对那些用户用不完的光伏电将采取2倍电价进行收购。第一上海证券研究报告全球信贷逐步宽松利好太阳能企业敬请参阅末页之特别声明。©2009第一上海证券有限公司版权所有。多晶硅提纯多晶硅锭，切片单晶硅锭，切片电池片组件系统运营太阳能产业链：•发电的稳定收益，造成新能源并网电场的高负债运营模式。•目前，海外市场建设一个太阳能并网电场的自有资金在20%左右，比金融危机之前有所提高，但使得太阳能发电投资也更理智。•实际利率的下降，将降低太阳能运营的投资期望回报，也使得太阳能运营商融资能力提升，加速太阳能投资速度。上游下游第一上海证券研究报告电池厂商垂直整合促光伏投资敬请参阅末页之特别声明。©2009第一上海证券有限公司版权所有。太阳能产业链：•任何的垂直整合将降低光伏电场的投资成本。当前天威英利和国投电力报出0.69元/度电就是从多晶硅到电场运营整个产业整合后得出的价格。•江西赛维通过产业整合将降低硅片成本，我们预计公司将进一步向下游整合。•无锡尚德通过向下游整合获得了30MW的奥斯汀光伏电场的运营项目，我们预计公司将进一步控制上游控制成本。LDK:多晶硅提纯多晶硅切片电池系统电场运营Suntech:第一上海证券研究报告太阳能类股票的P/EBAND敬请参阅末页之特别声明。©2009第一上海证券有限公司版权所有。无锡尚德(STP)江西赛维（LDK）•从两个比较知名的太阳能公司的P/EBand图看，无锡尚德在太阳能市场需求旺盛时期，P/E有较长时间处于25倍到60倍之间，而江西赛维在太阳能市场需求旺盛时期有较长时期处于20倍到40倍之间•我们认为，目前太阳能行业正处于行业转折时期，因此当前的太阳能估值仍然属于低位020406080100Nov-06Jan-07Mar-07May-07Jul-07Sep-07Nov-07Jan-08Mar-08May-08Jul-08Sep-08Nov-08Jan-09Mar-09收盘价(元)5X10X15X20X25X40X60X80X020406080Jun-07Aug-07Oct-07Dec-07Feb-08Apr-08Jun-08Aug-08Oct-08Dec-08Feb-09Apr-09收盘价(元)3X10X20X40X60X资料来源：Bloomberg,第一上海资料来源：Bloomberg,第一上海第一上海证券研究报告我们的结论敬请参阅末页之特别声明。©2009第一上海证券有限公司版权所有。.结论1–太阳能光伏发电成本即将使得中国进入大规模推广的临界点.结论2–2009年太阳能投资波动取决于硅材料的价格波动.结论3–利率下降促使太阳能光伏电场融资更加方便.结论4–垂直整合将使得太阳能光伏电场投资成本下降，并催动其投资的增长第一上海证券研究报告风电篇敬请参阅末页之特别声明。©2009第一上海证券有限公司版权所有。风电——高增长继续第一上海证券研究报告风电继续高增长敬请参阅末页之特别声明。©2009第一上海证券有限公司版权所有。中国风电装机容量预测全球风电装机容量预测资料来源：中国新能源,第一上海资料来源：中国新能源,第一上海•中国的风电装机容量达到1.2万千瓦，2008年新增装机容量比2007年增长了88%。由于国内各大电力公司的圈地运动，我们预计2009年将继续维持50%以上的新增装机容量。•全球的2008年风电装机容量增长29%。从2009年一季度看美国的风电装机容量为2836MW,而2008年仅为约1400MW,预计全年有35%的新增装机容量增长。同时，我们认为2009年全球风电装机容量不低于30%。•电价潜在上升动力以及风场投资成本的下降也是风场投资的重要动力02000040000600008000010000020002001200220032004200520062007200820092010201120152020MW第一上海证券研究报告继续看好零部件和建设敬请参阅末页之特别声明。©2009第一上海证券有限公司版权所有。毛利率：25%~30%15%~20%10%~15%8%~10%•由于装机容量持续高速增长，我们认为全行业都能够得益。•在风电产业链中，国内厂商以风机核心部件的轴承、齿轮箱这类高技术零部件为主的制造商将收益最大，如中国高速传动公司和上海集优等。•在整机设备制造领域，由于产能的快速增长，目前风机的价格正在下降，从6.6百万元/MW的价格下降到最低5.0百万元/MW。国内风机厂商比国外产品价格约低15%左右，我们认为行业龙头将更安全如金风科技，东方电气和上海电气。•风电场工程建设由于国内外都采用了EPC模式和交钥匙工程（指完工后，直接交给用户运营），由于风电造价在一个普遍的认同范围内，因此目前风电工程建设的利润率是相对稳定的，这种情况预计可以保持数年。上游市场参与者零部件制造设备制造风电场工程建设中国风电GEVestasSuzlonNordex…风电场运营中国高速传动中国风电HensenSuzlon…金风科技湘电股份GEVestasNordexSuzlon…中国风电AccionaIberdrolaSuzlon各电力公司…第一上海证券研究报告精细化管理确立风场运营龙头敬请参阅末页之特别声明。©2009第一上海证券有限公司版权所有。风场运营龙头即将显现•2008年不少国营风电场运营亏损，我们认为风电运营和其他电力运营一样需要精细化管理，在参差不齐的运营商中，龙头的运营公司将逐步浮现出来：•龙头企业的必要素质：•风场的宏观和微观选址：运营保证的有效发电小时•风场建设的时间和成本：控制运营折旧成本•风机供应商选择与保证：避免风机故障损失•风机的维护：确保风机运营达到有效小时。•我们认为2008年风电场运营盈利的企业将受到市场的关注，也将成为真正的行业领导者。第一上海证券研究报告我们的结论敬请参阅末页之特别声明。©2009第一上海证券有限公司版权所有。.结论6–核心零部件继续供不应求，将继续被看好.结论7–风机整机行业急速扩张，整机价格将逐步降低.结论5–全球风电装机容量将继续高速成长.结论8–在风电运营状况不佳的情况下，运营龙头企业将被关注第一上海证券研究报告新能源的投资机会敬请参阅末页之特别声明。©2009第一上海证券有限公司版权所有。我们的建议•关注太阳能整个产业链公司•关注风电零部件和建设企业•关注风机整机的龙头企业•关注风电运营龙头企业第一上海证券研究报告新能源类香港上市公司（风电）敬请参阅末页之特别声明。©2009第一上海证券有限公司版权所有。中国高速传动（658.HK)收入及盈利预测百万元人民币截止日12月31日2007历史2008历史2009预测2010预测2011预测收入1904.83439.25340.77750.610193.3变化N/A80.6%55.3%45.1%31.5%归属股东利润306.7692.41048.21559.41862.5变化N/A125.8%51.4%48.8%19.4%市盈率@13.28港元(倍)40.721.013.99.37.8摊薄每股收益0.290.560.841.251.49每股派息0.030.140.210.310.37息率0.3%1.2%1.8%2.7%3.2%第一上海证券研究报告新能源类香港上市公司（风电）敬请参阅末页之特别声明。©2009第一上海证券有限公司版权所有。东方电气（1072.HK)收入及盈利预